陳紹霞

藍(lán)籌股在2017年大放異彩，價值投資者也獲得最好褒獎。2018年藍(lán)籌股的行情仍在蔓延。那么，在經(jīng)歷了2015年的瘋牛行情及其后的多輪股災(zāi)之后，當(dāng)前A股市場已經(jīng)重返牛市了嗎？此外，在當(dāng)前藍(lán)籌股強勢上行、小盤股持續(xù)疲弱的背景下，未來市場是否會出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、或者出現(xiàn)小盤股與大盤藍(lán)籌股攜手上漲的牛市行情呢？

對此，筆者認(rèn)為，基于當(dāng)前的市場估值水平，市場出現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換、小盤股重回牛市的可能性較小，藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)，進(jìn)入牛市下半場。此外，筆者覺得有一種現(xiàn)象值得投資者和監(jiān)管層注意，當(dāng)價值投資成為市場一種時尚，藍(lán)籌股成為市場廣泛關(guān)注的熱點時，投機性資金有可能大量涌入藍(lán)籌股，或?qū)λ{(lán)籌股形成捧殺，推動藍(lán)籌股估值泡沫化。當(dāng)前市場已經(jīng)出現(xiàn)了一些過度炒作的跡象。本周市場持續(xù)下跌，二八分化明顯，藍(lán)籌股還是正常的回調(diào)，主要是前期上漲過快，上證50已經(jīng)反彈了兩天，小盤股頻現(xiàn)閃崩，依然是殺估值，內(nèi)在價值仍然不能支撐目前的估值水平。

藍(lán)籌牛市進(jìn)行時，二八轉(zhuǎn)換概率低

2017年以來，A股市場結(jié)構(gòu)分化明顯，藍(lán)籌股強勢上漲，高估值的小盤股、垃圾股走勢疲弱；大多數(shù)藍(lán)籌股漲幅都在30%以上，貴州茅臺、中國平安、?？低?、格力電器等藍(lán)籌股甚至出現(xiàn)了股價翻番的行情，藍(lán)籌股成為引領(lǐng)市場上漲的主導(dǎo)力量?；谏鲜泄净久娣治龅膬r值投資理念開始深入人心，這與此前多年間A股市場熱衷于炒題材、炒概念、“看基本面你就輸在起跑線上”的投資理念形成強烈反差。

從主要指數(shù)的表現(xiàn)來看，2017年代表大盤藍(lán)籌股的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了25.08%和21.78%，代表小盤股的中證1000指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則分別下跌了17.35%和10.67%。2018年以來，藍(lán)籌股強勢延續(xù)，截至上周末（2018年1月26日），代表大盤藍(lán)籌股的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了10.92%和8.69%，代表小盤股的中證1000指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則分別上漲了0.55%和3.66%，大盤藍(lán)籌股總體表現(xiàn)遠(yuǎn)強于小盤股?？傮w而言，當(dāng)前市場藍(lán)籌股已運行在新一輪牛市行情中。

長期以來，A股市場熱衷于“炒小、炒差、炒新”，概念、題材的炒作是市場的主流。2014年前的相當(dāng)長時期里，A股市場的一個流行語是“看基本面你就輸在了起跑線上”；一些機構(gòu)前幾年甚至直言：“炒股我只看創(chuàng)業(yè)板”，藍(lán)籌股則被市場戲稱為“爛臭股”。

然而，2017年以來，藍(lán)籌股異軍突起，且呈現(xiàn)出強者恒強的態(tài)勢，而此前市場熱衷于炒作的題材股、高估值的小盤股卻疲弱不堪，這令市場很多投資者深感不適，并期盼市場能實現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股重振雄風(fēng)。

那么，在當(dāng)前藍(lán)籌股強勢上行、小盤股持續(xù)疲弱的背景下，未來市場是否會出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、或者出現(xiàn)小盤股與大盤藍(lán)籌股攜手上漲的牛市行情呢？

筆者認(rèn)為，基于當(dāng)前的市場估值水平，市場出現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換、小盤股重回牛市的可能性較小，藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)，進(jìn)入牛市下半場。

以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股之所以持續(xù)疲弱，一個很重要的原因是此前脫離基本面的過度炒作。2015年5月末創(chuàng)業(yè)板整體市盈率高達(dá)140多倍。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已由2015年5月末的3542.84點跌至上周末（1月26日）的1816.8點，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率則由2015年5月末的140.94倍下跌至上周末的48.84倍。

2015年以來，盡管以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股跌幅巨大，曾遭爆炒的熱門股票全通教育、安碩信息等目前的股價較當(dāng)年的高位跌幅高達(dá)近90%，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板龍頭股樂視網(wǎng)于近日復(fù)牌，也展開連續(xù)跌停走勢。但目前小盤股的基本面并不足以支撐其當(dāng)前的估值水平。小市值股票的盈利能力顯著低于大盤藍(lán)籌股，2016年中證1000成份股和創(chuàng)業(yè)板的平均凈資產(chǎn)收益率分別僅為6.54%和9.18%，而上證50成份股和滬深300指數(shù)成份股的平均凈資產(chǎn)收益率分別為9.98%和10.11%；統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年以來以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股歷年的平均凈資產(chǎn)收益率皆低于大盤藍(lán)籌股（詳見表三）。

2015年股災(zāi)以來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌，盡管如此，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的估值依然高高在上，大跌之后，創(chuàng)業(yè)板股票的平均市盈率48.84倍、市盈率中值目前仍然高達(dá)56.4倍，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的盈利能力卻顯著低于大盤藍(lán)籌股。在當(dāng)前的估值水平下，投資者寄希望于小盤股重振雄風(fēng)，恐難以如愿。

市場環(huán)境已發(fā)生深刻變化

投資者應(yīng)擯棄“炒小、炒新、炒差”的積習(xí)

新浪網(wǎng)的一項調(diào)查顯示，2017年近六成的股民虧損。2017年上證綜指上漲了6.56%，A股市場總體表現(xiàn)為穩(wěn)中有漲、溫和向上的特征，為何大多數(shù)股民出現(xiàn)了虧損？

我個人認(rèn)為，投資者沒有能夠順應(yīng)市場環(huán)境的變化、及時轉(zhuǎn)換思維，可能是2017年大多數(shù)股民虧損的一個重要原因。如果投資者在2017年能夠長期持有一些價值低估的藍(lán)籌股，應(yīng)該能夠獲得滿意的收益率。那些出現(xiàn)了虧損的股民，很可能仍舊留戀于高估值的小盤股、垃圾股的炒作。

2017年以來，A股市場環(huán)境發(fā)生了深刻的變化：IPO常態(tài)化抑制了殼資源的炒作，殼資源估值面臨持續(xù)貶值的壓力；定增新政的出臺也抑制了一些上市公司通過并購重組包裝熱門題材的投機性炒作，而對二級市場股價操縱行為以及上市公司違法違規(guī)行為監(jiān)管力度的加大（典型的如上市公司借高送轉(zhuǎn)題材配合大股東高價減持），也對沒有業(yè)績支撐的題材股炒作形成重壓。

長期以來，支撐A股市場垃圾股高估值的一個重要因素是殼價值。但2017年以來，新股IPO實現(xiàn)常態(tài)化，大量小盤股通過IPO持續(xù)上市，這讓市場意識到小盤股的稀缺性不再；另一方面，IPO常態(tài)化使IPO排隊等待的時間持續(xù)下降；當(dāng)前借殼上市與IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)等同，借殼上市較IPO上市的唯一優(yōu)勢是不需要長時間排隊等待，如果IPO不再需要長時間的排隊，那么借殼上市也將失去其價值。IPO的常態(tài)化正在化解多年來IPO排隊的堰塞湖，可以預(yù)期的是，IPO排隊等待的時間將會越來越短，當(dāng)IPO上市等待時間小于借殼上市的等待時間時，借殼上市將最終失去其價值，殼資源的價值將趨于0，長期以來基于殼資源價值的小盤股高估值也將失去其估值基礎(chǔ)，A股市場長期以來熱衷于“炒新、炒小、炒差”的投資風(fēng)格也將失去其炒作邏輯。

政策面變化、監(jiān)管的加強，讓長期以來A股市場極度扭曲的估值體系正逐步得到修復(fù)，大盤藍(lán)籌股強勢崛起，由低估逐步向價值回歸。

面對2017年以來市場環(huán)境的驟變，多數(shù)中小投資者未能適應(yīng)這種變化，或是大多數(shù)中小投資者2017年在股市中虧損的一個主要原因。但這并不意味著，加強市場監(jiān)管，引導(dǎo)理性投資、價值投資，對中小投資者不利。實際上，在此前多年市場熱衷于炒作題材股的市場環(huán)境下，中小投資者也是長期處于虧損狀態(tài)。

倡導(dǎo)理性投資、價值投資，加強對二級市場股價操縱行為以及上市公司違法違規(guī)行為監(jiān)管，從根本上來說，有利于保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，長期而言，將凈化資本市場環(huán)境，為投資者創(chuàng)造一個更加公平、公正的市場，從整體上提高廣大中小投資者的投資收益率。另一方面，殼資源貶值、低估值藍(lán)籌股票價值回歸，市場扭曲的估值體系得到修復(fù)，這有利于引導(dǎo)資金投資于盈利能力強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰，恢復(fù)A股市場優(yōu)化資源配置功能，提高市場整體資金使用效率，從而提升市場整體投資回報率，中小投資者投資回報率也將因此提高。

藍(lán)籌牛市進(jìn)入下半場

警惕藍(lán)籌股泡沫化投機風(fēng)險

基于當(dāng)前A股市場大盤藍(lán)籌股和小盤股的估值水平，我個人認(rèn)為，長期以來A股市場極度扭曲的估值體系已得到一定程度的修復(fù)，A股估值體系的調(diào)整、修正，未來相當(dāng)長時期里仍將持續(xù)。2017年以來藍(lán)籌股在經(jīng)歷持續(xù)一年多的上漲行情后，藍(lán)籌股的總體估值已由此前的價值嚴(yán)重低估回歸至合理區(qū)間，部分藍(lán)籌股仍處于顯著低估狀態(tài)，2018年藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)、進(jìn)入牛市下半場。

中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體，且未來相當(dāng)長時期內(nèi)中國經(jīng)濟有望保持6%-7%的增速，從全球來看，這仍然是一個較高的增速，以中國經(jīng)濟的規(guī)模及增速，足以為當(dāng)前A股市場一些具備競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股提供持續(xù)穩(wěn)定的增長空間，從而為投資者提供可持續(xù)的投資回報，但需要警惕的是投機性機構(gòu)對一些藍(lán)籌股的捧殺。

當(dāng)價值投資成為市場一種時尚，藍(lán)籌股成為市場廣泛關(guān)注的熱點時，投機性資金有可能大量涌入藍(lán)籌股，并配合機構(gòu)的研究報告無限推高一些藍(lán)籌股的估值預(yù)期，推動藍(lán)籌股估值泡沫化。

此前20多年間，中國股市曾出現(xiàn)過兩波以價值投資為旗幟的行情，但皆始于價值，終于投機：1996年-1997年中國股市掀起一輪以績優(yōu)股領(lǐng)漲的行情；十年一個輪回，2006年-2007年中國股市再度爆發(fā)了一輪以價值投資為導(dǎo)向的行情。最終在經(jīng)歷一輪大幅上漲之后，一些經(jīng)典的價值投資的標(biāo)桿，股價被推高至遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值的價格，價值投資最終淪為價值投機。中國平安、招商銀行等當(dāng)年的一批熱門股，直到2017年其股價才重新回到十年前的高點，一大批跟風(fēng)追漲的投資者被長期套牢。

2007年A股市場有一個流行的口號：“死了都不賣”，一些機構(gòu)打著價值投資的旗號鼓吹：好的股票在任何時候買都是對的，不需要看估值；不看估值的投資其實是典型的偽價值投資。

2007年后A股市場有一句憂傷的總結(jié)：“價值投資者都死得很慘”。當(dāng)然，那些死得很慘的，其實都是偽價值投資者。

價值投資的核心是安全邊際，即價格相對于內(nèi)在價值有足夠的安全邊際。以顯著低于內(nèi)在價值的價格買入股票，屬于價值投資；按照巴菲特的說法，就是以40美分的價格買入價值1美元的股票；脫離安全邊際，盲目鼓吹什么“偉大的企業(yè)”、“亞洲最賺錢的公司”之類的口號而以遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值的價格買入股票，就是偽價值投資。

巴菲特2002年開始在H股市場以1元多的價格買入中石油H股，是價值投資，2007年A股市場上以40多元價格買入中石油，就是典型的偽價值投資，同樣，2007年下半年在A股市場打著價值投資的旗號高位追漲招商銀行、中國平安、中國神華等股票而深套了十年的，也都屬于偽價值投資。脫離基本面、盲目推高一些藍(lán)籌股的估值預(yù)期，只會使市場陷入又一輪暴漲暴跌的輪回，不利于A股市場的長期健康、穩(wěn)定運行。

暴漲暴跌、牛短熊長，是長期以來A股市場揮之不去的夢魘，過度投機性炒作是一大主因。20多年前，管理層就曾期待A股市場“穩(wěn)中有漲、漲幅有限”，從而走出可持續(xù)的慢牛行情。令人遺憾的是，A股市場從來不曾有過慢牛，真正的慢牛出現(xiàn)在美國等成熟資本市場。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1978年以來由95.1點上漲至2017年末的2673.61點，40年間下跌的年份只有9年、上漲的年份為31年，2001年以來的17年間下跌的年份為5年、上漲的年份為12年，最近一輪牛市自2009年運行至今，長達(dá)9年，且目前仍舊運行在牛市中；而上證綜指自2001年以來的17年間下跌的年份為9年、上漲的年份為8年，期間無論是2006-2007年的牛市還是2014-2015年的牛市，運行時間都不到兩年。牛市啟動之初行情在猶豫中上行，有慢牛的特征，但隨后都進(jìn)入加速上升階段、演變?yōu)榀偱?，并以慘烈的暴跌告終。

政策面需要繼續(xù)加強監(jiān)管

2017年以來，藍(lán)籌股持續(xù)上漲，個人認(rèn)為，藍(lán)籌股已進(jìn)入新一輪牛市，未來行情有望延續(xù)，個人對此持審慎樂觀態(tài)度。

為了避免A股市場再度演變?yōu)榀偱ＤＪ?、重陷暴漲暴跌的悲劇，筆者認(rèn)為，政策面有必要加強對二級市場股價操縱行為及上市公司利潤操縱行為的監(jiān)管，無論是藍(lán)籌股、還是沒有業(yè)績支撐的垃圾股，凡是涉及二級市場股價操縱行為，以及上市公司財報業(yè)績操縱行為，配合二級市場莊家炒作的行為，都應(yīng)及時進(jìn)行查處，避免市場重陷暴漲暴跌的輪回。

另一方面，《證券法》應(yīng)盡快修訂出臺，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度?，F(xiàn)行的《證券法》對上市公司及相關(guān)主體的違法違規(guī)行為的處罰力度過輕，違法收益遠(yuǎn)高于違法成本，某種程度上是鼓勵上市公司造假等違法違規(guī)行為。如金亞科技（300028）2017年11月13日晚公告，因金亞科技2014年偽造財務(wù)數(shù)據(jù)、2014年年報虛增利潤總額8049.55萬元等，公司及高管收到證監(jiān)會下發(fā)的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，對金亞科技給予警告，并處以60萬元罰款。這樣的處罰力度，顯然不足以對違法者形成震懾。建議修訂現(xiàn)行《證券法》，大幅提高市場相關(guān)主體違法成本，讓其違法成本顯著高于違法收益，讓敢于鋌而走險、違法違規(guī)者得不償失，通過制度性約束，促進(jìn)市場主體自覺地遵紀(jì)守法，通過持續(xù)經(jīng)營活動為包括中小投資者在內(nèi)的全體股東創(chuàng)造價值，而不是將大股東與小股東的利益對立起來，大股東無心正常的經(jīng)營活動，通過忽悠式重組、虛增利潤等手段，推升股價，讓二級市場中小投資者為大小非高價接盤。

（作者為無錫方萬投資有限公司總經(jīng)理）