王宗耀

益豐藥房持續(xù)并購雖然提升了經(jīng)營業(yè)績，但同時(shí)也給公司帶來大量商譽(yù)，而最新展開13.84億并購，一旦成功則會(huì)進(jìn)一步放大企業(yè)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的長期發(fā)展埋下了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

通過不斷并購重組，然后再合并被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，這種做法已經(jīng)成為不少上市公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長的“套路”，益豐醫(yī)藥近年來業(yè)績?cè)鲩L同樣如此。

從益豐醫(yī)藥最新的13.84億元并購方案來看，公司一旦收購?fù)瓿桑瑢⒋蠓嵘约旱臓I收水平。然而對(duì)于此次并購，《紅周刊》記者在閱讀其并購預(yù)案后發(fā)現(xiàn)，被收購標(biāo)的不僅存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的疑點(diǎn)，且因并購形成的巨大商譽(yù)也為上市公司埋下了一顆潛在的地雷。

標(biāo)的公司收入之疑

益豐藥房本次并購的標(biāo)的為新興藥房，其主要從事中西成藥、中藥飲片、保健品及醫(yī)療器械等的直營連鎖零售業(yè)務(wù)，目前在河北省及北京市擁有460余家直營門店。根據(jù)并購預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，該公司2016年、2017年及2018年1～3月實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為7億元、9.05億元和2.49億元，凈利潤分別為3556.88萬元、4517.30萬元和1460.81萬元。表面上看，新興藥房經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)，其中2017年在營收增幅達(dá)29.33%的同時(shí)，凈利潤增幅也達(dá)到了27%。可是，若詳細(xì)分析該公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其披露的銷售收入數(shù)據(jù)似乎與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)并不匹配。

以2017年為例，新興藥房當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.05億元，根據(jù)預(yù)案披露的該公司的增值稅稅率（銷售西藥、中成藥為17%，銷售中藥飲片為13%和11%，銷售生物制品為3%，轉(zhuǎn)租業(yè)務(wù)為5%和11%，提供促銷服務(wù)等應(yīng)稅勞務(wù)為6%，銷售部分計(jì)生用品免稅），按最高的17%增值稅率計(jì)算，其2017年實(shí)現(xiàn)的包含增值稅在內(nèi)的收入在10.59億元左右。然而從該公司當(dāng)年的現(xiàn)金流量來看，反映其銷售現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金”金額卻高達(dá)11.15億元，超出含稅營業(yè)收入達(dá)5600多萬元，理論上講，這多出部分必然體現(xiàn)為預(yù)收款項(xiàng)有大量增加或者當(dāng)年應(yīng)收賬款實(shí)現(xiàn)大幅回收。但實(shí)際情況卻是如何呢？

從并購預(yù)案披露的新興藥房的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，雖然其2017年預(yù)收款項(xiàng)是有所增加，但增加金額僅為200余萬，金額并不明顯；而應(yīng)收賬款同年不但沒有出現(xiàn)大幅減少，相反出現(xiàn)了2368萬元的增加，由于該公司并不存在應(yīng)收票據(jù)問題，如此算來，其實(shí)際收到的現(xiàn)金比含稅營業(yè)收入多出了7700多萬元，顯然這是不合理的。需要注意的是，這還是按照其最高增值稅稅率計(jì)算的含稅營業(yè)收入結(jié)果，如果考慮到該公司部分收入的增值稅稅率實(shí)際是遠(yuǎn)低于17%的現(xiàn)實(shí)，則實(shí)際差額恐怕比這一金額還要高。

實(shí)際上，這種異常的結(jié)果并非只出現(xiàn)在2017年，在2018年僅僅披露了前三個(gè)月的數(shù)據(jù)中，其收入與現(xiàn)金流之間也存在數(shù)千萬元的差距。

預(yù)案披露，公司2018年前三個(gè)月的收入為2.49億元，按照增值稅率17%計(jì)算，則含稅營收為2.92億元左右，對(duì)于該公司當(dāng)期3.06億元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，則理論上有1400萬元預(yù)收款項(xiàng)應(yīng)該有所增加，或者應(yīng)收賬款有所減少才合理，可從實(shí)際情況來看，該公司2018年前三個(gè)月的預(yù)收款項(xiàng)還有數(shù)十萬元的減少，而應(yīng)收賬款卻有1500多萬元增加。一進(jìn)一出，新興藥房當(dāng)期收到的現(xiàn)金比其含稅營業(yè)收入要高出了將近3000萬元。

這就令人奇怪了，是什么原因?qū)е略摴尽颁N售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”竟然能比含稅營業(yè)收入要高出不少的呢？而連續(xù)兩期都出現(xiàn)異常的現(xiàn)象，實(shí)在讓人對(duì)其所披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性感到懷疑。

業(yè)績?cè)鲩L空間有限

新興藥房2017年?duì)I業(yè)收入增長了29.33%，凈利潤也增長了27%，表現(xiàn)上看業(yè)績表現(xiàn)是相當(dāng)不錯(cuò)的，可除了上文我們所分析的“異?！钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)問題外，其“優(yōu)秀”的業(yè)績表現(xiàn)與該公司不斷進(jìn)行的并購是息息相關(guān)的。

比如2016年年底，新興藥房以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向武安康健購買其所有的19家藥店全部資產(chǎn)及相關(guān)的醫(yī)藥連鎖零售業(yè)務(wù)，交易作價(jià)3060萬元；2017年上半年，新興股份又以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向宏達(dá)恒康大股東購買了該公司100%股權(quán)，交易作價(jià)4009.22萬元；2017年新興藥房以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向三河鶴仁堂購買其所有的22家藥店全部資產(chǎn)及相關(guān)的醫(yī)藥連鎖零售業(yè)務(wù)，交易對(duì)價(jià)為2800萬元，其中以股份支付 900萬元，新興藥房向三河鶴仁堂發(fā)行100萬股，發(fā)行價(jià)格為9元/股，剩余款項(xiàng)以現(xiàn)金支付。從數(shù)據(jù)來看，對(duì)三家企業(yè)的并購理應(yīng)為該公司的業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)了不少的力量，使得該公司2017年業(yè)績出現(xiàn)了大幅增長。然而正如我們前文所分析的，新興藥房營業(yè)收入與現(xiàn)金流是不匹配的，其業(yè)績?cè)鲩L表現(xiàn)的真實(shí)性卻是十分可疑的。

此外，新興藥房還在2018年3月份通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買了田紅霞所持有的衡水眾康為民藥房有限公司100%股權(quán)，交易作價(jià)9747.78 萬元，其中新興藥房以股份支付了 6545.53萬元，發(fā)行價(jià)格為9元/股，發(fā)行股份數(shù)為727.28萬股；剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)采用現(xiàn)金支付。

雖然通過不斷并購，合并報(bào)表助力了新興藥房的業(yè)績，使得該公司業(yè)績表現(xiàn)看起來不錯(cuò)，但需要注意的是，通過并購帶來的僅僅只是外延式的業(yè)績?cè)鲩L，企業(yè)是否具備內(nèi)生型增長還存在很大疑問，一旦出現(xiàn)并購資金不足或其他原因而無法繼續(xù)下一次并購，則業(yè)績能否繼續(xù)增長則是個(gè)很大的懸念。

那么，新興藥房又是否具備很強(qiáng)的內(nèi)生式增長潛力呢？從該公司經(jīng)營布局看，其主要經(jīng)營區(qū)域集中在河北省內(nèi)。根據(jù)并購預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，2016年、2017年以及2018年1～3月份，該公司在河北省內(nèi)實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入分別為6.56億元、8.65億元和2.41億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為96.74%、97.90%和98.27%。所擁有的460多家門店中，僅河北省內(nèi)就已經(jīng)高達(dá)453家，基本覆蓋到河北省各地級(jí)市，并深入滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。就藥房覆蓋面看，新興藥房在河北省的布局基本趨于飽和，繼續(xù)擴(kuò)張的空間并不大，而在北京雖然有9家門店，但從收入占比來看，北京門店收入占比卻是越來越低，顯然經(jīng)營情況一般。照此趨勢來看，若新興藥房不依靠并購，未來純依靠現(xiàn)有規(guī)模實(shí)現(xiàn)內(nèi)生型持續(xù)增長恐怕并不容易，尤其是其對(duì)河北省這一區(qū)域的過度依賴，本身也是存在著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在并購草案中，新興藥房預(yù)測2018年的營業(yè)收入和凈利潤增幅分別高達(dá)22.60%和45.59%，如此高的業(yè)績?cè)龇?，在缺乏?nèi)生型增長的情況下，其又能以何種手段實(shí)現(xiàn)呢？

事實(shí)上，或是對(duì)未來業(yè)績實(shí)現(xiàn)的擔(dān)憂，益豐藥房與被收購標(biāo)的的業(yè)績承諾主體還是簽署了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，本次交易業(yè)績承諾期間為2018年度、2019年度以及2020年度。根據(jù)本次交易的評(píng)估結(jié)果及交易作價(jià)，業(yè)績承諾方承諾3年中標(biāo)的公司凈利潤分別不低于6500萬元，8450萬元以及9950萬元。若根據(jù)承諾業(yè)績計(jì)算，則2018年凈利潤增幅必須要達(dá)到43.89%、2019年凈利潤增幅也需要達(dá)到30%才能完成業(yè)績承諾，這對(duì)于2017年?duì)I業(yè)收入和凈利潤增速分別僅為29.33%和27%，且內(nèi)生性增長存在壓力的新興藥房而言，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)還是有一定壓力的。

持續(xù)高企的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

作為本次并購發(fā)起方的益豐藥房的業(yè)績表現(xiàn)在近年來還是非常不錯(cuò)的，但其業(yè)績?cè)鲩L同樣是與其上市以來不斷的并購有著很大關(guān)系。

資料顯示，益豐藥房自從2015年上市以來，就走上了持續(xù)的外延式并購之路，單單2015年就完成了5起并購，如受讓江西采森大藥房連鎖有限公司所有及控制的12家門店的相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)等。2015年的一系列并購，在為益豐藥房增加營業(yè)收入的同時(shí)，也為其增加了2.17億元的商譽(yù)，使得該公司當(dāng)年商譽(yù)由6700萬元增加到了2.84億元。

或是嘗到了外延式并購帶來收入快速增長的甜頭，益豐藥房在2016年繼續(xù)瘋狂并購，當(dāng)年完成了6起同行業(yè)的并購業(yè)務(wù)。在完成這6項(xiàng)并購后，益豐藥房當(dāng)年的營業(yè)收入同比增長了31.20%、凈利潤同比增長了28.09%。當(dāng)然，并購也讓該公司的商譽(yù)同期增加了2.53億元，商譽(yù)總額提升至5.29億元。

2017年，益豐藥房的并購活動(dòng)更加瘋狂，一共進(jìn)行了16起同行業(yè)的并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。其中，全資或控股收購項(xiàng)目15起，涉及門店數(shù)為474家；參股投資項(xiàng)目1起，投資成本為6120萬元。當(dāng)然，其中有5項(xiàng)并購在當(dāng)年并未完成，實(shí)際完成的并購為10起。就這完成的10項(xiàng)并購而言，在合并報(bào)表后，也使得上市公司營業(yè)收入在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)同比增長28.74%、凈利潤同比增長39.04%，而商譽(yù)也相應(yīng)增加了1.67億元，總計(jì)達(dá)到了6.96億元。

2018年前3個(gè)月，益豐藥房再次進(jìn)行并購，目前已經(jīng)實(shí)施了3起并購項(xiàng)目簽約，其中1起并購項(xiàng)目完成，2起并購項(xiàng)目正在交割中。同時(shí)，公司還完成了2016年簽約的3起并購項(xiàng)目的交割。此次舉動(dòng)導(dǎo)致益豐藥房在2018年3月31日賬面形成商譽(yù)2.44億元，進(jìn)而使公司商譽(yù)進(jìn)一步提升到9.45億元。

需要注意的是，益豐藥房此次選擇并購的新興藥房，此前也是依靠不斷并購來拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的，在該公司此前一系列的并購下，自身擁有的商譽(yù)就已經(jīng)達(dá)到了2.44億元，而一旦其被上市公司并購，則無疑會(huì)有金額不小的商譽(yù)會(huì)合并到益豐藥房的合并報(bào)表中。

此外，在本次并購中，新興藥房100%股權(quán)作價(jià)合計(jì)16.03億元，本次交易中，新興藥房86.31%股權(quán)的相應(yīng)作價(jià)為13.84億元。以新興藥房的股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為4.27億元相比，本次交易讓新興藥房增值金額高達(dá)11.76億元，增值率超過了275%，進(jìn)而也就意味著在完成并購后，益豐藥房的商譽(yù)將會(huì)有大幅增加，再加上目前已有9.45億元商譽(yù)，則益豐藥業(yè)的商譽(yù)金額將會(huì)達(dá)到一個(gè)新高度。要知道截至2018年3月31日，益豐藥房的所有者權(quán)益合計(jì)不過3.29億元，其商譽(yù)占所有者權(quán)益的比例已經(jīng)達(dá)到了28.70%，一旦完成本次收購，則其商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例將會(huì)進(jìn)一步大幅度提高。

根據(jù)《紅周刊》記者的統(tǒng)計(jì)，26家從事醫(yī)藥商業(yè)的A股上市公司，它們商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例的均值也不過11.71%，而就目前來看，益豐藥房28.70%的商譽(yù)占比已經(jīng)排行于行業(yè)內(nèi)第四位，一旦完成并購，其商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例還將會(huì)大幅提高，很可能超過行業(yè)內(nèi)占比前三的公司海王生物、老百姓和瑞康醫(yī)藥，成為行業(yè)內(nèi)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例最高的公司。

依靠瘋狂“買！買！買！”的外延式并購，雖然能把企業(yè)的資產(chǎn)的蛋糕做大，通過合并報(bào)表還能實(shí)現(xiàn)業(yè)績表面的增長，但同時(shí)也會(huì)給企業(yè)增加大量的商譽(yù)，一旦并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，造成企業(yè)商譽(yù)的大幅減值，將會(huì)給上市公司造成嚴(yán)重后果。從益豐藥房的年報(bào)來看，其前期大量的并購在2017年已經(jīng)出現(xiàn)了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，如此前并購的韶關(guān)市鄉(xiāng)親大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司就在2017年出現(xiàn)了230萬元的商譽(yù)減值，雖然金額并不大，但這個(gè)減值的苗頭還是值得警惕的。