陶丹

“新股不敗”的神話還在A股延續(xù)，但“新債不敗”卻早已成為過(guò)去時(shí)。去年一度以信用申購(gòu)“空手套白狼”著稱的申購(gòu)可轉(zhuǎn)債策略，隨著轉(zhuǎn)債破發(fā)比例的不斷增加，已經(jīng)徹底走入歷史。而轉(zhuǎn)債的破發(fā)套住的不僅是二級(jí)市場(chǎng)投資者，越來(lái)越多的承銷商也因?yàn)榘N投資者棄購(gòu)額度而被迫成為“接盤(pán)俠”，慘遭套牢。其中，湖廣轉(zhuǎn)債讓主承銷商中泰證券吃下超過(guò)三分之一的發(fā)行量，金額高達(dá)5.82億元，包銷比例和金額均為歷史罕見(jiàn)；而民生證券則大比例包銷了四只轉(zhuǎn)債被棄購(gòu)的部分，其中萬(wàn)順轉(zhuǎn)債和威帝轉(zhuǎn)債的大幅破發(fā)，讓其出現(xiàn)明顯的賬面浮虧。在破發(fā)已經(jīng)成為主流的情況下，套牢群體從二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)散到一級(jí)市場(chǎng)，呈現(xiàn)一派低迷氣氛。

可轉(zhuǎn)債步入寒冬，自然和股市的低迷分不開(kāi)。不少可轉(zhuǎn)債的最新轉(zhuǎn)股價(jià)遠(yuǎn)高于正股的價(jià)格，喪失轉(zhuǎn)股的價(jià)值，自然也讓股性部分的價(jià)值暫時(shí)歸零，只剩下債性的價(jià)值。在可轉(zhuǎn)債普遍票面利率較低的情況下，只有債性的可轉(zhuǎn)債自然會(huì)被市場(chǎng)甩賣，跌破100元面值也不足為奇。不過(guò)，可轉(zhuǎn)債的股性只是因?yàn)槭袌?chǎng)低迷而暫時(shí)消失，未來(lái)股市出現(xiàn)復(fù)蘇，股性的價(jià)值隨時(shí)可能恢復(fù)甚至放大?？赊D(zhuǎn)債到期的時(shí)間越長(zhǎng)，股性恢復(fù)的可能性就越大。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，在市場(chǎng)深度調(diào)整之后重回牛市，可轉(zhuǎn)債潛在的股性很快便會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，其表現(xiàn)一點(diǎn)也不遜色于正股的表現(xiàn)。

另一方面，只要上市公司不違約，可轉(zhuǎn)債最差的結(jié)果無(wú)非是還本付息，對(duì)于在100元面值以下買(mǎi)入轉(zhuǎn)債的投資者來(lái)說(shuō)，最不濟(jì)的情況也就是“只輸時(shí)間不輸錢(qián)”。拋開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司本身需要符合一系列要求，其基本面比A股整體上市公司要好之外，本身可轉(zhuǎn)債低廉的利息也讓發(fā)行公司選擇違約的可能性大幅下降。此外，上市公司還有殺手锏可以確保履約，那就是下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。只要正股的股價(jià)比每股凈資產(chǎn)要高，就可以通過(guò)這一手段來(lái)促進(jìn)轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)債持有人和上市公司的雙贏。

正因?yàn)槿绱耍谵D(zhuǎn)債破發(fā)潮中，“第二春”已經(jīng)在悄悄醞釀中。今年以來(lái)，已經(jīng)有多家上市公司宣布調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)，為已經(jīng)喪失股性的可轉(zhuǎn)債重新注入這一價(jià)格的“興奮劑”。其中，江陰銀行在今年2月可轉(zhuǎn)債上市之后，在5月和8月先后兩次下修轉(zhuǎn)股價(jià)，從9.16元砍價(jià)到5.67元，下調(diào)幅度高達(dá)38%。在兩次下修轉(zhuǎn)股價(jià)之后，江銀轉(zhuǎn)債的價(jià)格都出現(xiàn)了跳漲，兩個(gè)月內(nèi)從最低92元附近到升破101元，漲幅超過(guò)10%。雖然也就相當(dāng)于一個(gè)漲停板，但考慮到同期上證指數(shù)超過(guò)4%的跌幅，以及可轉(zhuǎn)債“下有保底”的特性，這樣的漲幅也算弱市中難得的一抹亮色。而如果將江陰銀行的正股和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對(duì)比，江銀轉(zhuǎn)債自今年2月14日上市以來(lái)漲幅為0.06%，而同期正股則下跌27%，轉(zhuǎn)債能攻善守的優(yōu)勢(shì)在跌破100元面值之后表現(xiàn)得淋漓盡致（見(jiàn)圖1）。跌破面值的可轉(zhuǎn)債，已經(jīng)具備了初步較好的參與價(jià)值。筆者認(rèn)為，由此衍生出的三方面機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注：

首先是承銷商包銷比例較大，價(jià)格仍低于100元面值的可轉(zhuǎn)債。在承銷商被動(dòng)吃下大量轉(zhuǎn)債之后，未來(lái)勢(shì)必會(huì)尋求解套突圍的機(jī)會(huì)。其中有兩種可能，一是承銷商認(rèn)為公司價(jià)值被低估，未來(lái)股價(jià)有修復(fù)的機(jī)會(huì)，帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格向上；二是承銷商敦促上市公司采取措施，包括下修轉(zhuǎn)股價(jià)等方式，提升可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，帶動(dòng)價(jià)格走高。無(wú)論何種原因，這些破發(fā)的可轉(zhuǎn)債都有可能出現(xiàn)一輪承銷商的“自救行情”，如萬(wàn)順轉(zhuǎn)債、廣電轉(zhuǎn)債等（見(jiàn)表1）；

其次是具有大幅下修轉(zhuǎn)股價(jià)潛力，且絕對(duì)價(jià)格較低的可轉(zhuǎn)債。所謂下修的潛力，一是股價(jià)大幅低于最新轉(zhuǎn)股價(jià)，短期之內(nèi)難以觸及；二是股價(jià)超過(guò)凈資產(chǎn)較多，具備較高的市凈率，因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)下修之后也很難低于每股凈資產(chǎn)的水平。從這個(gè)角度看，筆者將股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，且市凈率超過(guò)2倍，價(jià)格低于95元的可轉(zhuǎn)債列為觀察對(duì)象，如千禾轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債、巖土轉(zhuǎn)債等（見(jiàn)表2）；

第三類則是可轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格大幅低于凈資產(chǎn)，動(dòng)態(tài)市盈率較低的個(gè)股。這部分個(gè)股在股價(jià)破凈之后，轉(zhuǎn)股價(jià)下修至凈資產(chǎn)仍無(wú)法對(duì)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生轉(zhuǎn)股價(jià)值，未來(lái)要促進(jìn)轉(zhuǎn)股只能通過(guò)股價(jià)上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，這部分個(gè)股的凈資產(chǎn)將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生牽引作用，有望帶動(dòng)股價(jià)向上修復(fù)，如湖北廣電、林洋能源等（見(jiàn)表3）。

在破發(fā)背后，可轉(zhuǎn)債的“第二春”正在積極醞釀中，下跌并不可怕，機(jī)遇是屬于有準(zhǔn)備的人！