汪倫 達(dá)潭楓

〔摘要〕 企業(yè)研發(fā)投入作為技術(shù)進(jìn)步的原始動力，對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的影響。本文借助2010～2016年中國上市企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，對企業(yè)融資約束與研發(fā)投入之間的影響，以及企業(yè)研發(fā)投入資金的融資渠道進(jìn)行研究。結(jié)果表明：上市民營企業(yè)與上市國有企業(yè)研發(fā)資金的融資渠道主要區(qū)別在于外部融資的不同，上市民營企業(yè)研發(fā)資金的外部融資渠道主要為商業(yè)信用和股權(quán)融資；上市國有企業(yè)研發(fā)資金的外部融資渠道主要為銀行貸款和股權(quán)融資。相比于上市國有企業(yè)，上市民營企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束，并對自身研發(fā)投入產(chǎn)生明顯抑制作用。

〔關(guān)鍵詞〕 企業(yè)研發(fā)投入 融資約束 融資渠道 上市民營企業(yè) 上市國有企業(yè)

〔中圖分類號〕F275 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2018）03-0107-09

〔作者〕 汪 倫 碩士研究生 新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 烏魯木齊 830012

達(dá)潭楓 副教授 新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 烏魯木齊 830012

一、問題的提出及文獻(xiàn)梳理

金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之間的影響關(guān)系一直是研究的熱點(diǎn)，對于這兩者之間的關(guān)系，不少學(xué)者基于宏觀的視角，論證金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用。〔1〕但Love（2001）等也曾指出宏觀層面的研究并沒有解決好金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生關(guān)系，主張對微觀機(jī)理的研究?！?〕近年，新的研究視角開始逐漸轉(zhuǎn)向金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的內(nèi)在作用機(jī)制，認(rèn)為金融發(fā)展與提高市場的資源配置效率，能有效降低企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入創(chuàng)新，推動整體經(jīng)濟(jì)的增長。〔3〕〔4〕新的研究方向表明，經(jīng)濟(jì)的增長是依靠企業(yè)生產(chǎn)率的提高和技術(shù)的進(jìn)步，這有利于我們研究企業(yè)的研發(fā)投入與融資渠道之間的關(guān)系，進(jìn)而加深對經(jīng)濟(jì)增長的微觀理論的探究，為政策制定者提供針對性的經(jīng)濟(jì)增長指導(dǎo)理論。

金融滯后和金融抑制在許多發(fā)展中國家的成長過程中都會出現(xiàn)，而政府往往又沒有及時(shí)推進(jìn)金融的深化改革來解決企業(yè)研發(fā)投入來源的問題，企業(yè)的融資約束沒有減緩，創(chuàng)新研發(fā)的支持政策效果也就不明顯。中國目前正處于創(chuàng)新發(fā)展的新階段，新常態(tài)下需要對企業(yè)進(jìn)行有效的研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新，形成新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。因此，研究現(xiàn)階段中國企業(yè)的研發(fā)投入是否受到融資約束，既具有重要的理論價(jià)值，也具有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)價(jià)值。本文利用2010～2016年中國上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建“投資—現(xiàn)金流”模型，一方面，考察融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的作用，融資約束主要表現(xiàn)為研發(fā)投入對企業(yè)現(xiàn)金流的依賴程度；另一方面，識別企業(yè)的研發(fā)投入的融資渠道。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和提高生產(chǎn)率是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的核心推動力。吳敬璉（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)若長期依靠資源要素的驅(qū)動，將無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)的繁榮?！?〕王書珍和俞軍（2016）則認(rèn)為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動需要持續(xù)穩(wěn)定的前期資金的大量沉淀，這對于自身資本實(shí)力相對弱小的中小企業(yè)或是民營企業(yè)，僅僅通過內(nèi)部融資是無法滿足研發(fā)投入資金的需求的?！?〕因此，企業(yè)會越來越多的選擇外部融資，即使面臨外部資金高成本的壓力?！?〕

對于企業(yè)研發(fā)投入與融資之間的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者主要圍繞兩個方面進(jìn)行探討。一是企業(yè)研發(fā)投入與融資約束。研發(fā)創(chuàng)新活動作為企業(yè)發(fā)展的商業(yè)機(jī)密，外部投資者很難了解資金的運(yùn)用而產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對稱，同時(shí)作為一項(xiàng)無形資產(chǎn)，存在高風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定等風(fēng)險(xiǎn)，〔8〕造成企業(yè)研發(fā)投入對外部融資極為敏感，融資約束會嚴(yán)重阻礙企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。〔9〕解維敏和方紅星（2011）比較了不同性質(zhì)企業(yè)的融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，相比于國有企業(yè)，私有企業(yè)的研發(fā)投入存在更為明顯的融資約束?！?0〕蔡競和董艷（2016）建立Q投資模型，經(jīng)過模型的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對現(xiàn)金流具有敏感性，即受到融資約束。〔8〕張杰、蘆哲等（2012）通過構(gòu)建融資約束指數(shù)檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，對于民營企業(yè)與中小企業(yè)，融資約束對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生更為嚴(yán)重的抑制效應(yīng)?！?1〕沈紅波（2010）則認(rèn)為只有緩解民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束，才能更多的進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)投入?！?2〕

二是企業(yè)研發(fā)投入與融資渠道。Myers（1984）提出融資次序理論，指出企業(yè)的研發(fā)投入的融資渠道是先內(nèi)部融資，然后才是外部融資?！?3〕內(nèi)部融資不需要抵押物，并且不存在產(chǎn)生逆向選擇和放大企業(yè)自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，成為企業(yè)研發(fā)投入首要的融資來源?！?〕Brown（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，對于年輕企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及民營企業(yè)的研發(fā)投入資金主要來源于留存收益增加的內(nèi)源融資；但對于成熟、大規(guī)模及國有企業(yè)的研發(fā)投入資金來源渠道的研究結(jié)論不統(tǒng)一。〔3〕唐清泉和巫岑（2015）表示僅僅依靠內(nèi)部融資是不能滿足企業(yè)對研發(fā)投入資金的需求的，研發(fā)活動的前期需要巨額資本的沉淀，商業(yè)回報(bào)周期長，特別是對于自身資本實(shí)力相對弱小的中小民營企業(yè)，無法通過自身的內(nèi)部資金支持大額的企業(yè)研發(fā)投資?！?〕因此，外部融資越來越受到企業(yè)的青睞。

另外，金融中介以及信息技術(shù)的進(jìn)步能夠有效的收集和識別借款企業(yè)的詳細(xì)信息，減少了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，并且降低處理信息的成本，提升對企業(yè)研發(fā)活動中資金運(yùn)用的監(jiān)督與控制，為吸引外部融資提供支持。King和Levine（1993）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)更容易獲取外部融資進(jìn)行企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動?！?4〕

發(fā)展中國家由于金融市場的發(fā)展不完善，融資約束、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系較為復(fù)雜，也容易受到非市場因素的干擾。處于發(fā)展中國家的中國，金融體系依舊由四大國有銀行所主導(dǎo)，銀行的信貸資源在一定程度上被控制，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)貸款歧視，傾向于向國有企業(yè)貸款，民營企業(yè)難以獲取信貸資源?！?5〕吳延兵（2012）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的生產(chǎn)效率與創(chuàng)新能力遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，銀行信貸資源未能進(jìn)行有效的配置?！?6〕林毅夫（2011）提出的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論也認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)的安排應(yīng)該適應(yīng)不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，應(yīng)加快發(fā)展中小銀行與非正規(guī)金融市場，構(gòu)建多層次的金融體系，形成正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間的替代?！?7〕〔18〕張杰和蘆哲等（2012）分別證明商業(yè)信用這種非正規(guī)金融，已成為企業(yè)研發(fā)投入的重要融資渠道?！?1〕

目前大多數(shù)的文獻(xiàn)集中于研究不同規(guī)模和不同性質(zhì)企業(yè)的研發(fā)投入存在融資約束的差異，以及如何緩解企業(yè)的融資約束促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。本文正是在此基礎(chǔ)上，研究不同性質(zhì)企業(yè)的融資渠道，找準(zhǔn)不同性質(zhì)企業(yè)的有效融資渠道，從而對緩解企業(yè)研發(fā)投入中存在的融資約束問題“對癥下藥”。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文使用的樣本來自于2010～2016年在滬深證券交易所上市的A股公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為確保研究數(shù)據(jù)的有效性，剔除滿足以下條件的公司：①2009年后上市的公司；②PT、ST公司；③金融類和房地產(chǎn)公司；④同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司，最終得到7118個樣本數(shù)據(jù)。所有樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

各變量的定義與解釋如表1所示。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.樣本的描述

全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析（如表2所示）。

，上市企業(yè)研發(fā)投入的均值為0.02348，方差較大，最大值與最小值的差距也比較大，反映出中國上市企業(yè)的投入資金存在顯著的不平衡，大部分上市企業(yè)只是進(jìn)行了較少的研發(fā)投入，小部分企業(yè)進(jìn)行了深度的研發(fā)投入，中國整體上市企業(yè)的研發(fā)投入仍然處于低水平狀態(tài)，從側(cè)面也反映出上市企業(yè)的創(chuàng)新能力不足。

上市民營企業(yè)和上市國有企業(yè)各自變量的描述性統(tǒng)計(jì)（如表3所示），上半部分為上市民營企業(yè)4143個數(shù)據(jù)，下半部分為上市國有企業(yè)2975個數(shù)據(jù)。上市民營企業(yè)的研發(fā)投入的均值遠(yuǎn)高于上市國有企業(yè)研發(fā)投入的均值，說明上市民營企業(yè)注重技術(shù)的創(chuàng)新，更具有創(chuàng)新的積極性，上市民營企業(yè)將成為建設(shè)創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵支撐點(diǎn)。上市民營企業(yè)研發(fā)投入的方差也大于上市國有企業(yè)研發(fā)投入的方差，這一點(diǎn)體現(xiàn)出上市國有企業(yè)之間的研發(fā)投入相對均衡，而上市民營企業(yè)之間的研發(fā)投入存在顯著的差距，表明上市民營企業(yè)存在嚴(yán)重的研發(fā)投入不足現(xiàn)象，這一現(xiàn)象也可以從企業(yè)現(xiàn)金流這一指標(biāo)體現(xiàn)，上市民營企業(yè)的現(xiàn)金流均值大于上市國有企業(yè)，說明上市民營企業(yè)的研發(fā)投入更多的是依賴于內(nèi)部資金，更需要有效的研發(fā)投入融資渠道。

2.企業(yè)融資約束的實(shí)證檢驗(yàn)

模型（1）的實(shí)證結(jié)果分析。從表4中的第（1）列可以看出，現(xiàn)金流的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明整體上市企業(yè)的研發(fā)投入對現(xiàn)金流存在顯著的敏感性，即企業(yè)的研發(fā)投入受到了融資約束，與唐清泉等（2015）、方紅星等（2011）的預(yù)測基本一致。從表4第（2）列和第（3）列可以看出，上市民營企業(yè)的現(xiàn)金流系數(shù)顯著的正相關(guān)，說明上市民營企業(yè)的研發(fā)投入存在嚴(yán)重的融資約束；而上市國有企業(yè)的現(xiàn)金流系數(shù)顯著為負(fù)，即研發(fā)投入對現(xiàn)金流不具有敏感性，說明上市國有企業(yè)的研發(fā)投入融資約束不強(qiáng)。這與我們的預(yù)測一致，因?yàn)樵谥袊鴩衅髽I(yè)存在普遍的預(yù)算軟約束現(xiàn)象（巴曙松，2005），而民營企業(yè)則不存在，這也就導(dǎo)致了不同性質(zhì)的企業(yè)對現(xiàn)金流敏感性的差異。

對表4的其他變量的分析也能發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模系數(shù)與企業(yè)年齡系數(shù)及研發(fā)顯著負(fù)相關(guān)，說明大規(guī)模企業(yè)與成熟企業(yè)，不愿意進(jìn)行研發(fā)投入，大規(guī)模企業(yè)與成熟企業(yè)有穩(wěn)定的市場份額，所面臨的市場競爭小，秉持穩(wěn)健的經(jīng)營策略，不愿意制定激進(jìn)的戰(zhàn)略計(jì)劃。第一大股東持股比例與研發(fā)顯著正相關(guān)，說明股東持股比例越高，越支持創(chuàng)新活動。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)與研發(fā)顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的負(fù)債越多，進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的積極性越小，嚴(yán)重的負(fù)債壓制了企業(yè)的創(chuàng)新積極性。 3.企業(yè)融資渠道的實(shí)證檢驗(yàn)

通過整體樣本融資渠道的回歸結(jié)果（詳見表5）可以看出，商業(yè)信用的系數(shù)顯著為正，銀行貸款的系數(shù)不顯著，股權(quán)融資的系數(shù)顯著為正，企業(yè)內(nèi)部融資系數(shù)顯著為正。檢驗(yàn)結(jié)果表明，目前中國上市企業(yè)的研發(fā)投入資金的主要融資渠道來源于商業(yè)信用，股權(quán)融資、企業(yè)內(nèi)部資金以及銀行貸款并沒有成為企業(yè)的主要融資渠道。

根據(jù)對上市民營企業(yè)樣本融資渠道的回歸結(jié)果，通過對比還可以發(fā)現(xiàn)，上市民營企業(yè)的商業(yè)信用系數(shù)、股權(quán)融資系數(shù)、企業(yè)內(nèi)部資金系數(shù)均與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，銀行貸款系數(shù)不顯著，說明目前中國的上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道也主要來源于商業(yè)信用、股權(quán)融資和企業(yè)內(nèi)部資金，銀行貸款并沒有成為上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的來源渠道。

另外，回歸結(jié)果還顯示中國上市國有企業(yè)的銀行貸款系數(shù)，股權(quán)融資系數(shù)，企業(yè)內(nèi)部資金系數(shù)均顯著為正，商業(yè)信用系數(shù)與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，說明目前中國的上市國有企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道來源于銀行貸款，而股權(quán)融資和企業(yè)內(nèi)部資金，商業(yè)信用不僅沒有成為上市國有企業(yè)Rd投入資金的來源渠道，反而抑制了上市國有企業(yè)的研發(fā)投入。

以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的主要區(qū)別在于銀行貸款，銀行貸款不是上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道，而是上市國有企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道。另外，上市國有企業(yè)的所有權(quán)屬于國家，國家為其提供隱形擔(dān)保，上市民營企業(yè)的所有權(quán)屬于私人，不存在隱性擔(dān)保，研發(fā)投入存在高風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性。因此，銀行貸款更加傾向于上市國有企業(yè)而不是上市民營企業(yè)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)基準(zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果的說服力，我們還對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對于托賓Q值，存在不同的測量方法。因此考慮采取不同的托賓Q值測量方法，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6和表7描述了在新的托賓Q值情況下，企業(yè)融資約束與融資渠道的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，上市民營企業(yè)及上市國有企業(yè)的融資約束和融資渠道主要變量的大小，方向和統(tǒng)計(jì)顯著性沒有明顯的改變，即本文的結(jié)論得到進(jìn)一步的支持。

四、結(jié)論與啟示

企業(yè)創(chuàng)新作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究的熱點(diǎn)問題，對一國的經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長與綜合國力的提升有著重要的影響。本文基于中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了融資約束，融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系與作用機(jī)制，得到如下的結(jié)論：（1）上市民營企業(yè)相比于上市國有企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)投入存在著嚴(yán)重的融資約束，制約上市民營企業(yè)的上市民營企業(yè)的創(chuàng)新活力。（2）商業(yè)信用、股權(quán)融資和內(nèi)部資金為中國民營企業(yè)研發(fā)投入資金來源的主要渠道，表明中國上市民營企業(yè)已經(jīng)形成內(nèi)部融資和非正式金融的多樣化融資渠道。（3）由于企業(yè)性質(zhì)不同，銀行貸款不是上市民營企業(yè)的研發(fā)投入資金來源的主要渠道，而是上市國有企業(yè)的主要融資渠道，民營企業(yè)研發(fā)投入所受到的外部融資約束更為嚴(yán)重。

因此，從企業(yè)的角度出發(fā)，大量的事實(shí)表明銀行貸款對企業(yè)研發(fā)投入積極性有著舉足輕重的影響，企業(yè)應(yīng)該向銀行披露研發(fā)創(chuàng)新的動態(tài)信息，減少與銀行之間的信息不對稱，保持兩者之間長期穩(wěn)定的合作互利關(guān)系，同時(shí)提升企業(yè)自身的管理能力，保持一個良好的運(yùn)營狀態(tài)。最后，從宏觀政策角度出發(fā)，政府還應(yīng)積極引導(dǎo)、推動金融市場改革，加速上市國有企業(yè)的股份制改革，減少政府對金融資源配置的影響，促使金融資源配置市場化，提升金融資源使用效率。積極扶持中小銀行發(fā)展，逐步形成多層次的金融市場體系，滿足不同規(guī)模企業(yè)對金融資源的需求，構(gòu)建適合中國企業(yè)與經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的金融體系。

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（責(zé)任編輯 傅 文）