垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預計十三五期間新建市場1500億，運營市場440億/年。行業(yè)集中度相對較高，競爭格局趨于穩(wěn)定。

項目投資建設決定了在建工程轉無形資產(chǎn)的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力，而建設總投資中設備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保最低，上海環(huán)境最高，與設備是否自產(chǎn)和成本管控有關。

項目運營質量決定了直接影響項目運營期收入和成本，受垃圾處理價格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價等因素影響。垃圾處置價格，已投運項目中上海環(huán)境價格最高，與地處上海區(qū)域有關；在建項目中，中國天楹價格最高，主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高，中國天楹最低。上網(wǎng)電價公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。

通過敏感性測試，單位投資額對于項目NPV影響最大，建設期成本管控對于項目整體估值影響最大。在建項目建成投運是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預測在建項目建成投運后的經(jīng)營情況。通過目前市值/（在建項目+已投運項目）NPV指標來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。

（方正證券）