趙瑞

風(fēng)險投資是投資者將資金投入商風(fēng)險商收益行業(yè)（主要是新興高科技行業(yè)）以期獲得商收益的投資行為。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險與高收益的特性，聯(lián)合投資是風(fēng)險投資的一種，指多個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同時投資同一個項(xiàng)目，以期解決單獨(dú)投資中資源資金不足、風(fēng)險過商s經(jīng)驗(yàn)不足等問題。聯(lián)合投資不僅可以增強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)還能有效降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，聯(lián)合投資自出現(xiàn)以來就廣受關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者對聯(lián)合投資不斷做出研究，以期為風(fēng)險投資家s創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更好的建議。本文從投資動機(jī)、聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)s投資機(jī)構(gòu)的影響、網(wǎng)絡(luò)位置與伙伴選擇幾個方面對聯(lián)合投資做出文獻(xiàn)綜述，井對未來的研究方向做出展望。

聯(lián)合投資 網(wǎng)絡(luò)位置 伙伴選擇

聯(lián)合投資是指兩個或者兩個以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同時對一家企業(yè)進(jìn)行投資。聯(lián)合投資有廣義與狹義之分，廣義上的聯(lián)合投資指不管是不是在同一階段，只要是兩個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對同一項(xiàng)目進(jìn)行投資既是聯(lián)合投資，狹義的聯(lián)合投資指不同的風(fēng)險機(jī)構(gòu)在同一階段對同一項(xiàng)目投資。目前有關(guān)于聯(lián)合投資的研究主要集中在以下幾個方面。

一是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動機(jī)研究。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行聯(lián)合投資是因?yàn)槁?lián)合投資有資源互補(bǔ)、風(fēng)險分擔(dān)、項(xiàng)目篩選與價值增值等方面的優(yōu)勢。張新立等（ 2005 ）運(yùn)用博弈論對聯(lián)合投資的目的進(jìn)行細(xì)分，指出在項(xiàng)目篩選的假設(shè)下聯(lián)合投資的目的不是為了實(shí)現(xiàn)收益的增加，而是為了更加全方面的對項(xiàng)目進(jìn)行篩選，在價值增值假設(shè)下的投資目的才是為了增加項(xiàng)目收益。金永紅等（ 2006）從決策共享、經(jīng)驗(yàn)限制、優(yōu)勢互補(bǔ)、資金限制與分散風(fēng)險五個方面說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動機(jī)。曹國華等（ 2007）通過建立數(shù)理模型，指出聯(lián)合投資行為可以加強(qiáng)對企業(yè)家的約束，避免企業(yè)家隱瞞企業(yè)實(shí)情，降低道德風(fēng)險出現(xiàn)的機(jī)會。曾蔚等（ 2008）指出聯(lián)合投資可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的資源互補(bǔ)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以在聯(lián)合投資中獲取對方的優(yōu)質(zhì)資源，但同時也會由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間前景與預(yù)期的不同，會給投資帶來一些不確定性，也就是聯(lián)合投資中的正負(fù)價值溢出功能。在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇單獨(dú)投資或聯(lián)合投資的問題上，陳敏靈等（ 2012）通過建立與分析投資項(xiàng)目的兩階段融資序列模型指出投資項(xiàng)目的復(fù)雜性越高，需要的資源種類越多，會導(dǎo)致風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的概率更高，相反，投資項(xiàng)目的復(fù)雜性越低，需求資源種類越單一，則風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更可能選擇單獨(dú)投資。王育（ 2015）運(yùn)用Prohit回歸分析法對460家投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，指出在專業(yè)化程度和網(wǎng)絡(luò)位置方面，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇高于自身專業(yè)化程度（或網(wǎng)絡(luò)位置）的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資源累積匹配，可增加聯(lián)合傾向；在資本規(guī)模方面，低資本規(guī)模風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)無論是選擇高資本規(guī)模水平，進(jìn)行資源累積匹配，還是與自身資本規(guī)模水平相似的低資本規(guī)模水平的伙伴，進(jìn)行相似性匹配，都能增加聯(lián)合傾向。

第二是聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響研究。聯(lián)合投資集各家所長，會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來一些單獨(dú)投資中沒有的優(yōu)勢，但是同時，聯(lián)合投資也會由于參與方過多帶來一些問題。沈維濤（ 2014）通過對374個樣本的實(shí)證分析，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會構(gòu)成與高管薪酬制度兩個方面說明了聯(lián)合投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理起到正向作用。詹正華等（ 2015）通過實(shí)證分析證明了聯(lián)合投資可以提升目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，但若是聯(lián)合投資資本占股過大反而會抑制其技術(shù)創(chuàng)新能力。董建衛(wèi)等（ 2017）指出引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不會在后續(xù)的融資情況表現(xiàn)突出，而若是引導(dǎo)基金以聯(lián)合投資的方式進(jìn)行投資，會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)融資起到正向作用。王玉濤等（ 2018）以2000年到2015年在A輪接受聯(lián)合投資并上市的企業(yè)為實(shí)證依據(jù)，指出了聯(lián)合投資中投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性對上市公司IPO抑價率及累計(jì)異?；貓舐实挠绊?。上市首日股權(quán)異質(zhì)性對IPO抑價率呈正向影響，經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對IPO抑制率呈負(fù)向影響。上市一段時間后，股權(quán)異質(zhì)性對累計(jì)異?；貓舐食收蛴绊懀?jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對累計(jì)回報率呈負(fù)向影響。從長期看，股權(quán)異質(zhì)性對企業(yè)產(chǎn)生正向影響，經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響。

第三是聯(lián)合投資對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的影響。彭華濤等（ 2003）通過古諾模型的推導(dǎo)，指出聯(lián)合投資的資源互補(bǔ)、風(fēng)險分散等價值增值功能會使得投資方價值的正向溢出，聯(lián)合投資各方的前景預(yù)測差異、承受能力、與盡職程度的差異會使投資方價值負(fù)向溢出。相比于絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為的聯(lián)合投資會對投資績效起到正向作用相反，胡劉芬等（ 2014）以433個接受聯(lián)合投資并成功退出的案例為樣本，通過實(shí)證分析，從事先選擇項(xiàng)目的劣勢地位與投資后價值增值功能失效兩個方面說明主導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資會降低其投資績效。除此之外，有的學(xué)者對聯(lián)合投資中領(lǐng)投者與跟投者的績效做出對比研究，李波等（ 2017）選取私募通數(shù)據(jù)庫中1991到2008年間的所有聯(lián)合投資事件未樣本，通過實(shí)證分析指出由于主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)需要在項(xiàng)目尋找與投資后的管理方面等需要更多的支出，所以聯(lián)合風(fēng)險投資中跟投者的績效比主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的績效好，但主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會收獲聲譽(yù)獎勵作為補(bǔ)償。由于新興高技術(shù)行業(yè)投資后管理難度大，在新興高技術(shù)行業(yè)主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與聯(lián)合風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的差異更加明顯。聯(lián)合投資也會由于項(xiàng)目參與方過多帶來一些道德與管理問題。尚慶?。?2013）提出了聯(lián)合投資中投資機(jī)構(gòu)之間的資源整合、競爭關(guān)系與監(jiān)管分工給欺詐風(fēng)險創(chuàng)造了條件和動機(jī)。

目前，國內(nèi)外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的比率越來越高，在新興高科技行業(yè)的投資中更是如此?，F(xiàn)有的研究雖然覆蓋到聯(lián)合投資中的大部分內(nèi)容，卻依然還有些不足。首先，現(xiàn)已有的研究多針對事前投資進(jìn)行分析，而投資后的管理與服務(wù)作為聯(lián)合投資的主要動機(jī)，相關(guān)的研究卻不足；第二，現(xiàn)有的研究對于聯(lián)合投資中各個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例與控制權(quán)分配為題的研究不足。在以后的研究中可以加深聯(lián)合投資中投資后的服務(wù)與管理層面上的探究，以及對聯(lián)合投資中各投資機(jī)構(gòu)管理權(quán)的分配問題的研究。

[1]張新立，魏東嵐.風(fēng)險資本聯(lián)合投資的數(shù)理模型研究[J].科學(xué)技術(shù)與工程，2005（ 20）：1576-1579.

[2]金永紅，奚玉芹.風(fēng)險投資中的聯(lián)合投資機(jī)制研究[J].商業(yè)研究，2006（ 18）：169-172.

[3]曹國華，廖哲靈.聯(lián)合投資在分階段風(fēng)險投資中的約束機(jī)理研究[J].科技管理研究，2007（ 07）：167-168+181.

[4]曾蔚，游達(dá)明，劉愛東，魯小東.聯(lián)合風(fēng)險投資的價值溢出機(jī)理與案例分析[J].研究與發(fā)展管理，2008（ 04）：101-105.

[5]陳敏靈，黨興華，陳紅霞.項(xiàng)目復(fù)雜性、聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目成功率[J].科研管理，2012，33（ 12）：94-103.

[6]王育曉，黨興華，王曦，羅吉，史永立.聯(lián)合投資伙伴選擇：資源“累積性”還是“相似性”匹配？[J].科研管理，2015，36（ 08）：144-151.

[7]沈維濤，胡劉芬.風(fēng)險資本聯(lián)合投資對被投資企業(yè)公司治理的影響研究一一基于董事會結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約的視角[J].財經(jīng)論叢，2014（ 04）：64-71.

[8]詹正華，田洋洋，王雷.聯(lián)合風(fēng)險投資對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響一一基于深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2015，34（ 06）：24-30.

[9]董建衛(wèi)，王晗，郭立宏.單獨(dú)投資還是聯(lián)合投資一一創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的影響[J].經(jīng)濟(jì)問題，2017（ 06）：34-38+102.

[10]王玉濤，劉瑞琳，張哲元.聯(lián)合投資異質(zhì)性對上市公司價值的影響與機(jī)理一一基于IPO抑價率與CAR的視角[J/OL].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2018（ 02）：29-40[2018-02-06].https：//doi.org/10.19559/j.cnki.12-13 87.2018.02.003.

[11]彭華濤，謝科范.聯(lián)合風(fēng)險投資的價值溢出機(jī)理分析[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報（信息與管理工程版），2003（ 06）：15 8-160.

[12]胡劉芬，沈維濤.聯(lián)合投資策略對風(fēng)險投資績效的影響研究[J].證券市場導(dǎo)報，2014（ 11）：8-20.

[13]李波，梁樑.聯(lián)合投資中領(lǐng)投者與跟投者的績效對比一一基于中國風(fēng)險投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)的實(shí)證研究[J].管理世界，2017（ 01）：178-179.