劉強(qiáng) 何艷

我們不以市場(chǎng)博弈的角度去看待投資，而是以實(shí)業(yè)的眼光去看待，從實(shí)業(yè)的角度去分析未來(lái)的盈利前景，看能不能滿足最低15%的年化回報(bào)率要求。

身處資本市場(chǎng)，專心做研究，完全不看市場(chǎng)行情，并不奇葩；從早到晚看公告，分析公司基本面，生活和工作完全不分家，也不新鮮；前有投資不出山海關(guān)的習(xí)俗，現(xiàn)有生意不出四大板塊的實(shí)例，也不足稀奇。但如果這些特征集中在一個(gè)人身上，會(huì)有一種“閉門造車”的嫌疑，而如果這個(gè)人在資本市場(chǎng)還取得了不俗的成績(jī)，那這種嫌疑或許就該被消除了。

上海恒復(fù)投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)劉強(qiáng)正是這個(gè)不算奇葩也不足稀奇但集諸多個(gè)性于一身的人。本輪市場(chǎng)大跌，他完全感覺(jué)不到；滬指5178點(diǎn)時(shí)全倉(cāng)持有，指數(shù)一路下跌跟他也沒(méi)有什么關(guān)系。在與《紅周刊》記者交流時(shí)，劉強(qiáng)表示，自己完全不理會(huì)市場(chǎng)變化，不看行情，不擇時(shí)。這種自信，來(lái)源于所選標(biāo)的過(guò)硬的基本面，基本面足夠強(qiáng)的公司不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)下跌而無(wú)法給股東創(chuàng)造價(jià)值。劉強(qiáng)主導(dǎo)的恒復(fù)趨勢(shì)1號(hào)運(yùn)行了9年，獲得年均復(fù)合收益率17%的戰(zhàn)績(jī)。

實(shí)業(yè)眼光看待投資

《紅周刊》：您從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，在實(shí)業(yè)的經(jīng)歷對(duì)您轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募后的投資有沒(méi)有影響？

劉強(qiáng)：會(huì)有影響，而且影響很大。過(guò)去我曾在中國(guó)三峽集團(tuán)和中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)的金融投資部門工作過(guò)，大型央企的工作經(jīng)歷帶給我的影響主要有兩方面，第一，就是追求絕對(duì)回報(bào)，因?yàn)檠肫笫欠浅？粗仫L(fēng)險(xiǎn)的，公司每年在制定投資目標(biāo)的時(shí)候，都會(huì)給出一個(gè)具體的盈利數(shù)字，這跟我們現(xiàn)在私募行業(yè)追求絕對(duì)正回報(bào)，穩(wěn)健控制風(fēng)險(xiǎn)是一致的。第二，就是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的深入理解，實(shí)業(yè)方面的經(jīng)驗(yàn)，使得我更加了解一家公司的業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)和管理運(yùn)行，這是從事投資工作進(jìn)行商業(yè)分析的重要基礎(chǔ)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，實(shí)業(yè)方面的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我從事投資的幫助是非常大的。

《紅周刊》：您提到了追求絕對(duì)回報(bào)，那您在實(shí)際投資中也是這么踐行的嗎？

劉強(qiáng)：當(dāng)然，我們涉及的每一筆投資都需要回答三個(gè)最基本的問(wèn)題，那就是：投資期限有多長(zhǎng)、回報(bào)率有多高、風(fēng)險(xiǎn)有多大。我們一般把權(quán)益類投資的最低年化回報(bào)率設(shè)定在15%，每筆投資一定要滿足這個(gè)最低回報(bào)要求我們才會(huì)去行動(dòng)的。我們不以市場(chǎng)博弈的角度去看待投資，而是以實(shí)業(yè)的眼光去看待，從實(shí)業(yè)的角度去分析未來(lái)的盈利前景，看能不能滿足最低15%的年化回報(bào)率要求，而且，風(fēng)險(xiǎn)還需要在可承受范圍之內(nèi)，我的每筆投資都是基于這樣的前提才去完成的。事實(shí)上，我們也實(shí)現(xiàn)了這一業(yè)績(jī)目標(biāo)，平均存續(xù)3年左右的產(chǎn)品最后的年化回報(bào)率都在20%左右。

《紅周刊》：以實(shí)業(yè)的眼光看待投資，主要從哪些方面考慮？

劉強(qiáng)：我們有個(gè)“三好”的投資框架，也就是“好生意、好公司、好價(jià)格”。除了“好價(jià)格”跟市場(chǎng)客觀情況有關(guān)系之外，“好生意”和“好公司”是完全基于實(shí)業(yè)角度來(lái)看的。

《紅周刊》：何謂“好生意”？

劉強(qiáng)：“好生意”有三個(gè)維度標(biāo)準(zhǔn)。第一，就是空間大，增速高的生意。長(zhǎng)期而言，一家公司所處的行業(yè)層面需要大的前景，如果投資的是很大的行業(yè)，那肯定容易出大公司，小河里是出不了巨龍的，從長(zhǎng)期利潤(rùn)角度看，小行業(yè)的格局也是滿足不了持續(xù)盈利條件的。另外，從投資的階段性生命周期來(lái)講，一定是去投資成長(zhǎng)段至成熟段前段的生意，導(dǎo)入期和衰退期的風(fēng)險(xiǎn)都非常大。第二，是有定價(jià)能力的生意。直白來(lái)講，就是掙錢的生意，我們有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，一般會(huì)投資毛利不低于30%的生意，最好是40%以上；銷售凈利率不低于10%，最好能在20%以上，或者長(zhǎng)期具備維持15%～20%的可能性的。第三，是看得懂看得長(zhǎng)的生意。但凡技術(shù)迭代快、消費(fèi)者需求變化快、商業(yè)模式不清晰的生意，從長(zhǎng)期來(lái)看它們的盈利前景都是不容易看到的。巴菲特有個(gè)觀點(diǎn)叫“不熟不做”，我們也會(huì)盡量避免那些過(guò)度復(fù)雜的生意，看不懂的生意我們是完全避免的。

《紅周刊》：“好公司”又如何理解？

劉強(qiáng)：我們定義好公司有四個(gè)維度。第一，最重要的就是誠(chéng)信。很多人在買股票的時(shí)候，腦子一熱就買了，或者是跟風(fēng)看概念，但如果從實(shí)業(yè)的角度講，看好一門生意，但又不能親自去經(jīng)營(yíng)，那完成投資的前提一定是基于信任，沒(méi)有對(duì)團(tuán)隊(duì)的信任，任何投資都不會(huì)發(fā)生。我們把誠(chéng)信作為考量好公司的前提，而且是一票否決，一旦公司不被信任，根本就不會(huì)納入我們的股票池，或者我們已經(jīng)投資了一家公司，后續(xù)發(fā)現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題，也一定會(huì)立馬從股票池里將其剔除掉。

第二，是治理結(jié)構(gòu)，狹義上是指與股東利益一致的制度安排。我們投資一家企業(yè)，不太可能全資擁有它，都是以少數(shù)股東身份參與的，這種情況下，我們會(huì)非?？粗毓臼欠窬哂袨楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)制度安排，如果沒(méi)有這樣的機(jī)制，為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值就建立在空中樓閣之上，風(fēng)險(xiǎn)很大。廣義上來(lái)說(shuō)，就是可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略或和諧的商業(yè)生態(tài)?，F(xiàn)代企業(yè)很多都是職業(yè)經(jīng)理人管理，這很容易陷入犧牲股東長(zhǎng)期利益而追求短期利益的怪圈?？沙掷m(xù)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略有點(diǎn)類似佐力克所說(shuō)的利益相關(guān)者，一家企業(yè)基于為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，會(huì)對(duì)供應(yīng)商友好，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，關(guān)心員工成長(zhǎng)，承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，甚至對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者也秉承競(jìng)合的理念，這才能長(zhǎng)久地為股東去創(chuàng)造價(jià)值。

第三，就是有進(jìn)取態(tài)度。我們認(rèn)為態(tài)度甚至勝過(guò)能力，一家公司必須不斷追求進(jìn)步，如果做不到進(jìn)取，起碼應(yīng)該勤勉盡責(zé)。

第四，則是管理能力。如果企業(yè)管理非常卓越，它一定能更好地為股東創(chuàng)造價(jià)值。

《紅周刊》：您提到了誠(chéng)信問(wèn)題，但判斷一家公司是否有誠(chéng)信似乎并不太容易？

劉強(qiáng)：判斷誠(chéng)信的問(wèn)題其實(shí)很簡(jiǎn)單，基本遵循的邏輯就是“路遙知馬力，日久見(jiàn)人心”。有時(shí)候短期內(nèi)看清楚一件事可能比較難，但放在足夠長(zhǎng)的時(shí)間維度里，是很容易辨別的。大體上，我們辨識(shí)一家公司的誠(chéng)信，會(huì)從幾個(gè)方面來(lái)展開(kāi)，第一，就是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)相當(dāng)于一家公司經(jīng)營(yíng)的語(yǔ)言，看一家公司五到十年的數(shù)據(jù)，深度研究并核實(shí)資產(chǎn)、營(yíng)收、費(fèi)用等真實(shí)性，一定能看明白。財(cái)務(wù)報(bào)表里有很多相互關(guān)聯(lián)的東西，撒一個(gè)謊需要用十個(gè)謊去圓，放在足夠長(zhǎng)的時(shí)間維度里觀察并不難。第二，我們會(huì)觀察一家公司的信息披露，它們公告的東西是不是做到了，公司行為特征是否坦誠(chéng)，公司文化是否強(qiáng)調(diào)誠(chéng)信等。

只賺內(nèi)在價(jià)值的錢

《紅周刊》：“好價(jià)格”如何體現(xiàn)呢？

劉強(qiáng)：基于一家公司在商業(yè)層面的長(zhǎng)期盈利前景，以及長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，我會(huì)從實(shí)業(yè)角度測(cè)算，在未來(lái)的投資期限里，公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值所對(duì)應(yīng)的合理內(nèi)在價(jià)值是多少。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的價(jià)格是一個(gè)客觀的值，那么知道公司未來(lái)一定期間里的內(nèi)在價(jià)值，回報(bào)率自然就算出來(lái)了。

舉個(gè)例子，假如測(cè)算出一家公司三年以后的內(nèi)在價(jià)值是400億元，如果現(xiàn)在公司市值380億元，回報(bào)率就只有5%左右，這就達(dá)不到我們最低15%的回報(bào)率要求。但如果它現(xiàn)在的市值是200億元，就超過(guò)了我們的最低回報(bào)率，價(jià)格上就是吻合的。市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)客觀的值，但對(duì)我們來(lái)說(shuō)，它一定是跟投資回報(bào)率有關(guān)的，很多人會(huì)基于市場(chǎng)做投資決策，但我們是基于實(shí)業(yè)的背景來(lái)考慮的。

《紅周刊》：內(nèi)在價(jià)值如何測(cè)算？

劉強(qiáng)：內(nèi)在價(jià)值涉及對(duì)估值的判斷。我認(rèn)為，最好的估值方法是DCF法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），現(xiàn)實(shí)中這個(gè)方法假設(shè)太多，會(huì)受到限制，但會(huì)派生出一些其他的相對(duì)估值方法，比如PE、PEG、PB、PS、EBITDA、DDM等。

我們對(duì)公司估值的時(shí)候，會(huì)使用綜合的估值體系，而不會(huì)采用單一的估值方法。打個(gè)比方，對(duì)品牌消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，PE估值更適用，西方成熟市場(chǎng)給出的估值中樞大概在20倍到30倍之間，我們通常以其作為估值參照系，會(huì)采取中性偏審慎的態(tài)度。

《紅周刊》：有什么例子可以分享嗎？

劉強(qiáng)：我們?cè)?013年投資了茅臺(tái)，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)極度悲觀，估值降到了10倍以下，即使按西方成熟市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)，茅臺(tái)毛利90%多，凈利50%多，這樣的生意即使沒(méi)有成長(zhǎng)，估值也應(yīng)該在二三十倍。當(dāng)時(shí)我們的投資邏輯非常簡(jiǎn)單，就是看中它估值的回歸和適度的盈利增長(zhǎng)。2013年茅臺(tái)盈利150億左右，與市場(chǎng)看法不同，我們認(rèn)為茅臺(tái)的需求完全沒(méi)有問(wèn)題。假設(shè)茅臺(tái)盈利有10%左右的上漲空間，在給公司估值時(shí)，我們選取了20倍PE，170億元盈利作為假設(shè)，它三年之后的內(nèi)在價(jià)值即為3400億元。在2015年的時(shí)候，茅臺(tái)的市值大概是2900億元，我們的持有回報(bào)率在15%左右，因?yàn)橛懈玫臉?biāo)的選擇，我們賣出了茅臺(tái)。

實(shí)際上，茅臺(tái)的商業(yè)表現(xiàn)比我們預(yù)期的還要好，后期它很大部分市值上漲來(lái)自于估值的提升。2017年，茅臺(tái)盈利達(dá)到268億，最高時(shí)市值接近1萬(wàn)億元，估值接近40倍PE，從20倍到40倍，這近一倍的增長(zhǎng)，就是估值的上漲。我們進(jìn)行內(nèi)在估值，更多的是偏審慎態(tài)度處理，茅臺(tái)后來(lái)漲得更多，但茅臺(tái)估值上漲的那部分并不是我們要掙的錢，我們是從實(shí)業(yè)角度去賺錢。

只關(guān)注醫(yī)藥、消費(fèi)、高端裝備、環(huán)保四大領(lǐng)域

《紅周刊》：您提到了“不熟不做”，這與跟巴菲特理念很相似，這樣考慮的原因是什么？

劉強(qiáng)：坦率地說(shuō)，所有重大投資，包括重大風(fēng)險(xiǎn)，都有同樣的屬性，很多時(shí)候常識(shí)都能告訴你，什么生意值得做，根本不需要挖空心思想得那么復(fù)雜。我們公司2008年成立，2009年開(kāi)始到現(xiàn)在，接近10年時(shí)間，我們一直聚焦醫(yī)藥、消費(fèi)、高端裝備、環(huán)保四個(gè)領(lǐng)域投資，其他的一律不覆蓋，不僅僅是過(guò)去的十年，有可能未來(lái)十年我們還是會(huì)一直聚焦這四大板塊做投資。

《紅周刊》：為何如此篤定？

劉強(qiáng)：目前A股3000多家企業(yè)里，真正符合我們“好生意、好公司”特性的公司，不會(huì)超過(guò)10%，也就是說(shuō)，我們研究的公司不會(huì)超過(guò)300來(lái)家。目前我們研究覆蓋了160多家公司，股票池里有90多家，未來(lái)我們研究標(biāo)的也就300多家，股票池可能就一百五六十家。過(guò)去十來(lái)年的時(shí)間里，我們總共也就投資了二三十家，少就是多，我們一直非常聚焦，不符合我們投資理念的標(biāo)的，我們根本就不會(huì)去研究。

《紅周刊》：在您堅(jiān)持的四大領(lǐng)域中，看好醫(yī)藥股的理由是什么？

劉強(qiáng)：看好醫(yī)藥，原因在于隨著中國(guó)步入老齡化社會(huì)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的醫(yī)療需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被滿足，未來(lái)收入水平越高，老百姓更愿意把錢花在提高生命質(zhì)量上面。常識(shí)告訴我們，未來(lái)一定會(huì)發(fā)生什么，醫(yī)療需求大幅上升，這就是一個(gè)確定性的事件。這就是常識(shí)的邏輯，未來(lái)五年十年甚至更長(zhǎng)的投資周期里，醫(yī)藥都會(huì)有很大的機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)方面也有支撐，大體上我們認(rèn)為，未來(lái)的十年，整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)不會(huì)低于10%，可能會(huì)有波動(dòng)，我估計(jì)會(huì)保持10%～20%的增速，GDP增速可能在5%～6%。醫(yī)藥差不多是GDP增速的兩倍左右，從投資角度講，券商投資策略中這就屬于超配的行業(yè)。在西方國(guó)家，醫(yī)藥占GDP的比重是很高的，比如美國(guó)，占了17%，非常高，有點(diǎn)過(guò)度開(kāi)支，發(fā)達(dá)國(guó)家一般占8%～10%，而中國(guó)現(xiàn)在是5%左右。所以，我覺(jué)得醫(yī)藥未來(lái)是確定性的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：那關(guān)注消費(fèi)、環(huán)保、高端制造的邏輯又是什么？

劉強(qiáng)：隨著收入水平提升，最終不就是體現(xiàn)在提高生活質(zhì)量上嗎？生活質(zhì)量提高體現(xiàn)在哪里？體現(xiàn)在消費(fèi)上。所以，未來(lái)品牌消費(fèi)品將會(huì)有非常大的前景，這跟人的最終目標(biāo)追求是有關(guān)系的。拿數(shù)據(jù)解釋也是一樣的道理，以前消費(fèi)品銷售零售總額增速差不多是10%，現(xiàn)在增速放緩一點(diǎn)，但也是高于GDP增速的，過(guò)去GDP增長(zhǎng)過(guò)度依賴投資和進(jìn)出口，未來(lái)其主要驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自消費(fèi)，消費(fèi)和服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度將越來(lái)越大，因此消費(fèi)也是長(zhǎng)期的投資邏輯。

環(huán)保也是如此，過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展多以犧牲外部環(huán)境作為代價(jià)，未來(lái)是一定要還賬的?？匆幌颅h(huán)境，比如空氣、水、土壤、固廢等，未來(lái)環(huán)保需求非常大，這是非常清晰的邏輯。看看歐美、日本等國(guó)家的歷史，在環(huán)保問(wèn)題上都花了20來(lái)年，中國(guó)在環(huán)保方面的投資是非常長(zhǎng)期的，未來(lái)會(huì)有幾萬(wàn)億的市場(chǎng)。

高端裝備也有很確定的投資邏輯。過(guò)去幾十年，我們成長(zhǎng)為制造業(yè)大國(guó)，但大而不強(qiáng)。經(jīng)過(guò)幾十年積累，我們已有非常龐大的市場(chǎng)，還有人力積淀，比如工程師紅利，加上資金積累，技術(shù)方面也有了一些突破，從大到強(qiáng)，高端裝備未來(lái)十年將具有非常大的空間。

專心做研究 耐心等待機(jī)會(huì)

《紅周刊》：少就是多，即便只聚焦四大領(lǐng)域，里面涉及的具體標(biāo)的還是挺多的，如何從中篩選出合適標(biāo)的呢？

劉強(qiáng)：其實(shí)非常簡(jiǎn)單。我們?cè)谶x擇標(biāo)的時(shí)，一般就是從“好生意、好公司”的角度來(lái)選?！昂蒙狻庇幸恍┗A(chǔ)指標(biāo)可以直接篩選，生意空間是大還是小，幾十億、幾百億還是幾千億，再看看成長(zhǎng)空間、定價(jià)能力，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上可以看毛利、凈利，直接在Wind里就可以篩選，這些都不難。一般有治理缺陷的公司，我們是直接剔除不去做研究的。根據(jù)這幾條，就可以把大部分標(biāo)的都篩出去，這樣我們待研究的股票池也就出來(lái)了。

《紅周刊》：您這個(gè)方法挺簡(jiǎn)單粗暴的，但似乎很有用。

劉強(qiáng)：確實(shí)非常有用，而且高效，我們真正的工作是在公司層面展開(kāi)深度基本面研究。以醫(yī)藥為例，對(duì)照“好生意”標(biāo)準(zhǔn)，有兩種分類方法，根據(jù)細(xì)分行業(yè)，可以分為生物藥、化學(xué)藥、中藥、醫(yī)療器械、原料藥等。目前生物藥空間較大，增速也比較高，定價(jià)能力強(qiáng)，從投資的重要性維度上，我們就會(huì)進(jìn)行排序，生物藥最好，器械次之，再其次是中藥、化學(xué)藥、原料藥。具體看，比如原料藥毛利、凈利都很低，這樣我們可能直接就剔除了，不再納入研究范圍。根據(jù)病癥種類，可以細(xì)分為心血管、糖尿病、癌癥、乙肝等市場(chǎng)，比如此前有一家公司專門做過(guò)敏病癥的，這是一個(gè)很小的市場(chǎng)，基于空間很小，短期我們就不會(huì)再研究那家公司了。

《紅周刊》：遵循這種投資理念，投資收益如何？

劉強(qiáng)：目前我們正在運(yùn)行的時(shí)間超過(guò)三年的3只產(chǎn)品年均復(fù)合增長(zhǎng)率都超過(guò)15%，2009年1月，我們成立了恒復(fù)趨勢(shì)1號(hào)，作為公司運(yùn)行時(shí)間最長(zhǎng)的產(chǎn)品，截至目前，9年多的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合增長(zhǎng)率17%的收益。這得益于我們“三好”的投資理念，扎實(shí)的基本面研究，使我們躲過(guò)了無(wú)數(shù)個(gè)雷區(qū)。

《紅周刊》：怎么做到的？

劉強(qiáng)：我們99%以上的時(shí)間都在做基礎(chǔ)性的工作，做基本面分析，研究公司看公告。比如，我們從2010年的時(shí)候就開(kāi)始研究永輝超市，對(duì)它的基本面研究得非常非常深，我們研究了6年，直到2016年才等到投資機(jī)會(huì)?？梢哉f(shuō)，我們花了非常長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)開(kāi)展類似的研究。

去年我大概出差了五十多次，今年出差次數(shù)更多，這樣算下來(lái)，差不多平均每周出差一次。我們有個(gè)統(tǒng)計(jì)，去年我在會(huì)議室的時(shí)間就有108天，主要就是研究商業(yè)、分析企業(yè)。我早上一起來(lái)就會(huì)看公告，看跟公司基本面相關(guān)的新聞，一直到晚上可能我還是在看公告，研究商業(yè)。所以，我根本不會(huì)花時(shí)間在看盤這類事情上，完全不看市場(chǎng)行情，就是專注做研究。

人物介紹：

劉強(qiáng)：1994年畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)專業(yè)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位；2008年畢業(yè)于中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA，獲工商管理碩士學(xué)位。2008年創(chuàng)立上海恒復(fù)投資管理有限公司，代表產(chǎn)品恒復(fù)趨勢(shì)1號(hào)，運(yùn)行9年取得17%的年均復(fù)合收益率。從業(yè)期間，先后獲得2013年中國(guó)陽(yáng)光私募基金投資業(yè)績(jī)第5名、2015年福布斯中國(guó)最佳私募基金經(jīng)理第4名、2015年三年期私募金牛投資基金經(jīng)理獎(jiǎng)、2017年五年期股票策略投資經(jīng)理金牛獎(jiǎng)。