胡振明

近日，上市公司盈峰環(huán)境發(fā)布了并購交易草案，擬以152.5億元的交易價格向其關(guān)聯(lián)方寧波盈峰等8位股東購買中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)，相較31.64億元標的公司凈資產(chǎn)賬面價值增值382.78%。

《紅周刊》記者在梳理該份交易草案時發(fā)現(xiàn)，標的公司中聯(lián)環(huán)境不僅存在巨大的負債壓力，且現(xiàn)金流狀況也并不樂觀，從其報告期（2016年至2018年1～4月）的業(yè)績表現(xiàn)看，該標的要想成功實現(xiàn)重組草案中給予的業(yè)績承諾是存在一定壓力的，原因在于該公司報告期內(nèi)的財務(wù)數(shù)據(jù)是有很大疑點的。

標的公司資金隱憂

重組草案披露，中聯(lián)環(huán)境在報告期各期期末均擁有巨額應(yīng)收賬款，分別達到30.97億元、32.48億元和34.52億元，占當年總資產(chǎn)的48.36%、33.31%和29.98%（如表1），每年有如此多的應(yīng)收賬款意味著中聯(lián)環(huán)境名下資產(chǎn)中有相當大一部分并沒有收回來，仍在“別人的手里拿著”。

自己的資產(chǎn)在別人的手里拿著總歸不是什么好事，如果不能及時收回，則會導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，甚至有可能會造成資金鏈斷裂的情況。更何況，中聯(lián)環(huán)境報告期內(nèi)賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面價值達到了28.88億元、29.49億元和30.57億元，呈現(xiàn)出逐年增長趨勢。其中，值得注意的是一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占當年的應(yīng)收賬款總額的比例卻呈下降趨勢，分別為93.23%、90.80%、88.55%。這是一個不好的信號，因為賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款金額增長而比例降低，說明賬齡較長的應(yīng)收賬款在不斷增多且占比在擴大，意味著中聯(lián)環(huán)境收款能力正在下降，應(yīng)收賬款的質(zhì)量有所降低。

讓人擔(dān)憂的是，中聯(lián)環(huán)境近一年多時間的現(xiàn)金流量也不是十分理想，2017年和2018年1～4月，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額都出現(xiàn)了負值（即-6.44億元和-6.27億元），與此同時，“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額”除了2017年是9.91億元之外，其他也都是負值。而2017年“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額”之所以為正值，究其原因是“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”和“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”大幅增加所致，也就是說，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不但沒有滿足經(jīng)營需要，而且還要收縮投資規(guī)模和籌集其他資金，以滿足公司正常運轉(zhuǎn)所需。

其實，這一點從該公司的負債率不斷高企中也可以得到體現(xiàn)。報告期各期末，中聯(lián)環(huán)境資產(chǎn)負債率分別高達58.14%、64.02%和72.65%，出現(xiàn)了持續(xù)快速增長趨勢。與此同時，在其持續(xù)增長的負債中，流動負債總額分別為370950.19萬元、622997.82萬元、835264.98萬元，占總負債的比例也分別達到99.62%、99.79%和99.84%。眾所周知，流動負債是一年內(nèi)需要償付的債務(wù)，也就是說，中聯(lián)環(huán)境幾十億元負債是需要在一年之內(nèi)償付的。

此外，中聯(lián)環(huán)境在報告期的存貨不但金額巨大，而且也呈現(xiàn)出連續(xù)增加的趨勢，從2016年年末的4.86億元增加到2018年4月底的14.49億元，報告期內(nèi)幾乎增加了10億元存貨，這也意味著有相同規(guī)模的資金滯留其中，無形中加大了公司對資金的需求。

理論上，資金緊張會影響日常的運營，增加經(jīng)營風(fēng)險，從而提高了資本成本率，而這正是對中聯(lián)環(huán)境估值的依據(jù)之一，資本成本率的提高必然使得折現(xiàn)之后的企業(yè)價值減少，拉開實際價值與交易草案給出的估值之間的距離。而高估收購標的公司價值，支付的對價也就過高，最終損害的還是市場中投資者的利益。

業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力

在重組草案中，承諾方基于2018～2020年度的凈利潤預(yù)測數(shù)（分別為9.97億元、12.30億元、14.95億元），承諾這三年累計凈利潤不低于37.22億元。然而，《紅周刊》記者在梳理其公開的財務(wù)數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，就中聯(lián)環(huán)境目前的經(jīng)營情況看，其實現(xiàn)業(yè)績承諾的壓力不小。

從承諾的業(yè)績看，承諾方對于中聯(lián)環(huán)境的凈利潤增長情況是十分樂觀的，在2017年凈利潤實現(xiàn)7.59億元基礎(chǔ)上，承諾期三年凈利潤合計金額為37.22億元，是2017年的4.9倍。其中，2020年14.95億元預(yù)測凈利潤幾乎是2017年實現(xiàn)的凈利潤翻一倍，這樣的增長速度不可謂不快，但讓人擔(dān)憂的是，其成長速度能有這么快嗎？

重組報告中，中聯(lián)環(huán)境2016和2017年的凈利潤雖然是增長的，但其同比凈利潤增幅卻是要遠低于業(yè)績承諾的凈利潤增長速度。2017年，中聯(lián)環(huán)境凈利潤只有7.59億元，僅比上一年增加0.7億元，同比增長10.16%，而對承諾期的預(yù)測卻為：凈利潤在業(yè)績承諾期內(nèi)的增長率分別高達31.36%、23.37%和21.54%。

在目前經(jīng)營狀況下，中聯(lián)環(huán)境與行業(yè)整體和同類公司凈利潤增長數(shù)據(jù)對比，并未顯示出明顯優(yōu)勢。以中聯(lián)環(huán)境營業(yè)收入占比最大的環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)為例，交易草案顯示，2017年的全行業(yè)環(huán)衛(wèi)車產(chǎn)量增長53.86%，但同期中聯(lián)環(huán)境凈利潤卻僅增長了10.16%，遠遠低于行業(yè)增長速度。若以2018年1～4月中聯(lián)環(huán)境的凈利潤來看，其目前實現(xiàn)的2.08億元僅僅占預(yù)測的9.97億元全年凈利潤的20.86%，也就是說，2018年時間已過三分之一，其凈利潤也只相當于上一年的五分之一。

屆于此，如果中聯(lián)環(huán)境的經(jīng)營環(huán)境沒有出現(xiàn)大幅提升，也沒有可預(yù)見的行業(yè)大利好，那么，交易草案中所給出的業(yè)績承諾實現(xiàn)是存在很大壓力的，這不禁讓人懷疑交易對方是否為了賣得一個好價錢而做出了一個過高的承諾？若真的如此，則由此次交易形成的數(shù)十億元巨額商譽在未來也就面臨著減值風(fēng)險。

營業(yè)收入數(shù)據(jù)失真

重組方案披露，本次交易的定價是基于收益法評估結(jié)果確定的，該評估結(jié)果與以資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的評估結(jié)果相差了113.54億元，差異率高達289.61%。雖然收益法評估結(jié)果是基于企業(yè)的未來預(yù)期收益情況，但是過去的營業(yè)收入真實性對未來預(yù)期收益是有很大的影響的。對于中聯(lián)環(huán)境而言，其過去的營業(yè)收入又是否真實呢？

2017年，中聯(lián)環(huán)境營業(yè)收入為64.27億元（如表2），報告期增值稅適用稅率為17%，由此可推算出中聯(lián)環(huán)境2017年含稅營業(yè)收入為74.55億元。同年，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為55.70億元，這意味著，有18.85億元含稅收入沒有收到現(xiàn)金，理論上這必然有相應(yīng)的債權(quán)體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，即要么是應(yīng)收款項出現(xiàn)增加，或者預(yù)收款項出現(xiàn)減少。

可實際上，在2017年年末，中聯(lián)環(huán)境應(yīng)收賬款余額為32.48億元、應(yīng)收票據(jù)余額為2.19億元，兩者合計金額相較上一年末同類項金額合計僅新增了3.27億元。雖然在這一年年末的預(yù)收款項有0.75億元，但相較上一年不但沒有新增，反而還減少了0.2億元。由此可見，應(yīng)收款項與預(yù)收款項增減變化所形成的經(jīng)營性債權(quán)跟理論上應(yīng)該形成的18.85億元新增債權(quán)相去甚遠，即有15.37億元的含稅營業(yè)收入沒有獲得現(xiàn)金流和新增債權(quán)的支持。

其實，從交易草案披露的數(shù)據(jù)看，不僅僅是2017年的營業(yè)收入出現(xiàn)大額異常，用同樣的測算方法，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)2018年1～4月的營收數(shù)據(jù)也是不真實的。

交易草案顯示，中聯(lián)環(huán)境2018年1～4月的營業(yè)收入為18.72億元，按17%計算增值稅銷項稅額之后，可知這四個月的含稅營業(yè)收入有21.71億元，從財務(wù)勾稽角度看，應(yīng)當有相同規(guī)模的現(xiàn)金流量及應(yīng)收款項、預(yù)收款項金額變化與之相對應(yīng)。

但是，公司1～4月的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為15.46億元，與此同時，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款合計比期初（即上一年年末）相同項目金額新增了2.20億元，現(xiàn)金流量與應(yīng)收款項變化綜合起來才17.66億元，與21.71億元含稅營收相比，仍有4.05億元差異。

那么，這是否是預(yù)收款項出現(xiàn)相應(yīng)的變化呢？實際結(jié)果并非如此。2018年4月底的預(yù)收款項只比期初新增了935.07萬元。因此，即便是考慮了預(yù)收款項變化的影響，也仍有4.14億元含稅營業(yè)收入沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流量和應(yīng)收款項等經(jīng)營性債權(quán)與之相對應(yīng)。

標的公司大額采購不明

除了營業(yè)收入的數(shù)據(jù)異常外，中聯(lián)環(huán)境的采購數(shù)據(jù)中也出現(xiàn)了大額的不明采購支出。

重組草案披露，中聯(lián)環(huán)境主要采購底盤、發(fā)動機等原材料以及水、電、天然氣等能源，報告期“自前五大供應(yīng)商的采購金額”分別為19.47億元、24.97億元和9.26億元，占全部采購金額的54.55%、52.02%和47.99%（如表3），由此可推算出，公司在報告期內(nèi)的采購總額分別達到了35.68億元、47.99億元和19.30億元。

從交易草案披露的原材料采購種類來看，所適用的增值稅稅率在報告期均為17%，將增值稅進項稅額和2017年采購總額47.99億元結(jié)合起來計算，則2017年的含稅采購總額達到56.15億元。讓人驚訝的是，公司2017年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”卻只有6.59億元，這意味著公司在這年為采購只支付了兩成現(xiàn)金，余下的全部采取了欠款方式，理論上，2017年的經(jīng)營性債務(wù)將新增49.56億元，在財務(wù)報表之中體現(xiàn)為應(yīng)付款項的增加或預(yù)付款項的減少，抑或兩者增減變動兼有。

實際上，中聯(lián)環(huán)境在2017年年末的應(yīng)付賬款21.92億元和應(yīng)付票據(jù)27.29億元合計說明了大額經(jīng)營負債的存在，但是，這兩項合計金額與上一年年末的相同項目合計金額相比，僅新增25.52億元。很顯示，真實債務(wù)與理論債務(wù)間相差了24.04億元，即便是我們考慮年中預(yù)付款項減少82.42萬元的變化，其相差的金額仍有20多億元。如此巨額的采購差異是怎樣發(fā)生的呢？對此，交易草案中并沒有合理的解釋。

類似的情況在2018年1～4月也仍然未見有效改變。在當年采購總額基礎(chǔ)上按17%計算增值稅，則含稅采購總額達到了22.58億元，同期，“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為16億元，根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系，理論上將有6.58億元的含稅采購體現(xiàn)為應(yīng)付款項增加或預(yù)付款項的減少。

可實際上，這四個月里的應(yīng)付款項僅增加了4.74億元，而預(yù)付款項也略微增加了40.75萬元。綜合核算后可知，公司仍有1.84億元的含稅采購沒有體現(xiàn)在財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)之中。

有刻意規(guī)避巨額商譽嫌疑

中聯(lián)環(huán)境的資金面存在較大壓力，且業(yè)績承諾實現(xiàn)有壓力。在此背景下，上市公司僅予以高額溢價收購的合理性就值得懷疑了。交易草案顯示，上市公司對中聯(lián)環(huán)境全部股東權(quán)益的評估價值為152.74億元，交易價格為152.50億元，其中增值額高達121.10億元，增值382.78%。即按照草案的交易價格完成交易，上市公司將形成大額商譽，如果一旦被收購標的未來業(yè)績表現(xiàn)低于預(yù)期，則很可能會出現(xiàn)大額商譽減值的風(fēng)險。

在交易草案中，早在2017年6月寧波盈峰非同一控制下并入中聯(lián)環(huán)境所支付的對價為73.95億元，而控制中聯(lián)環(huán)境基準日的可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額為16.81億元。而本次交易則屬于同一控制下的并購，根據(jù)同一控制下企業(yè)合并原則，按原先從第三方并入時支付的對價確認相關(guān)商譽，因此，僅以兩者之間的差額57.14億元確認為商譽。雖然這種確認商譽的做法并未違反相關(guān)會計準則和規(guī)定，但是在一年多的時間里所進行的一系列增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、同一控制下的合并等資本運作，是否存在刻意做低商譽的行為卻是值得懷疑的。

交易草案顯示，標的公司的控股股東寧波盈峰成立于2017年5月2日，在其成立不到一個月時間，即5月21日時，中聯(lián)重科與盈峰控股、弘創(chuàng)投資、粵民投盈聯(lián)、綠聯(lián)君和簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以人民幣116億元的價格向受讓方合計轉(zhuǎn)讓中聯(lián)環(huán)境80%的股權(quán)，其中51%的中聯(lián)環(huán)境股權(quán)由盈峰控股以73.95億元的價格受讓，隨后在5月27日，盈峰控股向粵民投盈聯(lián)、弘創(chuàng)投資、綠聯(lián)君和及中聯(lián)重科發(fā)出《轉(zhuǎn)讓通知》，擬根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》第11.3（b）款的約定，將盈峰控股在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《股東協(xié)議》項下的全部權(quán)利及義務(wù)轉(zhuǎn)讓給盈峰控股的全資子公司寧波盈峰。12月5日，中聯(lián)環(huán)境完成工商登記手續(xù)的辦理，并取得了長沙市工商局核發(fā)的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，屆時，寧波盈峰才算真正成為了中聯(lián)環(huán)境控股股東。

值得注意的是，在中聯(lián)重科出售中聯(lián)環(huán)境80%股權(quán)的交易中，中聯(lián)環(huán)境整體估值水平為145億元，較中聯(lián)環(huán)境截至2016年12月31日經(jīng)審計的模擬凈資產(chǎn)30.9億元增值幅度為369.26%。時間剛過去半年左右，中聯(lián)環(huán)境即以再增值7.5億元的價格（即交易總價格為152.5億元）將100%股權(quán)賣給上市公司盈峰環(huán)境。交易草案認為，預(yù)計股權(quán)交割的時候已經(jīng)滿一年，滿足同一控制下并購的相關(guān)條件，所以只確認57.14億元商譽，這一數(shù)值遠遠小于152.5億元交易價格與2016年12月31日凈資產(chǎn)30.9億元之間的121.6億元差額數(shù)據(jù)的，兩者之間相差了64.46億元。

在間隔半年時間的一買一賣中，中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓所形成的商譽在無形中被“節(jié)約”了64.46億元，而這還是基于股權(quán)交割時已經(jīng)滿足同一控制且時間滿一年的假設(shè)前提條件的。商譽如此大幅減少，不由不讓人懷疑中聯(lián)環(huán)境股權(quán)在這半年多時間的交易只是為了規(guī)避確認大額商譽而刻意進行的，而做低商譽的目的無非是想讓交易更順利通過審批，但無形中也給上市公司未來發(fā)展埋下了隱形風(fēng)險。