招行谷子地

在再融資的資金不改變公司ROE的前提條件下，高價(jià)定增一定增厚收益，低價(jià)定增一定損害收益；配股則視公司估值情況而定；而如果沒(méi)有足夠資金配股可考慮賣股籌資配股，其收益率與自有資金參與配股一樣。

再融資是上市公司由于發(fā)展需要再次募集資金的行為，其好壞主要取決于再融資的目的以及再融資的資金是否可以給股東創(chuàng)造利益。常見(jiàn)的再融資方式有高價(jià)定增、低價(jià)定增、配股和可轉(zhuǎn)債。

高價(jià)和低價(jià)定增可歸為定增一類，可轉(zhuǎn)債則可看成是配股。原因就在于，可轉(zhuǎn)債是公司首先以債券形式發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，并規(guī)定一個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)。由于可轉(zhuǎn)債利息很低，持有者實(shí)際上靠股價(jià)上漲超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)獲取額外收益，而可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)在高于凈資產(chǎn)之前可根據(jù)分紅送股進(jìn)行下調(diào)。由于大股東期望投資者選擇轉(zhuǎn)股，所以公司有做高股價(jià)的動(dòng)力。因此，可轉(zhuǎn)債可理解為另類的配股。那么，這幾種再融資對(duì)中小投資者是好是壞呢？本文試圖通過(guò)模型分析方法，對(duì)比再融資之前和之后的分紅收益，一探究竟。

高價(jià)定增增厚收益 低價(jià)定增削弱收益

筆者構(gòu)建了幾種模型對(duì)比再融資前后分紅收益，模型假設(shè)條件包括：1.融資前后ROE不會(huì)發(fā)生變化，也就是說(shuō)公司可以立即將資金融入到生產(chǎn)中并產(chǎn)生效益且效率相同；2.所有模型中分紅比例均定為20%；3.所有的再融資比例都是股權(quán)增加20%；4.所有再融資在期初完成股權(quán)確權(quán)，享受下一年的業(yè)績(jī)計(jì)算和分配。先討論定增模型。

1a，高價(jià)定增模型：公司A1，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值3，定增價(jià)1.5PB，ROE25%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)3PB。

如果不進(jìn)行定增，下一年每股分紅為10×25%×20%=0.5元，該個(gè)人投資者下一年可分紅5000元，其紅利收益為5000/30×10000=1.67%。如果采用高價(jià)定增，增發(fā)價(jià)格15元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+15×0.2=13億元，下一年的總分紅13×25%×20%=0.65億，總股本1.2億股，每股分紅為0.5417元。因此，該個(gè)人投資者下一年可分紅5417元，其紅利收益為5417/30×10000=1.81%。

可見(jiàn)，高價(jià)定增，即使定增價(jià)格遠(yuǎn)低于市價(jià)，依然可以增厚小股東的投資收益。

1b，高價(jià)定增模型：公司A2，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值3，定增價(jià)2.5PB，ROE25%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)3PB。

如果不進(jìn)行定增，下一年每股分紅為10×25%×20%=0.5元，該個(gè)人投資者下一年可分紅5000元，其紅利收益為5000/30×10000=1.67%。如果采用高價(jià)定增，增發(fā)價(jià)格25元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+25×0.2=15億元，下一年的總分紅為15×25%×20%=0.75億，總股本1.2億股，每股分紅為0.625元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅6250元，其紅利收益為6250/30×10000=2.08%。

所以，高價(jià)定增價(jià)格越高，小股東增厚的投資收益越多。

2a，低價(jià)定增模型：公司B1，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值1，定增價(jià)0.8PB，ROE15%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)1PB。

如果不進(jìn)行定增，下一年每股分紅為10×15%×20%=0.3元，該個(gè)人投資者下一年可分紅3000元，其紅利收益為3000/10×10000=3%。如果采用低價(jià)定增，增發(fā)價(jià)格8元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+8×0.2=11.6億元，下一年的總分紅為11.6×15%×20%=0.348億，總股本1.2億股，每股分紅為0.29元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅2900元，其紅利收益為2900/10×10000=2.9%。

可見(jiàn)，低價(jià)定增會(huì)削弱小股東的投資收益，俗稱挖墻腳。

2b，低價(jià)定增模型：公司B2，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值1，定增價(jià)0.9PB，ROE15%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)1PB。

如果不進(jìn)行定增，下一年每股分紅為10×15%×20%=0.3元，該個(gè)人投資者下一年可分紅3000元，其紅利收益為3000/10×10000=3%。如果采用低價(jià)定增，增發(fā)價(jià)格9元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+9×0.2=11.8億元，下一年的總分紅為11.8×15%×20%=0.354億，總股本1.2億股，每股分紅為0.295元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅2950元，其紅利收益為2950/10×10000=2.95%。

因此，低價(jià)定增的定增價(jià)格越低，對(duì)小股東的侵害就越大。

高價(jià)配股、低價(jià)配股均提高收益率

由于可轉(zhuǎn)債可視為另類的配股，那么接下來(lái)討論配股模型。

3a，高于凈資產(chǎn)配股模型：公司C1，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值1.5，配股價(jià)1.2PB，ROE20%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)1.5PB。

如果不進(jìn)行配股，下一年每股分紅為10×20%×20%=0.4元，該個(gè)人投資者下一年可分紅4000元，其紅利收益為4000/15×10000=2.67%。如果采用高價(jià)配股，配股價(jià)格12元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+12×0.2=12.4億元，下一年的總分紅為12.4×20%×20%=0.496億，總股本1.2億股，每股分紅為0.413元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅4960元，其紅利收益為4960/（15×10000+12×2000）=2.85%。

所以，采用高價(jià)配股的方式可以增加投資者的收益。

3b，低于凈資產(chǎn)配股模型：公司C2，每股凈資產(chǎn)10元，股本1億股，PB估值1.5，配股價(jià)0.8PB，ROE20%，個(gè)人投資者現(xiàn)在持有10000股持股價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)1.5PB。

如果不進(jìn)行配股，下一年每股分紅為10×20%×20%=0.4元，該個(gè)人投資者下一年可分紅4000元，其紅利收益為4000/15×10000=2.67%。如果采用低價(jià)配股，配股價(jià)格8元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。所以，期初凈資產(chǎn)10×1+8×0.2=11.6億元，下一年的總分紅為11.6×20%×20%=0.464億，總股本1.2億股，每股分紅為0.387元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅4640元，其紅利收益為4640/（15×10000+8×2000）=2.79%。

因此，低價(jià)配股的方式也可以增加投資者的收益。

為什么無(wú)論高價(jià)配股還是低價(jià)配股收益率都會(huì)提高呢？很簡(jiǎn)單，如果設(shè)定配股公司現(xiàn)在市價(jià)估值市凈率為y，配股價(jià)估值為市凈率x，無(wú)論是模型3a還是3b，不配股的收益率都是10×20%×20%/10×y，配股后的收益率為（10+0.2x）×20%×20%/10y+0.2x。兩邊同時(shí)抹去20%×20%。實(shí)際上就是比較10/10y和（10+0.2x）/（10y+0.2x）。

根據(jù)分?jǐn)?shù)的性質(zhì)，對(duì)于真分?jǐn)?shù)（分子小于分母）分子分母同時(shí)加相同的數(shù)字，新的分?jǐn)?shù)是大于原分?jǐn)?shù)的；對(duì)于假分?jǐn)?shù)（分子大于分母）分子分母同時(shí)加相同的數(shù)字，新的分?jǐn)?shù)是小于原分?jǐn)?shù)的。因此，在市價(jià)大于凈資產(chǎn)的時(shí)候進(jìn)行配股，無(wú)論配股價(jià)是多少，參與配股都可提升投資者收益率；如果股票破凈時(shí)進(jìn)行配股，無(wú)論配股價(jià)是多少，參與配股都會(huì)降低投資者收益率。

賣股籌資配股 收益率不受影響

可能會(huì)有投資者說(shuō)，配股是強(qiáng)制小股東掏錢，但如果所有小股東都沒(méi)錢配股，整個(gè)模型就轉(zhuǎn)換為向大股東定向增發(fā)了，這就要看配股的價(jià)格到底是用模型1還是模型2。但是，不要急著下結(jié)論，沒(méi)錢配股可以賣出部分股票來(lái)配股。這種情況下對(duì)于3a、3b兩種模型的變體3ax、3bx，再看看投資者的收益率如何。為了使得整個(gè)模型簡(jiǎn)單，忽略交易成本。

3ax，條件類似模型3a，不進(jìn)行配股的情況下，該投資者的紅利收益依然為2.67%。如果采用高價(jià)配股，配股價(jià)格12元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。而個(gè)人投資者沒(méi)有額外的資金參與配股，那其需要賣掉x股籌集配股資金，列方程（10000-x）×0.2×12=x×15可得解x=1379.31股，取整為1400股（由于無(wú)法主動(dòng)賣出零碎股），所以投資者最后可獲得（10000-1400）×1.2=10320股，外加360元現(xiàn)金。據(jù)3a模型計(jì)算，每股分紅0.413元。那么，該個(gè)人投資者下一年可分紅4262.16元，其紅利收益為4262.16/15×10000=2.84%。

3bx，條件類似模型3b，不進(jìn)行配股的情況下，該投資者的紅利收益依然為2.67%。如果采用低價(jià)配股，配股價(jià)格8元每股，增發(fā)股本2000萬(wàn)股。而個(gè)人投資者沒(méi)有額外的資金參與配股，那其需要賣掉x股籌集配股資金，列方程（10000-x）×0.2×8=x×15可得解x=963.85股，取整為1000股（無(wú)法主動(dòng)賣出零碎股），所以投資者最后可以獲得（10000-1000）×1.2=10800股，外加600元現(xiàn)金。據(jù)3b模型計(jì)算，每股分紅0.387元。所以，該個(gè)人投資者下一年可以分紅4179.6元，其紅利收益為4179.6/15×10000=2.79%。

可見(jiàn)，在不考慮交易成本的情況下，無(wú)論是高價(jià)配股還是低價(jià)配股，賣出股份籌集資金參與配股的方法基本不會(huì)降低投資者的收益率（和全額增量資金參與相比），即使相差的0.01%的收益也是由于賣出股份必須為整手造成的，如果稍有一點(diǎn)增量資金防止多賣股份產(chǎn)生額外現(xiàn)金的話，收益率應(yīng)該是一樣的。

綜上，若考慮再融資的資金不改變公司ROE的前提條件下，所有再融資方式中，高價(jià)定增一定會(huì)增厚投資者的收益，增厚多少和定增的估值正相關(guān)，定增價(jià)越高收益增厚越明顯。低價(jià)定增一定會(huì)損害投資者收益，損害多少和定增的估值負(fù)相關(guān)，定增價(jià)越低收益損害越明顯。

配股則要分情況討論，如公司的估值高于凈資產(chǎn)，那無(wú)論以何種價(jià)格配股都會(huì)增厚小股東的投資收益，配股價(jià)越高收益增厚越明顯，反之亦然。如公司處于破凈狀態(tài)，無(wú)論以何種估值配股都會(huì)損害小股東的投資收益率。如果小股東沒(méi)有足夠資金參與配股可考慮賣出部分股份作為配股資金，這種情況下的收益率和全額自有資金參與配股效果幾乎一樣。