童第軼

作為一名職業(yè)投資人，價值投資與我而言并不陌生，在閱讀《投資中不簡單的事》這本書以前，我對價值投資已經(jīng)有所了解和實踐，但即便如此，讀罷此書，仍會覺得開卷有益。

與價值投資的初次邂逅要追溯到1998年大學畢業(yè)后，我的第一份工作是在《中國證券報》做國際編輯，大量的采訪和閱讀讓我對價值投資有了初步的了解。后來進入到中國人壽資管做研究，在思維上則有了更大的飛躍，保險資金的配置講求匹配性，追求長期穩(wěn)定的收益，讓我在資產(chǎn)合理搭配、分散風險方面受益良多。

或許是A股投機風氣的熏染，或許是對自己的短線交易能力過于自信，在2007年正式成立自己的私募公司后，我更多地還是依賴過往10多年里逐漸培養(yǎng)起來的盤感與嗅覺進行短線博弈。這種投機性思維確實在某個階段給我們帶來了短暫的成功，例如我們在2009年成為私募探花。但是如果從更長期的角度來看，追漲殺跌的投機效果不甚理想，反而是我們長期跟蹤和持有的幾個標的表現(xiàn)都不錯，尤其是2015年下半年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向價值投資后，在價值投資的框架下甄選出來的貴州茅臺、美的集團等股票迄今為止收益頗豐。

從青蔥歲月到不惑之年，從趨勢投資的交易者到價值投資的推崇者和踐行者，在資本市場我已經(jīng)摸爬滾打了20年。我越來越發(fā)現(xiàn)，在這個浮躁的時代，資本市場從來都不缺流星，我希望自己能夠成為一顆恒星，在價值投資這條正確的道路上越走越遠。

“三好原則”選股經(jīng)

作為一種投資理念，價值投資并不難理解，刪繁就簡。邱國鷺將其總結(jié)為“三好原則”，即好行業(yè)、好公司、好價格。對于“好行業(yè)”的判斷，我認為可以從四個角度去衡量：

1，看行業(yè)的商業(yè)模式。猶如買房子看小區(qū)，房子可以裝修，但小區(qū)的環(huán)境是改變不了的。如果商業(yè)模式不好，即使管理層很優(yōu)秀，業(yè)績也不會有太突出的表現(xiàn)。如果商業(yè)模式很好，賺錢就會很容易，典型的如白酒，原料幾乎就是一把米、一斤水，貴州茅臺的毛利率卻高達90%。2，看行業(yè)的競爭格局。典型的如空調(diào)。2005年價格戰(zhàn)之后至今形成了兩家龍頭公司市場占有率具有絕對優(yōu)勢的行業(yè)競爭格局。行業(yè)格局優(yōu)化后，即使整體增速下滑，兩家龍頭公司業(yè)績增長也很快。3，看行業(yè)的空間。既要避開夕陽行業(yè)，也要避開“百舸爭流”的朝陽行業(yè)，最好的就是處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。4，看行業(yè)的門檻。在激烈的競爭環(huán)境下，有賺錢的生意就會有山寨和抄襲，所以“護城河”很重要，而資源獨占、特許經(jīng)營權(quán)、有技術(shù)壁壘、品牌優(yōu)勢是分析企業(yè)“護城河”的重點因素。

判斷是否是“好公司”則有兩個標準：1，它做的事情別人做不了；2，它做的事情自己可以重復做。前者是準入門檻，直接決定利潤率的高低；后者是成長的可復制性，決定營收增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續(xù)），也不要無門檻的高增長（不可持續(xù)）。門檻是現(xiàn)時的，好把握；成長是未來的，難預測。除此之外，好公司最好還要有好的管理，小公司的管理層更重要，大公司的管理機制更重要。

“好時機”分為買入和賣出。首先，買入時機遵循兩大原則：1，估值法則。在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，歐美市場的長期市盈率中值都在15倍左右，低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個笨方法在長期看來其實是個好方法。2，人棄我取的逆向思維。對大家都追捧的熱門行業(yè)要慎之又慎，對大家都嫌棄的冷門行業(yè)則要試著樂觀一些，尋找“落難公主”。而賣出時機則要遵循三大原則：1，股票已經(jīng)明顯高估；2，股票基本面出現(xiàn)本質(zhì)的惡化；3，發(fā)現(xiàn)了性價比更高的股票。

知行合一不簡單

理念本身是簡單的，不簡單的是如何在荊棘叢生、陷阱密布的市場中執(zhí)著堅守、靈活運用。2015年上半年，“杠桿?！憋L卷殘云，只要在風口上，豬都能飛上天，幾乎所有的人都在追逐所謂的概念、主題、故事，白酒、家電等商業(yè)模式簡單、估值也很便宜的行業(yè)反而無人問津。再比如，就算是貴州茅臺、伊利股份等公認的好公司，在歷史上也曾因“去三公消費”和“三聚氰胺事件”出現(xiàn)過股價暴跌。在這樣的情況下，即便是價值投資也難免會面臨階段性的挫折與挑戰(zhàn)，但終究只有那些真正創(chuàng)造價值的公司才能持續(xù)跑贏市場。

我們不能神話價值投資，但是如果能不簡單地去堅守一些簡單的價值投資原則，至少能夠避開大部分陷阱。這些簡單的投資原則，在我看來主要有三點：

1，把研究做好。在鄧曉峰看來，研究需要經(jīng)歷由少到多、再由多到少的過程。剛接觸一個行業(yè)時，資料會越看越多，比如需要了解行業(yè)發(fā)展的歷史，了解發(fā)達國家先走過的路，了解我國所處的狀態(tài)和階段。但隨著對行業(yè)的認知積累越來越多，開始逐漸進行抽象的總結(jié)，定義行業(yè)的屬性，把自己對行業(yè)的理解提煉出幾個指標或參數(shù)。市場永遠有分歧，如果能通過研究發(fā)現(xiàn)市場的偏差與謬誤，機會自然就來了。

2，避開從0到1的陷阱，抓住從1到N的機會。在邱國鷺看來，從0到1往往是美好的陷阱：2010年，大家都在討論手機支付NFC，但5年后卻發(fā)現(xiàn)勝出的是支付寶和微信支付，這與當時的設想完全不同；P2P幾年前就說要顛覆銀行，后來自己卻被顛覆了。從1到N卻充滿了機會：三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT，10年前完成從0到1的飛躍，但之后的市值仍然增長了幾十倍。中國有14億人口，公司如果能符合消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，從1到N的機會是無窮的?！秾O子兵法》說：“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝?！辈灰谛袠I(yè)還是百舸爭流、萬馬奔騰的時候，就給予不確定性過高的估值，而要行業(yè)格局基本確定后，再買入最強的諸侯。

3，便宜永遠是硬道理。投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西。市場從5000點跌到3000點，為什么很多價值股還能掙到大錢？因為足夠便宜，因為足夠便宜才有足夠的安全邊際。相反，即使是再好的東西，以過高的價格買入也會很痛苦。但是也不能只注重便宜而忽略成長，這樣就會落入“價值陷阱”。將時間拉長，價值投資總是賺兩方面的錢：其一，企業(yè)被低估的錢，這是市場過度悲觀、市場情緒化定價多帶來的機會；其二，企業(yè)成長的錢，這是管理團隊不斷為股東創(chuàng)造的價值。成長本身就是價值的一部分，能買到被低估的好公司自然是最好的選擇，但一般情況下，能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已實屬不易。

白馬藍籌由“矛”轉(zhuǎn)“盾”

結(jié)合當前的市場來看，有人會說“獨角獸”出來了，中小創(chuàng)起來了，白馬藍籌倒下了，價值投資不行了。這本身就是對價值投資的誤解，并非買白馬藍籌就是價值投資，買中小創(chuàng)就不是價值投資。藍籌里也有平庸的公司，中小創(chuàng)里也有好公司。近兩年，之所以藍籌股表現(xiàn)更好，本質(zhì)上還是估值修復的需要，同樣，中小創(chuàng)之所以表現(xiàn)不好，本質(zhì)上還是因為有估值回歸的必要。

況且，白馬藍籌是真的倒下了嗎？也未必。無論風格怎么變，估值尚低、業(yè)績尚可的優(yōu)質(zhì)標的至少還是有的?？梢哉f，今年的市場必然會更加均衡，消費白馬不會一家獨大。就像我們在年初策略時所寫的：消費白馬由“矛”轉(zhuǎn)“盾”，雖然估值難以繼續(xù)提升，但也依然能夠依靠業(yè)績的增長交出一份尚可的答卷；大藍籌凸顯低估值優(yōu)勢，在消費白馬的估值已經(jīng)得到大幅修復之際，更低的價格將成為資金配置的核心考量指標，以上證50為代表的低估值大藍籌修復行情值得期待；對于中小板和創(chuàng)業(yè)板來說，整體上泥沙俱下的殺估值已經(jīng)持續(xù)了兩年半，在這個過程中，以中創(chuàng)100指數(shù)成分股為代表的有內(nèi)生業(yè)績的真成長估值逐漸趨于合理。我們不應人為地區(qū)分風格，而應通過努力的研究，去尋找那些估值處于洼地或增長潛力高于當前估值預期的優(yōu)質(zhì)標的。

《投資中不簡單的事》看似只是零散的只言片語，卻包含著對市場、人性以及價值投資的思考和感悟。其中，孫慶瑞的“尋找未被滿足的強需求”以及王世宏的“在經(jīng)濟的主航道上做投資”等理論也同樣值得反復咀嚼。投資知易行難，希望每一個閱讀此書的投資者都能有所領(lǐng)悟，控制好自己的貪婪和恐懼，扎根基本面研究，在正確的道路上持續(xù)前進。不忘初心，方得始終。

（作者系龍贏富澤投資總監(jiān)，研究部副總監(jiān)孫勇對本文亦有貢獻）