本刊記者 李興然

近期，證券行業(yè)利好消息不斷，先有場外期權業(yè)務重啟，再有CDR配套逐步落地，接著MSCI將多只券商股納入名單，最后是滬倫通可能比預計開通的時間更快。在存量市場的格局下，以中信證券為代表的龍頭券商業(yè)績明顯領跑行業(yè)。而之前被市場解讀為利空券商的資管新規(guī)，在經過幾個月的時間之后，股價已充分反映。一旦大盤向好轉變，市場將重新評估這些利好因素，龍頭券商或能走出一波行情。

利好消息不斷

首先，證監(jiān)會日前下發(fā)了《關于進一步加強證券公司場外期權業(yè)務監(jiān)管的通知》，主要內容包括對券商參與場外期權業(yè)務實施分層管理、提高機構投資者業(yè)務參與門檻、對業(yè)務規(guī)模及掛鉤標的提出要求以及明確六類禁止行為等。從4月16日暫停場外期權業(yè)務到日前重啟，時間不到1個月，快于市場預期。根據資本實力、分類結果及風控水平等對證券公司實施分層管理，利好符合資質的龍頭券商保持較高市場集中度；同時領先的風控水平及先發(fā)的業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢將進一步增厚龍頭券商盈利。

然后，5月11日證監(jiān)會就《關于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》公開征求意見。修訂主要涉及CDR發(fā)行、詢價、申購、配售及完善未盈利企業(yè)估值指標信息披露要求。此次修訂主要是配合創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票及CDR提供制度基礎，這也意味著CDR的啟動已經不遠。此次修訂表示，為減少CDR發(fā)行對二級市場沖擊，允許發(fā)行存托憑證的企業(yè)根據需要進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權；有助于加強市場維穩(wěn)預期。

接著是5月15日凌晨A股入摩前的最后一次名單調整，共有中信證券等23家券商股入圍，占據名單中234只股票的近十分之一，雖然未超預期，但這意味著即將到來的6月份，海外資金將按照2.5%的比例來配置A股，入圍的券商股，尤其是權重較大的龍頭券商股，將得到這部分增量資金的配置。

最后是滬倫通方面可能比預期得要更早開通。近日，上海市金融辦負責人向媒體表示，上海將在擴大金融市場開放等六個方面爭取先行先試，如爭取年內開通“滬倫通”等。這也是繼央行和證監(jiān)會4月11日表態(tài)爭取在2018年年內開通“滬倫通”后，官方的又一次正式表態(tài)。一個月的時間，官方對今年開通“滬倫通”的三次表態(tài)意味著“滬倫通”已獲得實質性進展，推出時間范圍更加明確，

“滬倫通”的開通可能比市場預期的要更快一些。滬倫通若開通，券商將拓展出一個新的收入來源。

龍頭業(yè)績更有保障

4月中大小券商表現(xiàn)分化延續(xù)。華泰證券、國泰君安、中信證券和光大證券等大券商漲幅居前，分別上漲 6.30%、3.50%、2.20%和2%，年初至今中信證券和華泰證券分別具有8.84%和6.60%的漲幅；浙商證券、國海證券、第一創(chuàng)業(yè)等中小券商有所回撤。

從業(yè)績的角度看，大券商相對更有保障。4月券商業(yè)績環(huán)比有所下滑，根據34家上市券商公布4月經營業(yè)績，合計實現(xiàn)營業(yè)收入132.19億元，環(huán)比下滑29.20%，同比下滑3.50%；合計實現(xiàn)凈利潤46.60億元，環(huán)比下滑42.20%，同比下滑7.10%。有數(shù)據可比的30家上市券商今年前4個月累計實現(xiàn)營業(yè)收入544.36億元，同比下滑6.90%，累計實現(xiàn)凈利潤202.60億元，同比下滑15.30%；母公司口徑凈資產合計約1.21萬億元，環(huán)比增長0.20%。分券商看，西南證券、太平洋和第一創(chuàng)業(yè)由于業(yè)績基數(shù)較低但累計凈利潤表現(xiàn)良好，增速分別為增長171.10%、116%和100.50%；大型券商中，中信證券業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，4月單月實現(xiàn)凈利潤9.20億元，同比增長219.61%，1-4月累計實現(xiàn)凈利潤28.67億元，同比大幅增長40.10%。此外，今年前4個月大型券商中，申萬宏源也取得了兩位數(shù)的營收和業(yè)績同比增長，國泰君安取得14.70%的營收增長，業(yè)績小幅下滑0.90%，都大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平相比。

分業(yè)務看，券商存在業(yè)績邊際改善的可能。在沒有增量資金的前提下，經紀業(yè)務要想有大的增長不太現(xiàn)實，但華泰等券商平均傭金率已降無可降；投行業(yè)務由于今年IPO等股權融資收緊，同比出現(xiàn)明顯下滑，環(huán)比則變化不大；資本中介業(yè)務中，兩融余額較年初下滑8.14%，近期保持穩(wěn)定，而股權質押經過出清，規(guī)?，F(xiàn)已企穩(wěn)，質押規(guī)模4月有環(huán)比有0.68%的增幅；資管業(yè)務則繼續(xù)因資管新規(guī)的因素而下滑，但筆者認為當前股價已反映了“去杠桿”的影響；自營業(yè)務此消彼長，股市平淡而債市較好，年初以來，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指累計下跌6.80%和上漲3.02%，債券市場方面，中債總全價指數(shù)4月上漲0.77%，年初至今累計漲幅達到1.99%，，當前券商自營中，債券類投資比例為70%-90%，因此自營業(yè)務預計變動不大。

證金系增持明顯

證金系包括證金公司及十個資管計劃，投資配置較為靈活，持股的增減持變動較為明顯，獲證金增持的股票也能更能受到市場關注。一季度，證金系對券商進行了較大規(guī)模的增持，共有15只券商股被增持，只對中信證券進行了減持。從變動比例看，招商證券、國泰君安等增持比例較大，由于去年四季度證金系對中信進行了較明顯的增持，因此筆者認為證金系對中信證券的減持并非不看好其后市，而更多是出于獲利了結和行業(yè)內削峰填谷的考慮。

目前大券商的估值在1.4-1.5倍PB之間，具有絕對的安全邊際。從ROE的角度進行橫向比較也可以發(fā)現(xiàn)，大券商明顯領先。2017年ROE前五名的券商是華泰、廣發(fā)、國信、浙商和財通，ROE分別為10.56%、10.55%、9.53%和9.14%；一季度年化后ROE前五名的券商是華泰、國泰君安、中信和財通，具體數(shù)據分別為8.64%、7.92%、7.16%和6.60%。因此，大券商從估值和盈利能力看，都優(yōu)于中小券商。

綜上，筆者認為大券商在業(yè)績邊際改善預期、估值低及盈利能力更強的前提下，近期利好消息不斷，加之證金系的增持能穩(wěn)定投資者對券商板塊的信心，一旦大盤向上啟動，這些利好因素將重新被市場審視，大券商或能成為行情向好的“急先鋒”。當然，如果大盤不能穩(wěn)定，券商股也難以走出獨立行情，這一點投資者需要保持清醒，畢竟現(xiàn)在不是牛市。

表：券商之間分化顯著