王宗耀

6月9日，潤達醫(yī)療發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》，該修訂稿是其發(fā)布并購草案后，因被上海證券交易所問詢而增加答復內(nèi)容后修訂的方案。從交易內(nèi)容看，公司本次擬以非公開發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購買蘇州潤贏70%股權(quán)、上海潤林70%股權(quán)、杭州怡丹25%股權(quán)、上海偉康60%股權(quán)及上海瑞美55%股權(quán)。交易總價達11.37億元。

一口氣“吞下”5家公司股權(quán)，潤達醫(yī)療胃口似乎不小，不過只要翻看該公司近年來的年報就會發(fā)現(xiàn)，實際上，這只是潤達醫(yī)療并購行動的冰山一角。該公司自2015年上市以來，并購動作就一直不斷，瘋狂“買！買！買！”。

不斷的“吞噬”讓潤達醫(yī)療營收和業(yè)績增長的同時，商譽也出現(xiàn)了持續(xù)暴增，由2015年未的252.67萬元增長至2017年末的16.698億元，增長了600多倍，而資產(chǎn)負債率也由2015年末的45.18%上升至2017年末的61.43%。在商譽和負債的快速攀升下，潤達醫(yī)療現(xiàn)金流枯竭的危險正在襲來。

不可忽視的高商譽風險

潤達醫(yī)療是于2015年5月份正式登陸A股市場的，在其上市后的第一年，公司便開始了瘋狂的并購擴張。

2016年7月，其先是以2.16億元的價格拿下了怡丹生物（含上海加易）45%的股權(quán)，成為第一大股東。2016年9月又用2億元拿下了山東鑫海100%的股權(quán)。到了2016年11月，其又以7580萬元的價格從北京潤諾思的原股東手里拿下該公司47.75%的股權(quán)，再加上其原來持有的8.93%的股份，共控制該公司56.68%的股權(quán)。2016年11月，潤達醫(yī)療又向合肥潤達增資6334萬元，取得該公司40.01%的股權(quán)，為其第一大股東。

幾個月時間就一口氣吞下四家公司股權(quán)，使得潤達醫(yī)療資產(chǎn)總額快速增加，業(yè)績也出現(xiàn)大幅增長，與此同時，公司的商譽也從期初的253萬元躍增至4.81億元，增長明顯。

2017年，該公司又開始了新一輪并購。先于3月份以3.13億元的對價取得北京東南悅達60%股權(quán)。接著在2017年9月以1723萬元的價格收購了云南潤達康泰51%股權(quán)，以1.49億元的價格獲得武漢潤達尚檢51%的股權(quán)。此外，潤達醫(yī)療還完成了以9.03億元的對價受讓寧波梅山保稅港區(qū)紅瑞投資中心（有限合伙）持有的長春金澤瑞60%股權(quán)的交易。然而這些還并不是潤達醫(yī)療2017年的全部并購行動，其還曾多次增資武漢優(yōu)科聯(lián)盛，至2017年12月，以總計1.66億元的價格取得了武漢優(yōu)科聯(lián)盛51%股權(quán)，成為該公司實際控制人。

就2016年和2017年并購情況看，2016年的并購讓潤達醫(yī)療新增商譽近4.79億元，2017年的并購又新增商譽11.89億元。截止到2017年末，潤達醫(yī)療商譽總額已高達16.7億元，與其28.24億元凈資產(chǎn)相比，商譽占凈資產(chǎn)的比例接近60%。

商譽雖然在這兩年不斷增長，但從2017年年報來看，潤達醫(yī)療并未高企的商譽進行減值損失的計提，這是不是意味著該公司并不存在商譽減值風險呢？顯然，事實并非如此。

潤達醫(yī)療在2017年以9.03億元并購長春金澤瑞時，原股東曾承諾2017年、2018年、2019年經(jīng)審計的扣非凈利潤分別不低于人民幣1.4億元、1.61億元和1.85億元。然而從實際情況看，2017年長春金澤瑞實現(xiàn)凈利潤1.35億元，并未達到業(yè)績要求。與此同時，2016年控股的北京潤諾思（增加了9258萬元商譽）2016年和2017年的凈利潤也分別虧損了1679萬元和1544萬元。這樣看來，潤達醫(yī)療此前并購的公司所產(chǎn)生的商譽并非是不存在減值風險的，只是上市公司并未予以計提而已。

假設(shè)此次并購是以2017年12月 31日為重組并購日，潤達醫(yī)療完成草案中提及的5家公司并購，則其商譽余額將增至25.16億元，考慮本次并購的五家公司凈資產(chǎn)總額也不過4.07億元，再加上2017年期末潤達醫(yī)療28.24億元左右的凈資產(chǎn)，則上市公司商譽占凈資產(chǎn)的比例將接近78%。如此高的商譽比例，意味著其中風險著實不小，一旦標的公司業(yè)績不能達標，商譽出現(xiàn)大幅減值計提，則將會對上市公司當期業(yè)績產(chǎn)生很大的負面影響。

其實，商譽風險絕非危言聳聽，在A股市場上瘋狂并購導致商譽大增，一朝商譽出現(xiàn)大幅減值帶來業(yè)績大幅下滑的案例不在少數(shù)。如聯(lián)建光電近幾年就因大肆溢價并購，導致商譽大幅增長，2017年其曾經(jīng)并購的公司業(yè)績未能達到承諾，商譽大幅減值7.95億元，直接導致該公司2017年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司股東的凈利潤虧損了2.82億元，同比下滑幅度高達154.86%。因此，在潤達醫(yī)療瘋狂并購的背后，其商譽減值的風險絕對不應(yīng)忽視，畢竟在信息不對等的情況之下，一旦風險爆發(fā)，最終埋單的還將是信息獲取弱勢方的二級市場投資者。

上市公司現(xiàn)金流危局

除了超高的商譽存在風險之外，任性而瘋狂的溢價并購，還可能導致上市公司現(xiàn)金流的嚴重不足，以及資產(chǎn)負債率的畸高。

單從業(yè)績表現(xiàn)看，近幾年潤達醫(yī)療業(yè)績表現(xiàn)還是相當不錯的，其中2015年、2016年和2017年的凈利潤分別為0.92億元、1.32億元和2.97億元，業(yè)績增長明顯。然而問題在于，在公司凈利潤大幅增長的同時，其“造血”能力卻相當令人擔憂。自上市以來，潤達醫(yī)療現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額始終為負，2015年為-2.27億元，2016年為-1.25億元，2017年則為-0.88億元。

創(chuàng)造不了現(xiàn)金流，就不得不通過各種方式不斷籌資來維持經(jīng)營，這使得潤達醫(yī)療的短期借款不斷增加，從2015年的5.12億元增加到了2017年的16.93億元，增加幅度高達230.4%。而長期借款也從2015年的586萬元增加到了2017年的1.85億元，增加幅度高達3050.7%。借款的大幅增加，讓潤達醫(yī)療的負債居高不下，帶動其資產(chǎn)負債率的快速增長，其2015年的資產(chǎn)負債率為45.18%，而到了2017年時則升高至61.43%。如此高的資產(chǎn)負債率，在同行業(yè)公司中也算是相當高的了。如行業(yè)中主營業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的同行業(yè)上市公司邁克生物截至2017年末的資產(chǎn)負債率僅為27.07%，而主營業(yè)務(wù)為醫(yī)療檢驗集約化營銷及服務(wù)業(yè)務(wù)、體外診斷產(chǎn)品的代理及自主體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的同行業(yè)上市公司賽里斯的資產(chǎn)負債率為36.04%。另一家同行業(yè)公司科華生物的資產(chǎn)負債率也僅為23.44%。

過高的資產(chǎn)負債率，讓潤達醫(yī)療償債能力不斷下降，其流動比率從2015年的1.67下降到了2017年的1.2，速動比率則從2015年的1.13下降到2017年的0.88。根據(jù)草案修訂稿披露，按照本次重組后的資產(chǎn)架構(gòu)，上市公司截至2017年12月31日的資產(chǎn)負債率為61.06%。顯然，本次重組并不能為公司負債帶來多大改觀，反而可能使得其現(xiàn)金狀況更加嚴峻、商譽風險更高。在此狀態(tài)之下，潤達醫(yī)療瘋狂并購的隱憂也就相當明顯了。

并購標的高增值率背后的秘密

根據(jù)草案修訂稿披露，本次交易的標的資產(chǎn)為交易對方持有的蘇州潤贏70%股權(quán)、上海潤林70%股權(quán)、杭州怡丹25%股權(quán)、上海偉康60%股權(quán)及上海瑞美55%股權(quán)。從標的公司的評估情況來看，評估增值率最高的為上海衛(wèi)康，增值率高達715.68%，而評估增值率最低的則為上海潤林，增值率為274.67%，其他三家公司的評估增值率則介于兩者之間，顯然這樣的評估增值率從總體情況來看并不低。既然評估值并不低，也就意味著標的公司的交易價格并不便宜。然而，潤達醫(yī)療一次并購5家公司，雖然花的并不全是上市公司自己的錢，但是在上文中我們已經(jīng)分析，潤達醫(yī)療現(xiàn)金創(chuàng)造能力并不強，企業(yè)依靠籌資在發(fā)展，負債率相當高。面對如此境況，上市公司仍然選擇以高溢價一次性并購5家公司，這種做法似乎有些不合常理，那么，其背后到底有怎樣的隱情呢？

從草案修訂稿披露的信息，我們發(fā)現(xiàn)了其中的秘密，潤達醫(yī)療本次高溢價并購的5家公司竟然有4家為自己的關(guān)聯(lián)公司。如本次交易對方潤達盛瑚及上海潤祺均為上市公司參與投資設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，上市公司作為有限合伙人分別持有潤達盛瑚10.05%及上海潤祺6.67%的合伙份額；上市公司董事長劉輝現(xiàn)為潤達盛瑚、上海潤祺中劣后級有限合伙人共同委派的投資決策委員會委員，根據(jù)《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，潤達盛瑚及上海潤祺為上市公司的關(guān)聯(lián)方。而潤達盛瑚則分別持有本次并購標的公司蘇州潤贏35%的股權(quán)，持有上海潤林25%的股權(quán)，持有杭州怡丹12%的股權(quán)。上海潤祺則是本次并購標的公司上海潤林及上海瑞美股東，分別持有這兩家公司10%和15%的股份。

此外，本次交易對方寧波睿晨持有蘇州潤贏65%的股權(quán)，寧波睿晨有限合伙人李耀為本次交易標的蘇州潤贏實際控制人之一，現(xiàn)任職于上市公司，為上市公司的員工。而標的公司杭州怡丹和上海瑞美均為上市公司控股子公司，本次交易之前，上市公司各持有這兩家公司45%的股權(quán)，本身就屬于關(guān)聯(lián)交易。因此在本次交易中，除了上海偉康外，潤達醫(yī)療與蘇州潤贏、上海潤林、杭州怡丹及上海瑞美之間的交易均屬于關(guān)聯(lián)交易。

既然并購雙方為關(guān)聯(lián)交易，那么本次并購中，潤達醫(yī)療對關(guān)聯(lián)標的公司給出過高的溢價就難免讓人懷疑其背后可能存在利益輸送的可能了。

標的公司奇異的估值

作為關(guān)聯(lián)公司間的并購，其交易的公允性是值得關(guān)注的。事實上，在本次并購的標的公司中，有部分公司的估值確實是存在疑點的。

就拿標的公司上海潤林來說，該公司是蘇州曠遠和成都坤洋于2015年12月18日共同出資設(shè)立的，當時認繳注冊資本為2000萬元。到了2016年3月上海潤林第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時以2016年2月29日為基準日對公司進行資產(chǎn)評估，總資產(chǎn)評估值為人民幣1萬元，總負債為人民幣1萬元，凈資產(chǎn)為人民幣0元。最后深圳樹輝以10元受讓蘇州曠遠所持上海潤林33%的股權(quán)。而彼時上海潤林尚未實際開展經(jīng)營業(yè)務(wù)。

到了2016年6月，上海潤林第一次增資時，潤達盛瑚以人民幣現(xiàn)金形式出資5333萬元，其中666.67萬元計入公司注冊資本，4666.33萬元計入公司資本公積，公司注冊資本增加至2666.67萬元，而此時潤達盛瑚獲得的股權(quán)僅為25%。按照該公司5333萬元的出資額計算，則此時上海潤林的估值竟然高達2.13億元，這豈不是很奇怪嗎？公司在3個月前的凈資產(chǎn)還為0，而且尚未展開經(jīng)營業(yè)務(wù)，可到了3個月后，估值一下便突然高達數(shù)億元，這顯然不合邏輯。

一年多后，到了2017年8月上海潤林第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，蘇州曠遠將其所持有的上海潤林25.5%的股權(quán)以人民幣3000萬元的價格轉(zhuǎn)讓予江蘇康克。此次轉(zhuǎn)讓則是以2017年6月30日為基準日對公司進行資產(chǎn)評估，評估后的凈資產(chǎn)為人民幣1.18億元。而此時該公司的注冊資金仍然為2666.67萬元。此次評估，相比2016年6月潤達盛瑚增資時，上海潤林的估值折了將近一半，那么這期間上海潤林到底發(fā)生了什么事情，導致其公司估值大幅下滑呢？在草案修訂稿中《紅周刊》記者并未找到答案。不過關(guān)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因，草案修訂稿中進行了補充解釋：蘇州曠遠為生產(chǎn)型企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為分子診斷設(shè)備及試劑的生產(chǎn)及銷售，上海潤林為醫(yī)療器械流通類企業(yè)，蘇州曠遠基于其后續(xù)企業(yè)發(fā)展之考量，故將其所持上海潤林之股權(quán)轉(zhuǎn)讓予江蘇康克。

這樣的解釋，顯然并不合理，蘇州曠遠主營業(yè)務(wù)為分子診斷設(shè)備及試劑的生產(chǎn)及銷售，而分子診斷設(shè)備及試劑本身就是醫(yī)療器械設(shè)備，其銷售本身就需要醫(yī)療器械流通類企業(yè)的參與，上海潤林作為醫(yī)療器械流通類企業(yè)，對其銷售來說不正好是相輔相成的關(guān)系嗎？蘇州曠遠又為什么以遠低于一年前估值的價格將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去呢？顯然對其中真正的緣由，其補充披露內(nèi)容并未解釋清楚。

更為有趣的則是2017年8月上海潤林的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，江蘇康克、成都坤洋、深圳樹輝將其合計所持上海潤林10%的股權(quán)以2133 萬元轉(zhuǎn)讓予上海潤祺。按照股權(quán)比例和轉(zhuǎn)讓價格計算的話，則上海潤林的估值高達2.13億元。這就非常奇怪了，同在2017年8月，上海潤林的第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，該公司的評估值還僅為1.18億元，而到了第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，該公司并未增加注冊資本，其估值卻一下子變回了2016年6月上海潤林第一次增資時的估值，這就讓人很難理解了，難道該公司的估值是隨心所欲，想高就高，想低就低的嗎？更為要緊的是，根據(jù)草案修訂稿披露，上海潤林在本次并購中的整體估值則高達3.6億元，是2017年8月第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時1.18億元的評估值的3倍多，相隔不到一年，估值如此大幅增長，又有什么合理性而言呢？

縱觀該公司從2015年12月份成立到本次并購，期間的數(shù)次估值變化情況太過詭異，這種情況之下，本次并購中該公司的估值就很值得商榷了。

可疑的老客戶

在草案修訂稿中，潤達醫(yī)療補充披露的上海潤林的客戶銷售情況，根據(jù)披露的按銷售區(qū)域其客戶分為東區(qū)、南區(qū)、西區(qū)三大區(qū)域統(tǒng)計，從連續(xù)合作時間來看，其中不乏合作十多年的老客戶，然而令人不解的是，上海潤林的歷史似乎并沒有那么悠久，那么這些老客戶又是怎么來的呢？

正如我們前文所介紹，上海潤林成立于2015年12月18日，迄今為止尚不足3年，顯然不可能有超過三年的客戶。那么其是不是按照子公司與老客戶的合作時間計算的呢？

根據(jù)草案修訂稿披露，上海潤林共有兩家全資子公司，一家是上海健儀，另一家則是潤理上海。其中理潤上海是2017年12月13日才成立的新公司，主要從事病理醫(yī)學實驗室供應(yīng)鏈整合服務(wù)業(yè)務(wù)，目前正在業(yè)務(wù)籌備階段，顯然這家公司不會有客戶存在。而上海健儀則是2012年9月28日由王海騫和王道倉出資設(shè)立的，注冊資本為100萬元，后幾經(jīng)轉(zhuǎn)讓成為上海潤林的子公司，因此，就算該公司一成立就開始營業(yè)，迄今也不足6年，顯然該公司也不可能存在超過6年的老客戶存在。

上海潤林并無其他分公司存在，其披露的上海潤林西區(qū)所有客戶連續(xù)合作時間都超過6年，而其所有客戶中，竟然還有連續(xù)合作十幾年的客戶，這豈不是天方夜譚了？由此分析，上海潤林的客戶數(shù)據(jù)很可能存在造假嫌疑，而客戶數(shù)據(jù)如果造假，銷售收入、利潤數(shù)據(jù)又如何能真實的了？這樣看來，潤達醫(yī)療本次并購關(guān)聯(lián)公司所披露的諸多財務(wù)數(shù)據(jù)就很值得懷疑了。