葉文輝

我國是全世界錫消費(fèi)量最大的國家，受進(jìn)口國緬甸錫礦供給減少消息的刺激，國內(nèi)錫價(jià)今年表現(xiàn)相當(dāng)堅(jiān)挺，年初至今滬錫僅小幅下跌1.06%，同期幾大基本金屬早已潰不成軍，滬鋅下跌17.66%、滬銅下跌12.68%、滬鋁下跌7.01%。

近幾年，國家出于保護(hù)環(huán)境以及整合資源的考慮，并沒有太多的新礦山能得到開發(fā)，自有礦產(chǎn)量逐年走低，緬甸礦成為了中國錫礦材料的重要補(bǔ)充。2017年全國錫精礦供應(yīng)中，國產(chǎn)自有礦約9萬～10萬噸，進(jìn)口礦達(dá)到了6萬～7萬噸，其中進(jìn)口大部分來自緬甸。因此，緬甸礦的一舉一動(dòng)自然影響著市場對(duì)錫價(jià)的判斷，隨著緬甸礦產(chǎn)品位的下降，國內(nèi)錫行業(yè)的供需格局正發(fā)生改變，錫金屬的投資機(jī)會(huì)正在形成。

緬甸錫的潮起潮落

2013年以前，緬甸在錫行業(yè)不過是末流，然而短短1年多的時(shí)間，緬甸錫礦的產(chǎn)量就僅排在中國和印尼之后，成為左右全球錫礦供給的主要玩家。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計(jì)，2017年全球共生產(chǎn)錫精礦為29萬噸，其中產(chǎn)量較大的國家主要有中國（10萬噸）、印尼（5萬噸）、緬甸（5萬噸）以及巴西（2.5萬噸），其中，根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，緬甸佤邦地區(qū)的高品位錫精礦在2012年產(chǎn)量還不足5000噸，2017年時(shí)就達(dá)到了接近7萬噸的水平，5年時(shí)間增長超10倍。

緬甸錫礦的快速放量讓全球錫市陷入恐慌，這幾年基本每年緬甸礦的產(chǎn)量都會(huì)超出市場預(yù)期，從而對(duì)原有的供需平衡造成了很大的沖擊。倫錫價(jià)格一度從2014年的2.3萬美元/噸暴跌至2016年的1.3萬美元/噸，跌幅高達(dá)45%，緬甸錫礦也因此成為全球錫市場的黑天鵝。

然而緬甸錫礦山的峰值產(chǎn)能已臨近尾聲。緬甸90%的錫礦集中在佤邦地區(qū)的曼相礦山，經(jīng)過2014-2017年連續(xù)幾年的掠奪式開采，大量位于淺部的高品位礦消耗殆盡，礦山壽命大幅縮減，2015年開始當(dāng)?shù)劐a礦開采逐步從露天采礦轉(zhuǎn)入坑采，2017年更是受到品位下降的困擾，平均品位從前期的5%-6%逐步下降至1%。

礦山品味的下降主要會(huì)有兩方面的影響：一方面會(huì)影響精礦的產(chǎn)出比例，另一方面開采的作業(yè)成本也會(huì)有比較顯著的抬升。因此，去年開始，新的開采量就出現(xiàn)了較大幅度的減少。數(shù)據(jù)顯示，緬甸原本有140多家選礦企業(yè)，受限于礦石短缺及技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)約束，目前已有100多家企業(yè)被迫處于停產(chǎn)狀態(tài)。

具體到產(chǎn)量的估算上，樂觀派分析師認(rèn)為緬甸今年的產(chǎn)量將從去年的6萬～7萬噸腰斬到3萬～4萬噸，即便是最保守的分析師，也覺得錫精礦至少會(huì)有1萬噸的下降（國際錫業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)期會(huì)有1.5萬噸的下降）。

錫供給重回短缺狀態(tài)

緬甸錫礦產(chǎn)量已確立下行趨勢(shì)，其余地區(qū)的錫資源供給接力也不樂觀。從全球來看，今年有增量產(chǎn)能的地區(qū)基本只有國內(nèi)的內(nèi)蒙古，總的來看供給是下行的。東南亞方面，由于采礦作業(yè)難度加大，陸采已全部結(jié)束，正式轉(zhuǎn)入海采，像印尼近幾年出口量都穩(wěn)定在7萬噸左右。國內(nèi)方面，近幾年在供給側(cè)改革以及環(huán)保高壓的雙重打壓下，自產(chǎn)錫精礦的產(chǎn)能總體是下降的，2013年的時(shí)候還有13.5萬噸，2017年的時(shí)候只有9.5萬噸了。今年國內(nèi)新增礦主要集中在內(nèi)蒙古地區(qū)，興業(yè)礦業(yè)原計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)7500噸，但受天氣影響開工進(jìn)度較慢，全年增量預(yù)期已下調(diào)至4000-5000噸。

需求整體有韌性，預(yù)計(jì)將持續(xù)保持1%～2%的微弱增長。從消費(fèi)國別來看，金屬錫的需求主要集中在中國、歐洲、美國以及日本等國家，其中每年國內(nèi)需求約占全球35萬噸消費(fèi)量的50%。從具體的下游來看，電子焊料、馬口鐵（鍍錫板）、錫化工、鉛蓄電池等是主要的消費(fèi)領(lǐng)域，其中電子焊料的占比高達(dá)60%，馬口鐵和錫化工大概分別占15%。近些年受電子元器件小型化的影響，焊料需求在一定程度上是有受影響的，但數(shù)量的增長基本抵消了小型化的沖擊；馬口鐵主要應(yīng)用在食品罐頭、化學(xué)罐頭領(lǐng)域，這類行業(yè)受人口數(shù)量等因素影響，短期內(nèi)不會(huì)有太大的變化；錫化工本應(yīng)是錫下游中表現(xiàn)最好的細(xì)分領(lǐng)域，只可惜受行業(yè)本身政策限制以及近兩年的環(huán)保高壓影響，消費(fèi)增速整體仍處于較低的水平。總體來看，作為基本金屬的錫自然不可能像新能源材料的鋰、鈷那樣有需求的爆發(fā)，但整體保持平穩(wěn)還是沒問題的。根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，未來幾年全球錫增速有望維持在1%～2%的水平。

需求的平穩(wěn)疊加供給的收縮決定了錫行業(yè)供給將逐步從過剩轉(zhuǎn)向短缺。2017年國內(nèi)從緬甸進(jìn)口的錫礦大概有6萬-7萬噸，占當(dāng)期需求量的1/3，在這個(gè)進(jìn)口量下，大概有5000噸的小幅過剩。隨著緬甸供應(yīng)量的下降，即便只有保守1萬噸的減量，也會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)供需格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，這也是近年來錫價(jià)相對(duì)抗跌的核心邏輯。接下來錫價(jià)能否突破前高還將取決于兩大因素：一是中美貿(mào)易摩擦的壓力能得到多大程度的緩解；二是緬甸錫礦的短缺狀況能否進(jìn)一步升級(jí)。

從海關(guān)數(shù)據(jù)來看，今年前4個(gè)月緬甸出口到中國的錫礦總量仍高達(dá)2.1萬噸，去年同期為1.8萬噸。當(dāng)前緬甸礦出口量仍比較高主要有兩方面的原因：一方面，今年1月緬甸政府集中拋售了一部分財(cái)政儲(chǔ)備錫礦，增加了市場供給；另一方面，緬甸礦山仍有部分礦石庫存以及高品位廢礦礦渣等可以采選利用，但總的來說，這幾塊的庫存量會(huì)隨著時(shí)間推移慢慢被消化。就4月單月的出口數(shù)據(jù)來看，緬甸出口中國的錫精礦就只有3000噸的水平了，去年同期高達(dá)5000-6000噸，降幅開始擴(kuò)大。另外在再生錫方面，也不太可能形成較大的沖擊，原因在于再生過程對(duì)環(huán)境影響很大，對(duì)空氣和水體都會(huì)產(chǎn)生污染，所以即便未來錫價(jià)上漲，也不會(huì)有太多的增量。

總的來說，今年將成為錫行業(yè)的拐點(diǎn)之年，隨著供給缺口的擴(kuò)大，后續(xù)錫價(jià)還將持續(xù)走高?？紤]到錫產(chǎn)品在下游產(chǎn)業(yè)鏈成本的占比很低，終端客戶對(duì)錫價(jià)的敏感程度普遍不高，因此未來若錫價(jià)上漲，理應(yīng)會(huì)有比較順暢的傳導(dǎo)。四季度消費(fèi)旺季來臨后，預(yù)計(jì)錫行業(yè)的供需修復(fù)將有所加速，保守派分析師認(rèn)為錫價(jià)有望突破16萬元/噸，樂觀派已經(jīng)喊出了20萬元/噸的水平。即便是按16萬元/噸來算，相較目前也有10%的增長，有機(jī)會(huì)成為2018年漲幅最大的基本金屬。

錫概念A(yù)股策略

從投資的角度看，目前國內(nèi)錫礦的三大生產(chǎn)商主要包括云錫集團(tuán)、云南乘風(fēng)以及廣西華錫，其中錫業(yè)股份是全國、乃至全球的錫冶煉龍頭，另外兩家都沒有上市。除此以外，興業(yè)礦業(yè)也有小部分伴生錫產(chǎn)品。

錫業(yè)股份是國內(nèi)錫行業(yè)的龍頭，同時(shí)是全球最大的錫材和錫化工品生產(chǎn)商，2005年以來，公司錫金屬產(chǎn)銷量連續(xù)穩(wěn)居全球第一的水平。2017年公司錫金屬國內(nèi)市場占有率達(dá)43.55%，全球市場占有率達(dá)21.08%。錫業(yè)股份擁有10萬噸的冶煉產(chǎn)能，自有礦山的錫精礦產(chǎn)能在3萬噸，這意味著錫價(jià)每上漲1萬元，公司的稅前利潤能增加3億元，有著非常高的價(jià)格彈性。除此以外，子公司華聯(lián)鋅銦年產(chǎn)鋅精礦超過10萬噸，冶煉陰極銅10萬噸，近期銅、鋅價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，可能在一定程度上會(huì)對(duì)沖未來錫價(jià)上漲帶來的盈利彈性。按照公司規(guī)劃，今明兩年將加快推進(jìn)新項(xiàng)目的建設(shè)，華聯(lián)鋅銦冶煉項(xiàng)目有望在2019年達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后每年可貢獻(xiàn)近3億元凈利潤。根據(jù)萬得一致預(yù)期，公司2018、2019年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.24億元、15.08億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為14.98倍、12.16倍。