本刊研究員 韋順

巨化是國內(nèi)氟化工和氯堿化工龍頭，核心業(yè)務(wù)主要集中在氟化工，其中又以制冷劑為第一大業(yè)務(wù)，2017年公司擁有各類制冷劑產(chǎn)能將近31萬噸。受益供給側(cè)改革及環(huán)保趨嚴，2017年制冷劑價格量價齊升，公司業(yè)績也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。去年利潤高增長消化的是高估值壓力，目前公司估值合理，若未來業(yè)績能保持增長，或許二級市場股價會有不錯反應(yīng)。

短期看，業(yè)績增長需看制冷劑價格漲價，一季度制冷劑均價同比上漲32%，開局良好，二季度雖然有所回落，但隨著5月東岳集團產(chǎn)能削減、原材料成本下行及下游的空調(diào)和汽車行業(yè)維持正增長，預計全年價格中樞同比仍將抬升。

長期看，公司的成長最大亮點在于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，巨化在二代制冷劑方面產(chǎn)能排名行業(yè)第二，但在第三代和第四代制冷劑上優(yōu)勢明顯，2020年前國外基本淘汰二代產(chǎn)能，產(chǎn)能重心會逐步向三代和四代轉(zhuǎn)移，而國內(nèi)主流雖還在二代，但受限環(huán)保壓力及配額制生產(chǎn)，產(chǎn)能供給有限，公司產(chǎn)能布局更具競爭力，有望顯著受益。

短期看制冷劑漲價

制冷劑上一輪景氣高點在2011年，隨后產(chǎn)能無序擴張給行業(yè)帶來6年的低迷態(tài)勢。2017年國內(nèi)環(huán)保力度加大，上螢石和氫氟酸因污染程度較大被列入環(huán)保重點核查對象，部分中小廠被迫關(guān)停導致原料價格大幅上漲，各類制冷劑價格跟隨暴漲，2017年第二代R22累計上漲111%，第三代中的R32、R125價格也都有翻倍行情，即便是漲幅最小的車用制冷劑R134a亦有85%的漲幅。

短期來看，今年巨化的上漲邏輯主要看制冷劑價格中樞同比能否抬升。價格主要受供需及成本變動的影響。供給方面，國內(nèi)目前受6月上合組織青島峰會影響，R22產(chǎn)能最大的東岳集團被迫減產(chǎn)20%左右，將延續(xù)至6月末。產(chǎn)能下降再度打破原來供需平衡狀態(tài)，5月12日東岳集團對R22制冷劑價格再度上調(diào)300元/噸。

需求端，每年3月-7月本來就是制冷劑需求旺季，而制冷劑的下游運用主要在兩塊，一是房地產(chǎn)，包括空調(diào)和冰箱等細分領(lǐng)域，二是汽車。過往數(shù)據(jù)看，二者2017年增速重回正增長，2018年1-4月全國房地產(chǎn)新開工面積同比增長7.4%，銷售同比增長1.3%，空調(diào)銷量增長13%，全年數(shù)據(jù)并不悲觀，而汽車市場一直預期全年增長會在3%左右。整體來看需求端并不弱。

成本端，2017年的制冷劑大幅漲價，很大原因在于上游原材料螢石和氫氟酸的價格暴漲，根據(jù)生意社監(jiān)測的數(shù)據(jù)，螢石均價2017年上漲1122元/噸，漲幅78%，無水氫氟酸（加水后變?yōu)闅浞幔┤昃鶅r上漲6009元/噸，漲幅94%。

2018年春節(jié)后，氫氟酸廠開工率提升，供給端貨源充足導致氫氟酸大幅降價，截止5月4日，國內(nèi)氫氟酸價格較2月21日的最高點累計下跌已達到38%。如果沿著去年氫氟酸漲制冷劑就漲的邏輯，那么今年巨化的業(yè)績肯定會跌回去。

但需要注意兩個不同點，一是巨化本身配有8萬噸的無水氫氟酸產(chǎn)能，有一半氫氟酸是自給自足，對原材料價格波動的敏感度相對較弱，而且一季度的價格下跌本身有利于制冷劑降低成本；

二是制冷劑行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)的價格把控能力自然更強，其價格波動與原料價格也并非線性。價格上漲時，制冷劑價格漲幅比氫氟酸大；下跌時，氫氟酸的價格跌幅大于制冷劑的跌幅。舉個例子，去年6月末R22價格與氫氟酸的毛利差維持在8000-9000元/噸，3季度氫氟酸價格一度跌回至年初7000元/噸左右，R22的價格跟隨回撤，但毛利差最低下探至6000元/噸附近，高于年初4000元的水平。

長期看產(chǎn)能迭代

巨化的業(yè)務(wù)范圍很廣，成長看點也比較多，如氯堿化工中的燒堿、氟化工中的含氟聚合物以及電子化學材料領(lǐng)域與大基金的合作。但從業(yè)務(wù)規(guī)?？?，制冷劑作為第一大業(yè)務(wù)，其產(chǎn)能迭代才是公司長期最大的成長亮點。

從行業(yè)的角度看，制冷劑的集中度很高，屬于寡頭壟斷，申萬宏源的數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)第二代R22行業(yè)CR5為76%，第三代R125、R32和R134a行業(yè)CR5分別為51%、55%、70%，相比2016年每項數(shù)據(jù)均有明顯提升。

分品種看，由于二代制冷劑對環(huán)境污染較大，其受政策的影響較大。根據(jù)《蒙特利爾議定書》，發(fā)達國家第二代制冷劑產(chǎn)能將于2020年退出，發(fā)展中國家2015年開始削減10%，2020年削減35%，2030年基本退出。R22產(chǎn)能退出在國外即將進入尾聲，而在國內(nèi)，國家嚴格執(zhí)行配額制生產(chǎn)，且因環(huán)保問題，配額制總量也在下降，2013年-2018年總量從30.7萬噸下降27.4萬噸，整體供給產(chǎn)能受限。

至于第三代制冷劑，2016年全球第三代制冷劑總產(chǎn)能約為237萬噸，主要分布在中國、美國、歐洲和日本等國家，占比分別為53%，20%、14%和7%，但中國的需求量其實并不大，只占到四分之一左右，這樣的供需格局決定了中國是三代制冷劑出口最多的國家，出口占全球貿(mào)易量的26%。從這個角度看，國外市場的供給格局對國內(nèi)邊際供需和價格影響都很大。去年制冷劑暴漲的導火索，就是歐美大面積產(chǎn)能關(guān)停，導致第三代制冷劑需求量增加。

從個股看，巨化第二代制冷劑產(chǎn)能落后與東岳集團，排名行業(yè)第二，產(chǎn)能約為13萬噸，但在第三代制冷劑中競爭優(yōu)勢明顯，目前公司擁有R32產(chǎn)能6.2萬噸，R125產(chǎn)能4萬噸，R134a產(chǎn)能7萬噸，其中車用制冷劑R134a的規(guī)模和開工率保持全球第一。

此外，公司與霍尼韋爾共同研制第四代制冷劑。當前掌握第四代制冷劑技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)只有兩家，巨化是其中一家，產(chǎn)能3000噸，另外一家是三愛富，與杜邦公司合作，產(chǎn)能6000噸，但技術(shù)上，公司是國內(nèi)唯一利用自有技術(shù)實現(xiàn)四代制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)。

整體而言，巨化的產(chǎn)能分布結(jié)構(gòu)更優(yōu)，隨著行業(yè)需求重心向第三代和第四代轉(zhuǎn)移，長期看公司有望顯著受益。

表：2014年-2017年巨化股份部分經(jīng)營指標一覽