劉增祿

“從時(shí)間、空間、估值方面看，A股目前已經(jīng)處于相對(duì)底部。”李志強(qiáng)認(rèn)為，A股市場短期可看好金融和地產(chǎn)，長期看好消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域；而港股市場上，則看好醫(yī)藥板塊和房地產(chǎn)板塊。

時(shí)隔2年，A股又在向2638點(diǎn)回歸，雖然近日市場出現(xiàn)反彈，但前期持續(xù)不斷的陰跌還是讓投資者心生惶恐，多空分歧仍很鮮明，既有市場已經(jīng)基本見底、反轉(zhuǎn)在即的觀點(diǎn)，也有繼續(xù)下探的判斷。南京璟恒投資管理有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)李志強(qiáng)認(rèn)為，大盤指數(shù)短期是否已經(jīng)見底不好說，波動(dòng)影響因素仍然較多，“從時(shí)間、空間、估值方面看，A股目前已經(jīng)處于相對(duì)底部，中長期是值得看好的”。

璟恒投資是一家主要投資于A股和香港股市二級(jí)市場的陽光私募。在目前A股市場和港股市場持續(xù)調(diào)整的大背景下，李志強(qiáng)認(rèn)為A股市場短期可看好金融和地產(chǎn)，長期看好消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域；港股市場上，看好醫(yī)藥板塊和房地產(chǎn)板塊。他認(rèn)為，“投資是一種哲學(xué)，是對(duì)市場和人性的深刻理解”。

估值高低是擇股的重要依據(jù)

《紅周刊》：資本市場上，有很多投資者都在賺快錢，通過加快資金周轉(zhuǎn)來使資金使用效率最大化，而這種策略也確實(shí)讓很多投資著都賺到了錢，可為什么您們卻提出了“賺快錢從來不是我們的追求”，這是不是就是您所談到的“克服人性”弱點(diǎn)的說法？而“不賺快錢”從投資收益角度看，您覺得這是對(duì)客戶負(fù)責(zé)的態(tài)度嗎？

李志強(qiáng)：作為私募基金管理人，為客戶負(fù)責(zé)當(dāng)然是我們最重要的責(zé)任。之所以提出“賺快錢不是我們的追求”，是因?yàn)橄胭嵖戾X最容易的，當(dāng)然這是順應(yīng)市場的短期趨勢(shì)追漲殺跌。我們覺得長期投資最重要的是不虧錢，不虧錢最重要是判斷買入時(shí)的安全邊際。如果我們買的足夠便宜，同時(shí)再進(jìn)行組合投資，這樣我們投資的長期風(fēng)險(xiǎn)就非常的小。當(dāng)然，如果追求買入時(shí)足夠的安全邊際，就需要我們要有耐心去等待開花結(jié)果，這樣我們往往就不太可能賺到快錢，這種模式其實(shí)也正是我所談到的要克服人性（貪婪）的說法。

《紅周刊》：我看到您們的投資組合策略是“構(gòu)建一個(gè)20只左右的價(jià)值/成長組合，以2～3年的時(shí)間周期衡量業(yè)績，投資收益率不低于優(yōu)秀企業(yè)的平均增長率”，在目前的市場上，有哪些品種是符合這種投資策略的？

李志強(qiáng)：我們主要關(guān)注能長期存在，商業(yè)模式好，空間足夠大的行業(yè)。目前這個(gè)市場可以關(guān)注的行業(yè)有很多，而我們主要關(guān)注的是消費(fèi)、醫(yī)藥、金融與地產(chǎn)。投資中我們比較偏愛“舊”行業(yè)而不是“新”行業(yè)。新行業(yè)變化太快，你方唱罷我登場，爆炒后一地雞毛。我們更喜歡一些能存在幾十年甚至上百年的行業(yè)，這樣的行業(yè)才是能夠產(chǎn)生大牛股的溫床?，F(xiàn)階段我們關(guān)注金融、地產(chǎn)，原因是這兩個(gè)行業(yè)目前正處在階段性底部，估值非常低，而關(guān)注消費(fèi)、醫(yī)藥，原因是在現(xiàn)階段不確定的宏觀背景下，消費(fèi)升級(jí)會(huì)刺激物質(zhì)需求的持續(xù)增長，人口老齡化會(huì)導(dǎo)致巨大的醫(yī)療需求，這些確定性的東西更容易吸引長期投資者關(guān)注。所以消費(fèi)、醫(yī)藥板塊也一直是我們長期關(guān)注和研究的重點(diǎn)。

《紅周刊》：您們提出的擇股標(biāo)準(zhǔn)是“整體PE、PB盡量處于較低水平，基本不配置熱門高估值股票”，這種標(biāo)準(zhǔn)與市場中很多基本面投資者思路很相近，但問題在于，僅僅從估值高低去判斷所選標(biāo)的是否值得投資，合適嗎？

李志強(qiáng)：我們是認(rèn)可根據(jù)估值高低來擇股的方式，但同時(shí)需要提請(qǐng)注意的是，估值不能單一而論，估值的高低是一個(gè)相對(duì)的概念。有的公司估值看起來很高，但長期來看股價(jià)仍在不斷走高，估值也依然在不斷抬升；有的公司估值看起來很低，但也會(huì)遲遲不發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，估值也是在不斷降低。投資中總是會(huì)面臨這樣的問題：當(dāng)前的價(jià)格是否已經(jīng)過高了？或是當(dāng)前的價(jià)格是否已經(jīng)足夠低了？高拋低吸是資本市場獲利的核心，但想要買在最低點(diǎn)或者賣在最高點(diǎn)幾乎是不可能的，但估值確實(shí)可以幫助我們做出選擇，因?yàn)楣善眱r(jià)格符合鐘擺理論，均值回歸才是資本市場永恒不變的真理。當(dāng)我們認(rèn)為股票的估值已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)低位，盈利概率遠(yuǎn)大于虧損概率時(shí)就是我們選擇買入的時(shí)機(jī)，反之則是賣出的時(shí)機(jī)。

《紅周刊》：直白地說，如果說具有低估值就是好的選擇標(biāo)的，那銀行、地產(chǎn)的估值不高，可為什么在今年一直表現(xiàn)不佳呢？

李志強(qiáng)：低估值的公司不一定是最好的選擇標(biāo)的，但真正被低估的公司風(fēng)險(xiǎn)性確實(shí)相對(duì)較低。股價(jià)是公司基本面、資金面、宏觀環(huán)境、市場情緒、市場周期等多種因素的綜合反映，估值只是其中一個(gè)方面。您所提到的低估值銀行、地產(chǎn)類公司為什么在今年表現(xiàn)不佳的問題，原因是它們受市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)拖累，而不是這兩個(gè)行業(yè)的基本面發(fā)生了根本性改變。對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)而言，中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿、債市違約傳導(dǎo)、獨(dú)角獸抽血效應(yīng)等市場利空集中爆發(fā)，導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌性暴跌，進(jìn)而拖累了這兩大低估行業(yè)的市場表現(xiàn)。其實(shí)，你也可以看到今年市場持續(xù)下跌中，基本上所有的行業(yè)都出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

醫(yī)藥股迎來機(jī)會(huì)

《紅周刊》：回到市場層面，今年上半年醫(yī)藥股表現(xiàn)不錯(cuò)，被很多機(jī)構(gòu)資金看好，但可惜的是，該板塊近期還是出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，您覺得醫(yī)藥股行情是不是已經(jīng)結(jié)束？

李志強(qiáng)：醫(yī)藥股的行情還尚未結(jié)束。目前醫(yī)藥行業(yè)的大致情況是，板塊內(nèi)部分化明顯，雖然有類似恒瑞醫(yī)藥、片仔癀、云南白藥等個(gè)別優(yōu)秀企業(yè)自去年就開啟了上漲之旅，走出了各自的獨(dú)立行情，但我們?nèi)匀豢梢钥吹接懈嗟尼t(yī)藥股的股價(jià)是在不斷創(chuàng)新低的，其中也不乏一些基本面非常優(yōu)秀的公司。目前，不少醫(yī)藥股的估值已經(jīng)非常低了，有的甚至達(dá)到了歷史最低估值水平，隨著上半年快速殺跌行情的基本平穩(wěn)，醫(yī)藥股正迎來熊市中難得的行業(yè)投資機(jī)會(huì)。至于近期相對(duì)抗跌的龍頭醫(yī)藥公司，短期趨勢(shì)我們不會(huì)預(yù)測，但對(duì)于那些龍頭股，我認(rèn)為其并不會(huì)因?yàn)樽陨淼母邇r(jià)高估值就停止了走強(qiáng)，只能說從長期看所有的股票都會(huì)遵從均值回歸的定律。

《紅周刊》：您為什么會(huì)認(rèn)為醫(yī)藥龍頭公司不會(huì)因?yàn)楦邇r(jià)高估值而停止走強(qiáng)？理由是什么？

李志強(qiáng)：短期走勢(shì)是由資金決定的，醫(yī)藥作為今年弱勢(shì)市場下難得的表現(xiàn)非常好的板塊，相關(guān)的主題基金基本上都獲得了良好的收益回報(bào)，會(huì)進(jìn)一步吸引資金的流入。同時(shí)弱勢(shì)市場中場內(nèi)資金也會(huì)抱團(tuán)取暖。醫(yī)藥行情并沒有充分演繹完，即使未來市場繼續(xù)維持熊市狀態(tài)，醫(yī)藥股也仍是比較好的抱團(tuán)品種。

《紅周刊》：在醫(yī)藥行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域中，您相對(duì)看好哪一領(lǐng)域？

李志強(qiáng)：從藥品類別來看，我們會(huì)更多關(guān)注一些常見病、高發(fā)病類藥物企業(yè)，如心臟病、高血壓等。從公司的經(jīng)營角度看，我們看好營銷和研發(fā)比較平衡的，同時(shí)注重國際化的藥企，如香港上市的綠葉制藥，其國際化的布局，研發(fā)成果會(huì)在未來幾年得到兌現(xiàn)，目前的估值也仍在合理區(qū)間。

提前布局銀行、地產(chǎn)

《紅周刊》：前面您談到銀行、地產(chǎn)的下跌是外在原因所致，而不是內(nèi)在原因，為什么？

李志強(qiáng)：銀行、地產(chǎn)的估值極低當(dāng)然有其內(nèi)在的原因，比如大家都知道的壞賬，調(diào)控。資本市場往往會(huì)因?yàn)榭謶智榫w去放大這些不利，對(duì)銀行經(jīng)營產(chǎn)生分化、地產(chǎn)龍頭公司大幅增長的月銷售視而不見。這種由于情緒導(dǎo)致的極端估值相信在未來宏觀調(diào)控放松，資本市場回暖的時(shí)候估值會(huì)快速得到修復(fù)。

《紅周刊》：這兩個(gè)板塊是否已經(jīng)到了建倉的時(shí)點(diǎn)？

李志強(qiáng)：目前A股市場的銀行、地產(chǎn)板塊確實(shí)估值已經(jīng)很低了，A股中26只銀行股，有16只股價(jià)跌破了每股凈資產(chǎn)。地產(chǎn)板塊中也不乏數(shù)家公司“破凈”。銀行板塊整體的復(fù)蘇可能還需要宏觀環(huán)境的支持，需要經(jīng)濟(jì)回暖，銀行股的同質(zhì)化程度較高，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不太明顯，未來發(fā)力創(chuàng)新業(yè)務(wù)的銀行可能會(huì)有比較好的發(fā)展前景，例如重點(diǎn)發(fā)展私人銀行業(yè)務(wù)的招商銀行。地產(chǎn)行業(yè)未來的集中度會(huì)進(jìn)一步提升，排名靠前的大房企依然可以保持很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)不俗的增長空間。風(fēng)險(xiǎn)偏好決定資產(chǎn)配置，如果你是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，現(xiàn)階段確實(shí)可以著手布局銀行和地產(chǎn)板塊了。

《紅周刊》：銀行股中，那一類銀行是值得介入的？

李志強(qiáng)：我看好四大行中的工商銀行，建設(shè)銀行，以及零售銀行招商銀行。工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行從財(cái)報(bào)中已經(jīng)顯示出它們的優(yōu)秀，估值也比目前經(jīng)營困難的民生銀行，興業(yè)銀行高。作為高杠桿的行業(yè)，我們覺得在其中擇股應(yīng)該是擇優(yōu)，而不是一味的追求估值低。

《紅周刊》：我看到您對(duì)港股也很有深研究，能否分析一下港股地產(chǎn)股和A股地產(chǎn)股為什么走勢(shì)明顯不同？

李志強(qiáng)：港股和A股兩地投資者對(duì)地產(chǎn)股的定價(jià)是有分歧的。主導(dǎo)兩個(gè)市場的主流投資力量不同，且兩個(gè)市場處于不同的牛熊階段。香港是一個(gè)成熟的國際市場，而A股相對(duì)而言還不夠成熟。港股投資者中，主流為機(jī)構(gòu)投資者、大戶及基金，占比約80%，散戶的比重只有20%。而A股則恰恰相反，比重為20%的機(jī)構(gòu)和80%的散戶，僅占兩成的“機(jī)構(gòu)投資者”的投資風(fēng)格也仍然具有高度的“散戶化”特征。港股地產(chǎn)股在2016年底、2017年初時(shí)是極其低估的，但隨著滬港通和深港通的開通，南下北上的資金開始不斷流通，再加上港股在2017年初時(shí)走出一波牛市，內(nèi)房股作為港股價(jià)值的洼地，在整個(gè)2017年成為了港股表現(xiàn)最好的板塊，這很大部分來源于南下資金的貢獻(xiàn)。而偏愛藍(lán)籌和白馬的北上資金也直接推動(dòng)了2017年A股市場的白馬藍(lán)籌股行情，不過，A股地產(chǎn)股雖然也實(shí)現(xiàn)了一定上漲，但遠(yuǎn)沒有港股般表現(xiàn)的亮眼。

《紅周刊》：在這兩個(gè)市場中，您覺得有哪些地產(chǎn)股是值得關(guān)注的？

李志強(qiáng)：投資地產(chǎn)股一定要選擇排名靠前的大房企，前10或者前20的龍頭房企未來成長確定性相對(duì)更高。這種成長確定性不是依賴整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的高增長，而是取決于地產(chǎn)行業(yè)集中度的不斷提升。近兩年地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)顯著變化是拿地集中度呈現(xiàn)了大幅提升，主要原因有：1）土地競拍保證金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力；2）地產(chǎn)行業(yè)并購加劇推動(dòng)二手地資源向龍頭聚集；3）龍頭房企更強(qiáng)的資金實(shí)力和更低的融資成本進(jìn)一步強(qiáng)化其土地獲取的優(yōu)勢(shì)。2017年前10強(qiáng)房企新增土地貨值占百強(qiáng)比例為48%，后70強(qiáng)拿地占比只有25.5%，融創(chuàng)、碧桂園、恒大三家公司2017年新增土地儲(chǔ)備貨值超過3萬億元，前10強(qiáng)土地儲(chǔ)貨值逾16萬億元，超過后面50強(qiáng)土地儲(chǔ)備總和。龍頭房企不管是土地總儲(chǔ)備還是2017年新增土地儲(chǔ)備都大幅高于其銷售額占比，未來龍頭房企的這些土地儲(chǔ)備推向市場，銷售額集中度將大幅提高。所以在地產(chǎn)行業(yè)集中度未來將穩(wěn)步上升的大背景下，投資者應(yīng)該首選強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)的龍頭房企，如恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)等。

人物介紹：

李志強(qiáng)：南京璟恒投資管理有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，工科出身，13年的投資經(jīng)歷，2013年成立南京璟恒投資管理有限公司，具有四年以上公開可追溯證券私募基金管理業(yè)績。其掌舵的璟恒一期證券投資集合資金信托計(jì)劃，2013年6月19日成立以來累計(jì)收益實(shí)現(xiàn)128.71%，即使在今年市場大幅回調(diào)的背景下，也仍保持了逆向于市場的正收益。