李健

巴菲特股東大會即將揭幕，“巴粉”李馳也早已訂好飛往奧馬哈的機(jī)票。對于長期關(guān)注并積極投資金融板塊的他來說，在保險(xiǎn)股集體回調(diào)的時(shí)候遠(yuǎn)行，他能放得下心嗎？

《紅周刊》記者為此專訪了深圳同威投資董事長李馳，他提到保險(xiǎn)股短期回調(diào)20%左右使得其走勢反而變得健康，保險(xiǎn)股有很好的安全邊際。就平均估值來說，保險(xiǎn)股估值水平可以給到20倍。對于中國平安這樣的龍頭，李馳表示，所有科技概念都是附加性的，平安“一個(gè)壽險(xiǎn)屬性足夠了”，“令人興奮的還是保險(xiǎn)深度提升和平安的龍頭地位”。

保險(xiǎn)股的價(jià)值當(dāng)然不僅僅在于短期，還在長期。李馳認(rèn)為，按照現(xiàn)在中國目前保費(fèi)和GDP增速計(jì)算，中國保險(xiǎn)深度大約在15年后達(dá)到發(fā)達(dá)國家的8%的水平——是目前4%水平的一倍。他提醒，金融是當(dāng)前以及未來的最大風(fēng)口，平安們已經(jīng)身在其中，夯實(shí)主業(yè)護(hù)城河就可迎來成長蛻變。

保險(xiǎn)合理估值約20倍

《紅周刊》：今年以來保險(xiǎn)板塊回調(diào)很深，年初至4月19日，新華保險(xiǎn)從高位的73.05元下跌了40.89%，市場中的明星——中國平安也從最高81.28元下跌了18.1%，在這樣的大跌下，保險(xiǎn)股到買入的時(shí)機(jī)了嗎？

李馳：大家不要恐慌，保險(xiǎn)板塊的下跌主要是三大因素導(dǎo)致。一是受去年保監(jiān)會發(fā)布134、136號文件的影響，收緊了萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等理財(cái)型保單的銷售，回歸“保險(xiǎn)姓?！?。二是，去年一季度整體保費(fèi)增長基數(shù)較高，使得險(xiǎn)企今年一季度的業(yè)績增長壓力增大。三是，藍(lán)籌股已經(jīng)連續(xù)上漲了9個(gè)月，出現(xiàn)幾個(gè)月的幅度在20%左右的回調(diào)，屬于比較健康的走勢。

主流險(xiǎn)企目前的估值已經(jīng)離歷史底部不遠(yuǎn)了，安全邊際很充足。例如，中國平安4月19日估值為13.23倍，歷史上最低估值是2015年8月份的8.73倍；中國人壽當(dāng)前估值為21.5倍，歷史最低估值是13倍；中國太保截至4月19日估值約為19.8倍，歷史最低是11.06倍；新華保險(xiǎn)離最低估值稍遠(yuǎn)，目前是24倍市盈率，歷史最低是10倍左右。

《紅周刊》：在您看來，保險(xiǎn)企業(yè)的合理估值是多少倍？

李馳：保險(xiǎn)企業(yè)近年來一直保持著20%的業(yè)績增速，例如中國人壽除了2016年的凈利潤同比增長率出現(xiàn)下滑，其他大部分時(shí)間都高于50%，2017年全年增長率為68.63%；中國平安的凈利潤同比增速也大多高于20%，2017年同比增長了42.78%。所以我認(rèn)為保險(xiǎn)股可以給到20倍估值。

保險(xiǎn)企業(yè)具備不錯(cuò)的安全邊際

《紅周刊》：從消費(fèi)升級的角度來說，保險(xiǎn)是否已經(jīng)變成中產(chǎn)的必然選擇？從投保人數(shù)總量和購買保險(xiǎn)產(chǎn)品質(zhì)量兩個(gè)角度看，形成了怎樣規(guī)模的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總量？

李馳：對大部分中產(chǎn)家庭而言，一場大病、一場意外就可能使家庭陷入困境，所以對保險(xiǎn)的配置需求肯定會持續(xù)提升。近幾年，大家對保險(xiǎn)的態(tài)度從拒絕變?yōu)榻邮埽@是我們很高興看到的。

此外，為保險(xiǎn)付費(fèi)是大趨勢，未來會像交網(wǎng)費(fèi)一樣成為生活的必需品。一個(gè)先例就是視頻網(wǎng)站的付費(fèi)趨勢，3年前，網(wǎng)上有各種搶先版資源，付費(fèi)收看電視節(jié)目的觀眾少之又少。近年來因?yàn)榘鏅?quán)意識增強(qiáng)，付費(fèi)看視頻慢慢成為了習(xí)慣。而且，新一代90后、00后的年輕人，他們認(rèn)為付費(fèi)看電影、聽歌是天經(jīng)地義的事。把這個(gè)趨勢引入到保險(xiǎn)領(lǐng)域的話，當(dāng)我們這一代不把保險(xiǎn)當(dāng)作必需品的人退出歷史舞臺，新一代年輕人成為社會主力，他們把買保險(xiǎn)當(dāng)作像交網(wǎng)費(fèi)、水電費(fèi)一樣平常，這時(shí)才是中國保險(xiǎn)行業(yè)的頂峰，如今距離這個(gè)階段還很遠(yuǎn)，也說明未來有巨大的增長空間。

另外，養(yǎng)老保險(xiǎn)的需求也在快速擴(kuò)張，社保部數(shù)據(jù)顯示，到2050年中國將有35%老齡人口，國家撫養(yǎng)的比例從2016年的2.8：1下降到1.3：1，這意味著每1.3個(gè)參與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的繳費(fèi)人員就需要供養(yǎng)1位退休人員。靠國家養(yǎng)老肯定是不可行的了，所以4月12日，國家發(fā)布了“個(gè)人稅收遞延險(xiǎn)”征求意見稿，5月1日在上海、福建等地做試點(diǎn)。

這個(gè)方式就是由保險(xiǎn)公司承包的一種商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，核心是減稅養(yǎng)老。從全球養(yǎng)老金體系的發(fā)展來看，多數(shù)國家都經(jīng)歷了從政府負(fù)擔(dān)的單一支柱到政府、企業(yè)和個(gè)人三方責(zé)任共擔(dān)的發(fā)展歷程。由此可見，養(yǎng)老保險(xiǎn)也會成為未來險(xiǎn)企利潤的增長點(diǎn)。

《紅周刊》：從投保人數(shù)來說，您測算過我國投保人數(shù)會在哪一年達(dá)到頂峰嗎？

李馳：其實(shí)看保險(xiǎn)深度會更全面一些。目前，國內(nèi)險(xiǎn)企的保費(fèi)收入占GDP比重約為4%，發(fā)達(dá)國家一般在8%以上，考慮到我國經(jīng)濟(jì)6%的增長速度，要達(dá)到歐美水平還有很長期的路要走。以2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，我國GDP總量為82.71萬億，保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入為3.66萬億。2017年保費(fèi)增速為18.17%，但2017年基數(shù)較大，未來保費(fèi)增速將緩慢下降，與GDP走勢相似，預(yù)計(jì)達(dá)到8%可能需要15年。值得注意的一點(diǎn)是，香港的數(shù)據(jù)是偏高的，有很多大陸居民赴香港買保險(xiǎn)，所以香港的保險(xiǎn)深的有17.6%，大陸不能以香港作為遠(yuǎn)期目標(biāo)。

《紅周刊》：真到了那一天，中國將誕生多大體量的保險(xiǎn)公司？

李馳：全球第一是可以期待的，雖然中國GDP總值在全球排名第二，但人均GDP在全球排名中等，如果我國人均GDP水平向發(fā)達(dá)國家靠近一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)總量提升可不是一星半點(diǎn)，如果和美國持平，GDP總量將會是美國的四倍。保險(xiǎn)作為消費(fèi)品，高基數(shù)必然會催生大企業(yè)。

不過從做投資的角度來講，我們從來不看企業(yè)能上沖到多少，而是看下挫的可能性多大，如果下跌的可能性小，獲得收益的確定性就高，一旦下降的可能性提高我們就出手賣掉。巴菲特講投資的時(shí)候，從來沒講過進(jìn)攻，一直強(qiáng)調(diào)的是防守。也可以說是安全邊際、護(hù)城河。目前來看，保險(xiǎn)企業(yè)具備不錯(cuò)的安全邊際。

《紅周刊》：總結(jié)來說，保險(xiǎn)擴(kuò)張?jiān)醋杂诰用癖ｋU(xiǎn)意識提高和保險(xiǎn)密度低，但這是保險(xiǎn)板塊近兩年來高速發(fā)展的主因嗎？這樣的高速發(fā)展可持續(xù)嗎？

李馳：上述兩點(diǎn)確實(shí)是長期因素，影響保險(xiǎn)板塊最近兩年的快速發(fā)展的主因是市場對之前錯(cuò)誤估值的修復(fù)。保險(xiǎn)在2007年的時(shí)候被捧上天，之后一直到2016年都在底部徘徊，現(xiàn)在市場的情緒就是喜歡金融板塊。

險(xiǎn)企多元化是“試錯(cuò)”過程

《紅周刊》：最近幾年，科技賦能在保險(xiǎn)行業(yè)可以說開花結(jié)果，例如中國平安的人臉識別、微表情識別已經(jīng)投入使用，您怎么看科技賦能對保險(xiǎn)行業(yè)的改變？

李馳：本質(zhì)上還是提升效率、降低成本，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等創(chuàng)新推動(dòng)力正在加速保險(xiǎn)科技的發(fā)展，有利于讓保險(xiǎn)產(chǎn)品找到好客戶，讓客戶找到好的保險(xiǎn)產(chǎn)品，降低企業(yè)的運(yùn)營成本和風(fēng)險(xiǎn)成本。例如中國平安依靠大數(shù)據(jù)能夠看到用戶在各個(gè)環(huán)節(jié)的消費(fèi)，從而進(jìn)行平臺間的流量轉(zhuǎn)移，這就使得平安的廣告成本很低。

《紅周刊》：科技賦能近年來要數(shù)中國平安做得最好，從平安孵化的子公司角度來說，陸金所、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍嫉燃娂姵闪霜?dú)角獸，平安好醫(yī)生也遞交了港交所上市申請。除此之外，平安旗下還有平安金融科技、平安壹錢包和平安好房，平安因此有獨(dú)角獸之母的稱謂，您覺得這個(gè)“頭銜”合適嗎？平安這種孵化的趨勢能否保持？

李馳：這些都沒有經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)，成了就是成了，沒成功的未來不一定會成功。過去的成功說明中國平安在管理方面、用人方面的水平比較高，但我不認(rèn)為平安一定能玩得轉(zhuǎn)，全球也沒有一家既做保險(xiǎn)又做科技的企業(yè)。風(fēng)口一直是不斷變化的，悲觀一點(diǎn)說，對科技類企業(yè)的最大風(fēng)口已經(jīng)過去了，目前和未來最大的風(fēng)口在金融領(lǐng)域，平安們已經(jīng)在其中了。就像之前ofo、摩拜等也都想利用好用戶的200塊錢押金，其實(shí)都是想做金融。阿里、騰訊打造的“新零售”也是醉翁之意不在酒，看重的仍是金融，簡單來說，消費(fèi)者用他們的軟件買單才是核心，零售只是途徑。

我對平安的評價(jià)是這樣的：它在二級市場投資一般，一級市場投資還可以，所以買了平安就等于既買了保險(xiǎn)又買了PE、VC。這是一個(gè)試錯(cuò)的過程，前無古人，未來能不能成功還不好說。

而且它不具備普遍性。例如有的上市公司投資了寧波銀行、中信證券就認(rèn)為自己可以將投資作為主業(yè)了，但最終財(cái)報(bào)會告訴它們這樣做是失敗的。我認(rèn)為平安孵化的企業(yè)大多很優(yōu)秀，靠的更多是運(yùn)氣。最好的結(jié)果是平安做這些公司的股東，分享成長收益。所以平安有一個(gè)壽險(xiǎn)屬性足夠了，大數(shù)據(jù)、人臉識別等都是附加概念，最令人興奮的還是保險(xiǎn)深度提升和平安的龍頭地位。

《紅周刊》：我們也看到，BAT已經(jīng)滲透到了金融領(lǐng)域，而平安和一些金融機(jī)構(gòu)也殺到了BAT的后院，未來BAT和金融機(jī)構(gòu)之間還會短兵相接，在這場競爭中，平安們的優(yōu)勢在哪里？有哪些劣勢？

李馳：這個(gè)要試過才知道，目前無法評價(jià)。舉例來說，我投資了一家傳統(tǒng)企業(yè)，他們正在做生鮮。阿里也投資了一家盒馬鮮生。但現(xiàn)在已經(jīng)不能肯定地說，線上一定會贏過線下，因?yàn)榱髁砍杀臼呛苜F的，制造不出現(xiàn)象級的營銷策略，消費(fèi)者甚至連線上店鋪賣什么都不知道?，F(xiàn)在到了一個(gè)在街邊開店可能比在淘寶上開店更容易成功的階段。這就像小米是純正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，銷售模式也是互聯(lián)網(wǎng)玩法，而vivo靠著在三、四線城市推廣的策略，占據(jù)了中國手機(jī)四大巨頭的一席之地。所以我也不能判斷未來誰會獲勝。

平安們的優(yōu)勢在于特定客戶群體以及更專業(yè)的用戶數(shù)據(jù)儲備。短板則是一般金融機(jī)構(gòu)往平臺方向轉(zhuǎn)型還是很難的，還是要以合作為主，作為主業(yè)的輔業(yè)。

“保險(xiǎn)姓保”是件好事

《紅周刊》：請你評價(jià)一下原保監(jiān)會去年發(fā)布的134號、136號文件？

李馳：回歸本源是件好事，一切都要遵循“保險(xiǎn)姓?！钡脑瓌t。保險(xiǎn)公司的獲利還應(yīng)來自于精算，簡單理解是指一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率是五十萬分之一，保險(xiǎn)公司賣四十萬分之一的錢，賺十萬分之一的收益。保險(xiǎn)公司在投資端跑平通脹就可以了，不要想著像巴菲特一樣，能賺15%的收益，那是天才級的思路。

《紅周刊》：有些機(jī)構(gòu)希望效仿巴菲特那樣，保險(xiǎn)+投資雙輪驅(qū)動(dòng)。那么保險(xiǎn)公司有沒有一家公司有這樣的基礎(chǔ)和條件？

李馳：民營金控模式已經(jīng)有很多血的教訓(xùn)，真正能做到在投資中獲得高收益的公司寥寥無幾，包括我自己回頭看，也希望做右側(cè)交易，實(shí)際上離做好還有一段距離。國泰君安和申銀萬國為什么合并了？就是在自營業(yè)務(wù)上玩不轉(zhuǎn)。還有一些排在后面的小券商，希望在自營業(yè)務(wù)上獲得高收益，最終都倒閉了。投資不是那么好做的，全球那么多保險(xiǎn)公司，真正賺兩份錢的除了巴菲特還沒有誰做得好。

《紅周刊》：巴菲特之前接受采訪時(shí)提到，伯克希爾的財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的浮存金整體而言是沒有成本的，在他看來，保險(xiǎn)行業(yè)只有極少數(shù)幾家公司擁有類似伯克希爾品質(zhì)的浮存金，您認(rèn)為中國險(xiǎn)企的浮存金品質(zhì)怎么樣？

李馳：中國財(cái)險(xiǎn)的浮存金投資收益是比較好的，原因在于中國財(cái)險(xiǎn)賣的比較貴、賠的比較少。

從數(shù)據(jù)來看，“綜合成本率”就是賠付成本+運(yùn)營成本對保費(fèi)收入的比值，可以簡單理解為資金成本，國內(nèi)各財(cái)險(xiǎn)公司有一定差異，主流險(xiǎn)企在96%～100%之間，這意味著這些險(xiǎn)企的運(yùn)營收入為正值。而險(xiǎn)企盈利就意味著用來獲得投資收益的浮存金的“利率”是負(fù)的，所以中國產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)浮存金品質(zhì)也是不錯(cuò)的。

《紅周刊》：請你評價(jià)一下人保回歸的事，會不會對平安形成挑戰(zhàn)？

李馳：對中國平安來說，壽險(xiǎn)就是它的核心，并且能穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)保險(xiǎn)龍頭。最近人保啟動(dòng)了回歸流程，這也是一家保險(xiǎn)巨頭，但是財(cái)險(xiǎn)相比于壽險(xiǎn)用戶粘性差一些，消費(fèi)者今天買了人保的車險(xiǎn)，明天可以買太平的車險(xiǎn)，但是人壽保險(xiǎn)不一樣，一賣就是幾十年，相比之下財(cái)險(xiǎn)是一樁“小生意”。

《紅周刊》：說到財(cái)險(xiǎn)，農(nóng)業(yè)險(xiǎn)一直是不顯山不露水的領(lǐng)域，2017年，一家小型農(nóng)險(xiǎn)公司也能獲得2億元保費(fèi)收入，您認(rèn)為農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)有沒有機(jī)會成為上市險(xiǎn)企的一個(gè)比較重要的業(yè)務(wù)？

李馳：2016年農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的417.7億元，為農(nóng)業(yè)提供的風(fēng)險(xiǎn)保障高達(dá)2.1萬億元。農(nóng)作物承保的面積擴(kuò)大到17.21億畝。這個(gè)體量相對于中國農(nóng)業(yè)來說已經(jīng)非常大了，但相對于上市險(xiǎn)企的體量而言還是很小的，長期的成長性肯定不如壽險(xiǎn)。

《紅周刊》：我們看到這樣一種現(xiàn)象，最近十年，伴隨利率市場化，我國保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。在連續(xù)幾次降息之下，我國投保人數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長。你是如何看利率和保險(xiǎn)之間的關(guān)系的？

李馳：利率只是一個(gè)短期推動(dòng)因素，根本因素依然是保險(xiǎn)深度的提升。如果未來降息自然對保單增加有利好，但是因?yàn)槔氏陆?，在投資端也會對險(xiǎn)企存在壓制，壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金也會多提。所以綜合來看，降息并不一定會帶來險(xiǎn)企的高速發(fā)展。

更重要的是，我從來不在賭場上看記分牌，就像巴菲特說自己從來不看宏觀，其實(shí)就是不關(guān)注利率的變動(dòng)，美國多年來數(shù)次升息、降息，伯克希爾的股票還是從29美元一股上漲到30萬美元一股。如果誰具有判斷升息、降息的本事，靠沽空或買入債券就可以直接賺錢了。

人物簡介：

李馳：深圳同威投資管理有限公司創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理，深圳前海強(qiáng)合股權(quán)投資基金管理公司董事長。投資業(yè)績曾連續(xù)八年跑贏大市。2017年代表產(chǎn)品同威3期凈值大漲53.2%。

畢業(yè)于浙江大學(xué)力學(xué)系流體力學(xué)專業(yè)，獲碩士學(xué)位。1989年南下深圳特區(qū)，先后任職于招商局蛇口工業(yè)區(qū)、中國寶安集團(tuán)、深業(yè)集團(tuán)、香港怡東國際財(cái)務(wù)投資有限公司。具有25年國內(nèi)證券市場投資經(jīng)驗(yàn)和21年香港金融市場投資經(jīng)歷，在多次海內(nèi)外證券市場發(fā)生的金融風(fēng)波中劈波斬浪。投資之余，喜愛游泳和潛水，每年用五分之一的時(shí)間游歷世界各地。