本刊研究員 田 闖

市場方面，針對近期市場關(guān)注的債券違約問題，中信證券分析師秦培景認為短期信用風險，是競爭力較弱企業(yè)的信用問題以及場內(nèi)信用債流動性問題造成的新老債務(wù)承接不上，而不是上市企業(yè)盈利惡化。恰恰相反，A股企業(yè)整體的經(jīng)營效率在提高，尤其是上市公司當中的各行業(yè)龍頭企業(yè)。因此，如果最糟糕的情況發(fā)生，即債券市場由于信用問題集中爆發(fā)而大幅調(diào)整，進而誘發(fā)A股調(diào)整，秦培景認為反而是布局良機。此外，當前的信用風險是上半年流動性短缺的遺留問題，對于下半年，“緊信用”預(yù)期會邊際改善，不會新增流動性風險。監(jiān)管層的態(tài)度已經(jīng)隨著“降準”而明朗，預(yù)計未來并不會通過“緊信用”加大幅提升融資成本的政策組合去杠桿，理由有三點：1）監(jiān)管層已經(jīng)關(guān)注并正在解決實體部門融資難的問題，降準就是一個重要信號，未來還會持續(xù)；2）從2017年中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)來看，“防風險”仍是重中之重，位列三大攻堅戰(zhàn)之首，監(jiān)管層不會允許系統(tǒng)性金融風險問題發(fā)生；3）對于去杠桿措施，政策層有足夠強且影響足夠廣泛的直接調(diào)控政策（債轉(zhuǎn)股和限制國企與地方政府債務(wù)率），并不依賴于通過融資成本大幅上升的手段來達到去杠桿目的，何況抬升融資成本的負面效應(yīng)難以估量。

中金公司認為考慮到A股的藍籌股在前期調(diào)整之后已經(jīng)不貴，相比海外同類公司具備吸引力，MSCI納入A股前后主動和被動型國際基金的調(diào)倉也可能會在短期帶來積極的影響?？傮w來看，影響A股的偏負面因素仍在消化過程之中，5月事件敏感期市場表現(xiàn)短線仍可能有反復(fù)但中期前景依然積極。另外，以中線的角度看目前A股個股選擇余地充足，對A股前景不宜過度悲觀。MSCI納入A股前后關(guān)注國際比較具備吸引力個股。1）增長穩(wěn)健、估值國際比較有吸引力的權(quán)重藍籌（食品飲料、金融、醫(yī)藥）近期可能受到更多關(guān)注；2）自下而上選擇盈利與估值匹配度較高的優(yōu)質(zhì)成長股；3）增長預(yù)期差逐漸彌合，周期股存在修復(fù)空間。

每周金股：華友鈷業(yè)

本期筆者建議關(guān)注華友鈷業(yè)（603799）。盡管我們已經(jīng)看到動力電池三元材料向高鎳化的方向發(fā)展，在鎳鈷錳的比例達到8∶2∶2之后，對于鈷的消耗將會下降一半，但是在新能源車預(yù)期高速增長的大背景下，鈷的供需格局將能夠支撐一年內(nèi)的鈷價，具有自供原料優(yōu)勢的華友，將顯著收益。

鈷：供需格局仍然偏緊

在鈷的供給方面，根據(jù)USGS統(tǒng)計，全球擁有探明鈷儲量約700萬噸金屬量；其中，剛果金擁有340萬噸、全球占比近49%，排名第二的澳大利亞擁有100萬噸、全球占比約14%。2017年全球鈷礦總產(chǎn)量或達11萬噸金屬量，剛果金產(chǎn)量約6.4萬噸，占比高達58%。根據(jù)目前中國和歐美礦業(yè)巨頭的投資方向來看，未來幾年，鈷的供給增量仍將來源于剛果金。

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而除了資源地的集中，鈷供給端廠商份額也非常集中。2016年全球60%的鈷礦供應(yīng)產(chǎn)自前六大銅鈷、鎳鈷供應(yīng)商，其中嘉能可的鈷礦產(chǎn)出全球占比高達26%。2018-2020年全球已然明確的鈷原料主體增量集中于嘉能可旗下的Kamoto Copper Company（KCC）復(fù)產(chǎn)以及歐亞資源旗下的RTR尾礦項目。根據(jù)產(chǎn)量指引，2018年KCC計劃產(chǎn)出15萬噸銅、1.1萬噸鈷，2019年計劃達產(chǎn)至30萬噸銅、3.4萬噸鈷。歐亞資源旗下剛果金RTR尾礦項目有望2018-2019年投產(chǎn)，彌補老礦山鈷產(chǎn)出的下滑。RTR項目一期設(shè)計年產(chǎn)7萬噸銅、1.4萬噸鈷，二期計劃擴至10.5萬噸銅、2.1萬噸鈷。簡而言之，不考慮歐亞資源老礦山產(chǎn)出的情況下，在去年全球產(chǎn)量11萬噸的基礎(chǔ)之上，今年將有來自KCC和RTR總共2.5萬噸左右鈷的增量，大約增長20%，但是嘉能可及歐亞全年目標產(chǎn)量仍具有不確定性。

而在需求方面，根據(jù)長江證券的測算，2017年全球動力用鈷約8895噸金屬量，需求占比在10%以下。而最近幾年，隨著新能源汽車續(xù)航里程及相關(guān)配套設(shè)施的發(fā)展，預(yù)計替代燃油車的速度將會加快，各大廠商也紛紛發(fā)布電動車的發(fā)展方案。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，至2020年，我國新能源汽車年銷量要達到200萬輛，而全球?qū)脮r的銷量將會達到中國銷量的兩倍左右（2017年全球新能源車銷量為122萬輛，占全球9000萬輛汽車銷量的比例不到1.5%）。就算考慮到三元電池到2020年完全向NCM622/811和NCA演進，來自動力電池所需鈷的需求仍將能夠增長一倍。而在鈷傳統(tǒng)需求的3C領(lǐng)域，可穿戴設(shè)備、無線藍牙及無人機等新型電子產(chǎn)品的興起將會替代手機、電腦成為新的驅(qū)動力，帶動該部分鈷的需求10%左右的增長。從目前股價的走勢來看，鈷的供需狀況延續(xù)去年處于緊平衡的狀況。

華友自供優(yōu)勢顯著

華友自2003年起，開始在非洲考察和拓展業(yè)務(wù)，剛果（金）子公司CDM公司已在剛果（金）主要礦產(chǎn)區(qū)建立了從原料供應(yīng)、鈷銅濕法冶煉、火法冶煉及選礦的鈷銅資源開發(fā)體系，有效地保障了國內(nèi)制造基地的原料供應(yīng)。

2017年子公司自供鈷礦原料仍占當期原料采購總量的約45%。

華友目前在剛果金直接控制鈷資源儲量約7.04萬噸金屬量，PE527和MIKAS兩大自有礦項目投達產(chǎn)后將形成約4500噸鈷金屬量的年產(chǎn)能力，外加剛果金當?shù)氐氖植傻V渠道（長期在剛果金耕耘所積累的鈷手采礦渠道優(yōu)勢是公司保持原料自給率、獲取相對低價原材料、提升競爭力的核心要素），預(yù)計華友未來將長期力爭維持50%的鈷原料自供率，其余部分將向全球大宗貿(mào)易商采購補充。

在可以看得到的鈷的供需格局相對穩(wěn)定的情況下，華友自身低成本獲得原料的情況下，將使得華友自身鈷產(chǎn)品及三元前驅(qū)體產(chǎn)品能夠維持較好的盈利能力及價格競爭力，維持較好的業(yè)績穩(wěn)定性。在鈷繼續(xù)漲價的背景下，公司對應(yīng)2018年20倍左右的估值具有一定的吸引力。