董寶珍

在《紅周刊》30期發(fā)表的專欄文章《資本市場上“錯誤”比“正確”更重要》中，討論了投資價值和商品合理價值的關(guān)系，以及筆者對股票價格的認(rèn)知。本周，筆者將結(jié)合自身貴州茅臺的投資經(jīng)歷，來和讀者討論如何判斷企業(yè)的投資價值。

投資價值是動態(tài)變化的

真正的投資價值來自于主觀不能正確理解客觀。

資本市場上能給投資者帶來財富的投資價值（安全邊際），是企業(yè)的客觀內(nèi)在價值與市場上絕大部分投資人主觀預(yù)測價值（價格）的偏差。用公式描述：投資價值=內(nèi)在價值-主流投資人認(rèn)為的價值。如果這個差大于零，就有投資價值。

客觀內(nèi)在價值和主觀認(rèn)知兩個變量中，任何一個變量發(fā)生改變都會引起投資價值的變化。具體變化有如下幾種組合：第一種，投資人主觀認(rèn)為的價值沒有發(fā)生變化，實際上企業(yè)的客觀價值增長了，因此主觀認(rèn)知必然在之后發(fā)生變化，這就是成長投資的根本原理。第二種，投資人認(rèn)為主觀價值沒有變，但是企業(yè)的客觀內(nèi)在價值降低了，這時候投資人就會遭遇損失。這種情況在A股比較常見，如在投資者堅定看好公司股票的時候，突發(fā)重大利空消息使得公司經(jīng)營困難。第三種，主客觀內(nèi)在價值保持一致，但是因為某種原因投資人的主觀認(rèn)知陷入了悲觀，投資人認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價值發(fā)生了減少，導(dǎo)致股價下跌，此時認(rèn)知變化的過程就是價值創(chuàng)造的過程。第四種，在估值合理情況下，客觀內(nèi)在價值沒有變化，但是投資人變得無限樂觀，從而導(dǎo)致股價大幅上升，這就是風(fēng)險創(chuàng)造的過程，此時是風(fēng)險日益增加的過程，理性的投資人應(yīng)該離場。

在這四種基本關(guān)系之外，還可以進(jìn)一步細(xì)化，一種是主觀價值的變化大幅超越客觀內(nèi)在價值增長。如有些上市公司發(fā)布了良好的業(yè)績增長，由于投資人的認(rèn)知發(fā)生了比客觀內(nèi)在價值更大的樂觀變化，股價于是大幅上漲，缺乏冷靜的投資人，高位買入，反而遇到風(fēng)險。另一種情況就是，企業(yè)的客觀內(nèi)在價值下降了，由此引發(fā)的主觀認(rèn)知悲觀比客觀內(nèi)在價值更快速的增加，導(dǎo)致股價大幅下跌。此時反而因為企業(yè)的客觀價值減少，出現(xiàn)了機會。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)投資價值不是公司不變的客觀屬性，而是來源于股價和企業(yè)基本面動態(tài)變化過程的特定狀態(tài)。從這個意義上講，投資價值可以出現(xiàn)在任何公司身上，好的公司、一般的公司、差的公司，只要是公司股票價格低于公司內(nèi)在價值，就有投資價值。

中國資本市場上出現(xiàn)的一種比較流行的觀點，認(rèn)為只有優(yōu)秀的公司才有投資價值，筆者認(rèn)為這種觀點違背投資價值的定義，否定投資價值是內(nèi)在價值與股價的偏差。

總結(jié)以上情況，得出的一般規(guī)律是：對投資人利益直接產(chǎn)生影響的是客觀內(nèi)在價值與主觀認(rèn)知偏差的增減。機會是主觀對客觀內(nèi)在價值低估的出現(xiàn)和低估程度的加大。風(fēng)險是主觀認(rèn)知對客觀內(nèi)在價值高估的出現(xiàn)，以及這種高估的擴大。

股市投資是情緒和認(rèn)知的博弈

下面筆者將通過自己之前投資貴州茅臺的經(jīng)歷，來舉例說明以上觀點。下圖（見附表）記錄了始于2012年貴州茅臺先跌后漲的變化過程中，估值水平變化以及業(yè)績的變化。以市盈率為表現(xiàn)形式的估值水平其實就是市場中絕大多數(shù)投資者的認(rèn)知。每股收益代表了企業(yè)客觀內(nèi)在價值，每股收益變化就是企業(yè)客觀內(nèi)在價值變化。通過對比2012年到2018年這六年間，公司股價和市盈率的變化，讀者可以發(fā)現(xiàn)，真正的投資價值，往往是由主觀認(rèn)知的變化所引起的。

具體來看，2012年7月份貴州茅臺創(chuàng)出了階段性新高，190元/股，市盈率22倍，此時股價處于合理價位，并不能獲得超額收益。隨后因政府大力反腐，禁止官員飲用高端酒，政策發(fā)布后，投資者普遍認(rèn)為，反腐將使得貴州茅臺的長期投資價值變得暗淡，未來價值會逐年減少。受此影響，貴州茅臺股價開始遭遇重挫，截至2014年1月份，股價一度跌至76元/股，跌幅60%，市盈率只有8倍。而與此同時，貴州茅臺每股收益卻在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上小幅增長。股價下跌，公司客觀內(nèi)在價值還在增長，這說明，大多數(shù)人主觀認(rèn)知的變化成為了股價下跌的唯一原因。

主觀認(rèn)知與客觀基本面發(fā)生了巨大偏差，而這個偏差的出現(xiàn)就是投資價值，此時正是投資者買入的好時機，這也是我當(dāng)時大力推薦并加杠桿重倉貴州茅臺的原因。從后續(xù)走勢來看，貴州茅臺在2014年1月到2018年1月，整整漲了四年，股價從76元/股漲到了799元/股，漲幅高達(dá)十倍，市盈率8倍漲到35倍。

我們不妨回頭分析下一年，到底是什么創(chuàng)造并驅(qū)動了貴州茅臺十倍的財富增長？在筆者看來，市盈率從8倍升到了35倍是主要原因，市盈率的增長提供了80%的財富，企業(yè)業(yè)績增長是次要原因，在此期間，貴州茅臺業(yè)績增長了一倍。而市盈率的變化其實就是主流投資人對貴州茅臺內(nèi)在價值，從極端的悲觀逐步的轉(zhuǎn)向了不悲觀以及適度樂觀的過程。

通過親身參與貴州茅臺這場罕見的大波動和大博弈，筆者形成并接受這樣一個觀點：在二級市場投資是人與人的認(rèn)知博弈、情緒博弈。情緒變化、認(rèn)知變化在投資價值創(chuàng)造過程中的重要作用常常會超過基本面。

投資價值=安全邊際

通過貴州茅臺的投資經(jīng)歷，筆者認(rèn)識到，投資價值是內(nèi)在價值與當(dāng)下價格的偏差，而客觀事物與主觀評價的不一致，造就了安全邊際，即安全邊際在本質(zhì)上是來源于主觀錯誤。這一定義能夠地解釋一些內(nèi)在價值不增長，穩(wěn)定的投資標(biāo)的的投資機會，即所謂煙頭類投資機會。同時，也意味著投資價值和安全邊際兩個概念是百分之百的同義詞，完全一樣。

當(dāng)然，也許有投資者會提出，如果把安全邊際投資價值定義為一種主觀對客觀的錯誤反應(yīng)，那么這個定義很難解釋優(yōu)秀的成長股！如巴菲特所投資的一些成長類公司，國內(nèi)的騰訊控股等投資標(biāo)的。

在大多數(shù)投資者看來，買入成長股，長期持有就能獲利，于是得出這種獲利是企業(yè)成長單方面推動的，在筆者看來，這是一個誤區(qū)。如，投資者買了騰訊控股，認(rèn)為騰訊控股每年有30%的復(fù)合增長率，假使真的是30%的增長實現(xiàn)，那投資者是不賺錢的。假如騰訊控股也成長了，但是他只有25%的復(fù)合成長率，在此種成長發(fā)生的時候投資者會虧錢。只有最終實現(xiàn)的成長比你預(yù)期的30%復(fù)合增長高，投資者才能賺錢，而此時則證明投資者當(dāng)初的預(yù)期是錯誤的。