董寶珍

我國經(jīng)濟的去杠桿就是之前加杠桿的停止和退出。去杠桿是因為我國經(jīng)濟已經(jīng)不需要加杠桿了，加杠桿政策已經(jīng)完成了推動經(jīng)濟復蘇的使命。去杠桿的動作說明，我國實體經(jīng)濟已經(jīng)好轉(zhuǎn)到不需要加杠桿來推動，這本質(zhì)上是一個利多信號。

經(jīng)濟去杠桿還在進行當中，關(guān)于經(jīng)濟去杠桿的影響的討論也在持續(xù)當中。在資本市場，有一種聲音認為，經(jīng)濟去杠桿是引發(fā)A股市場持續(xù)向下、連連下跌的不利因素之一。那么，這種理解對嗎？筆者認為，這是不對的！為什么不對？因為這種觀點不符合一個常識性的邏輯，就是宏觀金融政策總是和實體經(jīng)濟狀況相反。

量化寬松與加杠桿

宏觀金融政策總是和實體經(jīng)濟狀況相反，這句話怎么理解？我們用中國、美國應對全球金融危機時的宏觀政策來說明。在全球金融危機爆發(fā)后的2008年下半年，中國和美國都出臺了寬松的貨幣政策，中國叫作“加杠桿”，美國叫作“量化寬松”。當時，美國市場上的債券爛在金融機構(gòu)手里，為了防止金融機構(gòu)破產(chǎn)，美聯(lián)儲緊急印刷了7000億美元的鈔票，來購買金融機構(gòu)手里的那些快爛掉的債券。但要達到美國政府預期中的金融穩(wěn)定、經(jīng)濟恢復，這7000億是不夠的，因此美聯(lián)儲實際又“加印”了近萬億，首輪量化寬松合計向市場注入了約1.7萬億美元的資金。這輪量化寬松后，美國金融系統(tǒng)就相對穩(wěn)定了。

可是當時美國的實體經(jīng)濟依然疲弱、企業(yè)經(jīng)營困難，盡管美國在次貸危機爆發(fā)的2007年中就開始調(diào)降利率，使得利率從之前的5%高點快速降到2018年底的零利率附近，可效果不彰。（見表1、圖1）而且進一步降息已經(jīng)沒有空間，這樣的情況迫使美國不得不繼續(xù)量化寬松，幾輪量化寬松以及低利率等政策，使得市場獲得了近5萬億美元的新增資金。大量低成本資金增加了實體企業(yè)抗風險能力，增強了企業(yè)克服經(jīng)營困難的能力，進而推動企業(yè)擺脫困境帶動整體經(jīng)濟復蘇。

從美國的案例來看，量化寬松的本質(zhì)是貨幣放水，貨幣放水的前提是實體經(jīng)濟困難。因此筆者得出了一個一般性結(jié)論：貨幣金融政策的松與緊，與經(jīng)濟的好與壞成反比。實體經(jīng)濟好的時候，貨幣金融政策要緊一些；宏觀經(jīng)濟差的時候，貨幣金融政策要松一些。

拿到這個普遍邏輯，我們再看我國。

我國現(xiàn)在之所以去杠桿，是因為之前加了杠桿，而加杠桿正是因為在前幾年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中，企業(yè)困難增加，盈利能力下降。在實體經(jīng)濟層面出現(xiàn)重大困難時，政府最明智的做法是盡快投放貨幣資源，防止重大波動發(fā)生。我國政府是用加杠桿的政策，達到增加貨幣投放的目的，具體方法是中國連年增加M2的供應量。（見表2）從結(jié)果來看，當初的加杠桿令很多企業(yè)受惠，整體經(jīng)濟穩(wěn)中向好。

我們由此可以看出，中國和美國都是因為實體經(jīng)濟有困難，于是采取寬松的貨幣政策，加大貨幣投放支持企業(yè)經(jīng)營。

量化寬松退出與去杠桿

在了解了實體經(jīng)濟困難時需增加貨幣供應后，我們再看經(jīng)濟企穩(wěn)向好后是不是一定會調(diào)整貨幣供應。

美國在2013年底到2014年初下定決心退出量化寬松政策。當時，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)陸續(xù)公布，美國銀行業(yè)2013年的利潤回到了金融危機發(fā)生之前，全行業(yè)盈利達到了1547億美元；私人投資顯著上漲，失業(yè)率下降等。這些數(shù)據(jù)釋放的是經(jīng)濟復蘇的信號，美聯(lián)儲乘勢宣布不再額外印刷鈔票。緊接著，美國開始考慮加息。這說明，量化寬松的退出是實體經(jīng)濟復蘇好轉(zhuǎn)所導致的，它的退出也是實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的標志與體現(xiàn)。這也證明，貨幣金融政策的松緊與此時實體經(jīng)濟的好壞成反比。

同樣的原理，我國經(jīng)濟的去杠桿就是之前加杠桿的停止和退出。去杠桿是因為我國經(jīng)濟已經(jīng)不需要加杠桿了，加杠桿政策已經(jīng)完成了推動經(jīng)濟復蘇的使命。去杠桿的動作說明，我國實體經(jīng)濟已經(jīng)好轉(zhuǎn)到不需要加杠桿來推動，這本質(zhì)上是一個利多信號?？墒袌鲇行＜业挠^點是：去杠桿是危機的前奏，會導致股市全面地持續(xù)地下跌。

我們可以這樣認為，就是在資本市場和經(jīng)濟界認為去杠桿是危機開始的人，根本不懂最基礎(chǔ)、最簡單的金融常識。對去杠桿的誤解，直接地反映了中國資本市場、經(jīng)濟理論界的理性度非常差。

與去杠桿性質(zhì)完全相同的美國量化寬松退出是在2014年初加速推進的，但美國股市完全沒有因為量化寬松政策退出而暴跌，而是持續(xù)上漲。筆者統(tǒng)計，從2014年2月20日到2018年7月12日，納斯達克綜合指數(shù)累計上漲84.62%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)累計上漲55.39%，標普500指數(shù)累計上漲53.02%，三大指數(shù)紛紛創(chuàng)出歷史新高。

美國股市持續(xù)大漲說明，美國的投資界、經(jīng)濟界沒有把量化寬松政策的退出理解為全面危機的開始，更沒有人認為寬松貨幣政策退出會導致資本市場崩潰。因為就像一個病人嘴上戴著呼吸機（量化寬松），胳膊上掛著輸液瓶（量化寬松），然后被推到重癥監(jiān)護室（量化寬松）里待了一段時間，再然后是病人情況穩(wěn)定恢復（經(jīng)濟復蘇），就撤掉了設(shè)備（量化寬松退出）并從重癥監(jiān)護室移到普通病房（量化寬松退出），我們能說病人從重癥監(jiān)護室到普通病房接受普通醫(yī)療說明他的病情更嚴重了嗎？這是很簡單的常識性問題。

在我國經(jīng)濟去杠桿過程中，也確實曝出了一些問題，比如說債券違約。這會不會和美國的次貸危機一樣嚴重？完全不需要為此憂慮。中國金融體制和美國金融體制不同，在美國，債券和股權(quán)融資占到全社會總?cè)谫Y量的70%，銀行的融資只占30%左右。在中國，中國銀行業(yè)向社會發(fā)放的貸款占到社會總?cè)谫Y的比例從來不低于70%，80%以上的比例是常態(tài)。在中國，債券和股權(quán)融資是微不足道的，債券在中國社會融資總額的比例連10%左右都不到。

債券融資在中國總?cè)谫Y規(guī)模的占比不大，在去杠桿之后，中國債券的違約率不超過0.5%，違約比例很小。為什么人們特別在意呢？一方面，因為過去很少有債券違約，因此在打破剛性兌付的政策作用下，出現(xiàn)了債券違約就容易引起媒體和社會的關(guān)注。另一方面，本次去杠桿主要是在降低M2增速的基礎(chǔ)上，限制非銀行貸款的規(guī)模，一些擁有大量非銀行貸款的企業(yè)會因此陷入困難，為什么有的公司有大量的非銀行貸款？因為它無法從銀行得到貸款。為什么它無法從銀行得到貸款？因為政策對過剩產(chǎn)能和污染企業(yè)禁止銀行對其發(fā)放貸款。于是在去杠桿過程中，某些非銀行貸款比例高的企業(yè)出現(xiàn)困難是必需的，是經(jīng)濟升級的需要，這些企業(yè)早就應該退出市場，在去杠桿開始后，它們首當其沖被清理是正確的、正常的、合理的。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的過程中，本來就需要把落后的過剩產(chǎn)能淘汰掉。

總而言之，市場誤讀了去杠桿，對某些本來早就應該退出市場的企業(yè)，其在去杠桿過程中出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況不能給予正確理解，造成市場的非理性波動！