陳紹霞

價(jià)值投資的核心是以顯著低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入并持有股票。通常而言，只有在深度熊市中，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)大量這類估值極具吸引力的股票，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，熊市是投資者的聚寶盆。當(dāng)前市場(chǎng)總體估值水平已處于歷史低位，市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批價(jià)格顯著低于內(nèi)在價(jià)值的股票。不必試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)明天是否會(huì)繼續(xù)下跌，熊市是投資者的聚寶盆，那些估值極具吸引力的股票，因恐慌性拋售而股價(jià)持續(xù)大跌，對(duì)于價(jià)值投資者而言，就是重大利好。當(dāng)天上下金子的時(shí)候，要拿大桶來(lái)接，而不是落荒而逃。

在一個(gè)持續(xù)熊市中，股票即使價(jià)值已嚴(yán)重低估，仍可能繼續(xù)下跌，且持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。買入價(jià)值嚴(yán)重低估的股票，仍可能面臨股價(jià)下跌、長(zhǎng)時(shí)間被套的風(fēng)險(xiǎn)。彼得·林奇、巴菲特以及他當(dāng)年的小伙伴們都曾有過(guò)相似的經(jīng)歷。

比爾·魯安：因市值重挫而不敢接客戶電話，業(yè)績(jī)最終顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)

1984年，在紀(jì)念《證券分析》出版50周年的慶祝活動(dòng)中，巴菲特發(fā)表了《價(jià)值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)》的演講，在演講中，巴菲特列舉了九位格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者的投資業(yè)績(jī)記錄，其中之一就是比爾·魯安。

1970年7月～1984年3月間，由比爾·魯安管理的紅杉基金在扣除1%的管理費(fèi)后取得了17.2%的年均復(fù)合收益率，全體合伙人累計(jì)獲利7.75倍，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均復(fù)合收益率為10.0%，累計(jì)漲幅2.7倍，紅杉基金的累計(jì)收益率顯著高于同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)，這顯然是一項(xiàng)成功的投資。不過(guò)，紅杉基金在成立之初的幾年里卻異常艱難。

1969年巴菲特解散了由他管理的合伙基金，并向他的合伙人推薦了他的朋友比爾·魯安；應(yīng)巴菲特邀請(qǐng)，比爾·魯安成立了紅杉基金，巴菲特原來(lái)的合伙人向紅杉基金投入了約5000萬(wàn)元美元的資金。

1970年代初，華爾街熱衷于成長(zhǎng)股的炒作，“漂亮50”股票的市盈率高達(dá)80倍甚至90倍，紅杉基金沒(méi)有追捧這些熱門股，而是買入并持有那些低估值的股票，但這些價(jià)值股在市場(chǎng)上卻備受冷遇，淪為市場(chǎng)的棄兒。1973-1974年間，“漂亮50”泡沫破裂，低估值的價(jià)值股也隨市場(chǎng)下跌。到1974年，紅杉基金已比市場(chǎng)落后了令人咋舌的36個(gè)百分點(diǎn)，投資人的資金損失近半。

紅杉基金最大的投資人——鮑勃·馬洛特怒火沖天，指責(zé)魯安在股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)太差，并且反復(fù)不斷地斥責(zé)他，導(dǎo)致魯安害怕他會(huì)把資金從公司抽走?！拔覀兌阍谧老?，不敢接電話，心里盤算著風(fēng)暴是否已平息?！?/p>

但巴菲特對(duì)魯安仍然充滿信心，“我認(rèn)為，選比爾，從他的品格上看，有特別高的概率是對(duì)的；從他的投資業(yè)績(jī)上看，也有很高的概率是對(duì)的?！鄙踔吝€找機(jī)會(huì)安慰馬洛特。馬洛特被打動(dòng)，決定繼續(xù)支持魯安的工作，盡管他依然不斷地抱怨。

1975年，紅杉基金持有的價(jià)值股開始大放光芒，他們?cè)谛苁兄匈I入并堅(jiān)定持有的那些低估值股票最終為他們帶來(lái)了滿意的收益，到了1976年年底，紅杉基金的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)大幅領(lǐng)先于市場(chǎng)，到了1978年，紅杉基金累計(jì)收益率達(dá)220%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累計(jì)漲幅為60%。截至1984年3月末，在扣除管理費(fèi)后，紅杉基金全體合伙人累計(jì)獲利7.75倍，顯著高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2.7倍的累計(jì)漲幅。

巴菲特：如果你不能承受股價(jià)下跌50%，那么你就不適合做股票投資

當(dāng)比爾·魯安的紅杉基金在1973-1974年的熊市中因業(yè)績(jī)低迷而陷入困境時(shí)，巴菲特的投資組合也出現(xiàn)了大幅虧損。巴菲特在寫給洛克福特銀行董事長(zhǎng)吉恩·阿貝格的信中說(shuō)：“你說(shuō)銀行在1973年里業(yè)績(jī)有多么糟糕，我的情況比你更慘。幸虧我做投資時(shí)已經(jīng)解散了合伙人企業(yè)?！?/p>

巴菲特解散合伙人基金后，成為伯克希爾·哈撒韋公司的控股股東，并以伯克希爾·哈撒韋為投資平臺(tái)繼續(xù)進(jìn)行投資。1973年年底，伯克希爾公司賬面成本5200萬(wàn)美元的投資組合的市值下跌至4000萬(wàn)美元；至1974年年底，伯克希爾公司股票投資的賬面浮虧上升至1700萬(wàn)美元。

在1973-1974年的熊市中，當(dāng)“漂亮50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時(shí)，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，隨著股價(jià)的下跌，巴菲特不斷加碼買入他心儀的股票，尤其是傳媒業(yè)股票：聯(lián)合出版公司、《華盛頓郵報(bào)》、布思報(bào)業(yè)、哈特—漢克斯報(bào)業(yè)，他一直在買進(jìn)。

如1974年2月，伯克希爾·哈撒韋公司開始以27美元的價(jià)位買入《華盛頓郵報(bào)》公司的股票18600股，到5月時(shí)，《華盛頓郵報(bào)》股票跌到了23美元/股，伯克希爾·哈撒韋公司又買了40000股，《華盛頓郵報(bào)》股票價(jià)格繼續(xù)大跌，巴菲特繼續(xù)買進(jìn)。9月份時(shí)，他以每股20.75美元的價(jià)格又買入了 181000股。到10月份時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司已經(jīng)成為《華盛頓郵報(bào)》最大的外部股東。

雖然賬面出現(xiàn)了較大的浮虧，巴菲特對(duì)他的投資組合卻充滿信心。在致股東的信中，巴菲特表示：“1974年年底在股票部分我們的投資組合未變現(xiàn)凈損失達(dá)1700萬(wàn)美元，但是我們堅(jiān)信，不論如何，這個(gè)組合整體相對(duì)于其賬面價(jià)值的成本而言，還是有著良好的投資價(jià)值的?！?/p>

到1975年年底，伯克希爾公司股票投資組合的浮虧下降至288.8萬(wàn)美元，1976年一季度，股票投資組合終于扭虧為盈、賬面浮盈約1500萬(wàn)美元。到1983年，《華盛頓郵報(bào)》等股票的價(jià)格較當(dāng)初熊市中買入的成本價(jià)漲幅已高達(dá)十幾倍，為伯克希爾公司帶來(lái)了豐厚的投資收益。

“如果你不能承受股價(jià)下跌50%，那么你就不適合做股票投資。”這是巴菲特一句廣為流傳的語(yǔ)錄。巴菲特的這句名言并非泛泛而談，而是其切身經(jīng)歷。在1973-1974年的熊市中，巴菲特控股的伯克希爾公司的股票價(jià)格就曾經(jīng)歷了被市場(chǎng)腰斬的慘痛：

1973年1月，伯克希爾的股價(jià)曾達(dá)到93美元的價(jià)位，此后，伯克希爾股價(jià)隨大勢(shì)暴跌，1975年1月，它的價(jià)格跌到了38美元/股。人們對(duì)伯克希爾公司幾乎沒(méi)什么興趣，連報(bào)紙上都不標(biāo)出它的股價(jià)，公眾對(duì)它的興趣幾乎為零。

1973-1974年的熊市期間，當(dāng)巴菲特以伯克希爾公司作為投資平臺(tái)大量買入股票的同時(shí)，隨著伯克希爾股價(jià)的慘烈下跌，巴菲特也在大量增持伯克希爾公司的股票。

1969年年底，巴菲特合伙基金持有伯克希爾691441股，占伯克希爾總股本983582股的70.3%；由于伯克希爾當(dāng)時(shí)是非上市公司，基金解散清算時(shí)難以變現(xiàn)。巴菲特給伯克希爾的估值為每股43美元，基金合伙人可以選擇按其持有基金的比例保留伯克希爾的股票，也可以按每股43美元的價(jià)格將伯克希爾股票賣給巴菲特。

巴菲特?fù)碛泻匣锘?6%的股份，按持股比例分配，巴菲特將獲得18.3%的伯克希爾公司股票；1970年巴菲特合伙人企業(yè)解散時(shí)，巴菲特個(gè)人擁有29%的伯克希爾公司股票。這意味著部分基金合伙人選擇了將伯克希爾股票賣給了巴菲特。

橋牌冠軍薩姆·斯泰曼認(rèn)為巴菲特已經(jīng)黔驢技窮了。他把自己的伯克希爾股票以43美元/股出售給了巴菲特。但是許多投資者繼續(xù)持有。他們無(wú)法知道伯克希爾·哈撒韋公司將變成什么樣子，但是巴菲特清楚地表明，他將保留他的伯克希爾股票。

在1973-1974年的大熊市中，巴菲特繼續(xù)買入伯克希爾股票，到70 年代中期時(shí)，巴菲特持有伯克希爾股票份額由29%上升至43%，而他的妻子蘇茜持有另外的3%，這意味著巴菲特夫婦增持了約17%的伯克希爾公司股票。

1969年12月，在回答合伙人是否應(yīng)該持有伯克希爾股票時(shí)，巴菲特明確表示，他會(huì)繼續(xù)持有，而且打算買入更多。巴菲特在致合伙人的信中說(shuō)：“顯而易見(jiàn)，五年或十年之后，（伯克希爾）公司會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在更值錢。我希望股票價(jià)格能緊跟經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不是因?yàn)橥稒C(jī)情緒高漲或低迷而大起大落。”

在隨后的歲月里，巴菲特所說(shuō)成了現(xiàn)實(shí)，1983年伯克希爾的股價(jià)突破千元關(guān)口，上漲至1300多美元，如今伯克希爾的股價(jià)高達(dá)30多萬(wàn)美元。

熊市是投資者的聚寶盆

股票市場(chǎng)總是周期性地在牛市與熊市之間輪回，當(dāng)股市進(jìn)入熊市、市場(chǎng)上出現(xiàn)嚴(yán)重低估的股票時(shí)，巴菲特抑制不住內(nèi)心的興奮，從股票市場(chǎng)買入心儀的股票。巴菲特正是利用了這樣的時(shí)機(jī)，為伯克希爾·哈撒韋公司買入了大量物超所值的公司股份，從而為公司及其股東創(chuàng)造了驚人的投資回報(bào)。

在股市中，貪婪與恐懼這兩種傳染性極強(qiáng)的流行病總是伴隨著牛市與熊市的演繹而不斷地反復(fù)爆發(fā)，每當(dāng)市場(chǎng)陷入深度熊市，恐懼往往主導(dǎo)市場(chǎng)的思維，悲觀情緒在市場(chǎng)不斷蔓延并隨著市場(chǎng)的持續(xù)下跌而自我強(qiáng)化。2005年滬綜指跌破千點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)向下看跌至700點(diǎn)，兩年后的2007年，滬綜指上漲至6000點(diǎn)時(shí)，各大機(jī)構(gòu)幾乎一致看高至7000點(diǎn)-10000點(diǎn)。2015年滬綜指5000點(diǎn)之上時(shí)主流機(jī)構(gòu)一片看多的聲音。其實(shí)，那些在熊市中極度悲觀的人與那些在牛市中極度樂(lè)觀的人，往往都是同一批人。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷半年多的下跌后，已陷入深度熊市，各大股指紛紛創(chuàng)下或接近2015年股災(zāi)以來(lái)的低點(diǎn)，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)及各大券商首席的觀點(diǎn)日漸悲觀。但筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)總體估值水平已處于歷史低位，市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批價(jià)格顯著低于內(nèi)在價(jià)值的股票。不必試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)明天是否會(huì)繼續(xù)下跌，熊市是投資者的聚寶盆，那些估值極具吸引力的股票，因恐慌性拋售而股價(jià)持續(xù)大跌，對(duì)于價(jià)值投資者而言，就是重大利好。