趙瑞

風(fēng)險(xiǎn)投資是投資者將資金投入商風(fēng)險(xiǎn)商收益行業(yè)（主要是新興高科技行業(yè)）以期獲得商收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的特性，聯(lián)合投資是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，指多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)投資同一個(gè)項(xiàng)目，以期解決單獨(dú)投資中資源資金不足、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)商s經(jīng)驗(yàn)不足等問(wèn)題。聯(lián)合投資不僅可以增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)還能有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合投資自出現(xiàn)以來(lái)就廣受關(guān)注，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)聯(lián)合投資不斷做出研究，以期為風(fēng)險(xiǎn)投資家s創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更好的建議。本文從投資動(dòng)機(jī)、聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)s投資機(jī)構(gòu)的影響、網(wǎng)絡(luò)位置與伙伴選擇幾個(gè)方面對(duì)聯(lián)合投資做出文獻(xiàn)綜述，井對(duì)未來(lái)的研究方向做出展望。

聯(lián)合投資 網(wǎng)絡(luò)位置 伙伴選擇

聯(lián)合投資是指兩個(gè)或者兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行投資。聯(lián)合投資有廣義與狹義之分，廣義上的聯(lián)合投資指不管是不是在同一階段，只要是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行投資既是聯(lián)合投資，狹義的聯(lián)合投資指不同的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在同一階段對(duì)同一項(xiàng)目投資。目前有關(guān)于聯(lián)合投資的研究主要集中在以下幾個(gè)方面。

一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)研究。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行聯(lián)合投資是因?yàn)槁?lián)合投資有資源互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、項(xiàng)目篩選與價(jià)值增值等方面的優(yōu)勢(shì)。張新立等（ 2005 ）運(yùn)用博弈論對(duì)聯(lián)合投資的目的進(jìn)行細(xì)分，指出在項(xiàng)目篩選的假設(shè)下聯(lián)合投資的目的不是為了實(shí)現(xiàn)收益的增加，而是為了更加全方面的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選，在價(jià)值增值假設(shè)下的投資目的才是為了增加項(xiàng)目收益。金永紅等（ 2006）從決策共享、經(jīng)驗(yàn)限制、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、資金限制與分散風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)方面說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。曹?chē)?guó)華等（ 2007）通過(guò)建立數(shù)理模型，指出聯(lián)合投資行為可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)家的約束，避免企業(yè)家隱瞞企業(yè)實(shí)情，降低道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。曾蔚等（ 2008）指出聯(lián)合投資可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的資源互補(bǔ)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以在聯(lián)合投資中獲取對(duì)方的優(yōu)質(zhì)資源，但同時(shí)也會(huì)由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間前景與預(yù)期的不同，會(huì)給投資帶來(lái)一些不確定性，也就是聯(lián)合投資中的正負(fù)價(jià)值溢出功能。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇單獨(dú)投資或聯(lián)合投資的問(wèn)題上，陳敏靈等（ 2012）通過(guò)建立與分析投資項(xiàng)目的兩階段融資序列模型指出投資項(xiàng)目的復(fù)雜性越高，需要的資源種類(lèi)越多，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的概率更高，相反，投資項(xiàng)目的復(fù)雜性越低，需求資源種類(lèi)越單一，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更可能選擇單獨(dú)投資。王育（ 2015）運(yùn)用Prohit回歸分析法對(duì)460家投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，指出在專(zhuān)業(yè)化程度和網(wǎng)絡(luò)位置方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇高于自身專(zhuān)業(yè)化程度（或網(wǎng)絡(luò)位置）的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資源累積匹配，可增加聯(lián)合傾向；在資本規(guī)模方面，低資本規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無(wú)論是選擇高資本規(guī)模水平，進(jìn)行資源累積匹配，還是與自身資本規(guī)模水平相似的低資本規(guī)模水平的伙伴，進(jìn)行相似性匹配，都能增加聯(lián)合傾向。

第二是聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響研究。聯(lián)合投資集各家所長(zhǎng)，會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)一些單獨(dú)投資中沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，但是同時(shí)，聯(lián)合投資也會(huì)由于參與方過(guò)多帶來(lái)一些問(wèn)題。沈維濤（ 2014）通過(guò)對(duì)374個(gè)樣本的實(shí)證分析，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)構(gòu)成與高管薪酬制度兩個(gè)方面說(shuō)明了聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理起到正向作用。詹正華等（ 2015）通過(guò)實(shí)證分析證明了聯(lián)合投資可以提升目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，但若是聯(lián)合投資資本占股過(guò)大反而會(huì)抑制其技術(shù)創(chuàng)新能力。董建衛(wèi)等（ 2017）指出引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不會(huì)在后續(xù)的融資情況表現(xiàn)突出，而若是引導(dǎo)基金以聯(lián)合投資的方式進(jìn)行投資，會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)融資起到正向作用。王玉濤等（ 2018）以2000年到2015年在A(yíng)輪接受聯(lián)合投資并上市的企業(yè)為實(shí)證依據(jù)，指出了聯(lián)合投資中投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性對(duì)上市公司IPO抑價(jià)率及累計(jì)異?；貓?bào)率的影響。上市首日股權(quán)異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)率呈正向影響，經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對(duì)IPO抑制率呈負(fù)向影響。上市一段時(shí)間后，股權(quán)異質(zhì)性對(duì)累計(jì)異常回報(bào)率呈正向影響，經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對(duì)累計(jì)回報(bào)率呈負(fù)向影響。從長(zhǎng)期看，股權(quán)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向影響，經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響。

第三是聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響。彭華濤等（ 2003）通過(guò)古諾模型的推導(dǎo)，指出聯(lián)合投資的資源互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分散等價(jià)值增值功能會(huì)使得投資方價(jià)值的正向溢出，聯(lián)合投資各方的前景預(yù)測(cè)差異、承受能力、與盡職程度的差異會(huì)使投資方價(jià)值負(fù)向溢出。相比于絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為的聯(lián)合投資會(huì)對(duì)投資績(jī)效起到正向作用相反，胡劉芬等（ 2014）以433個(gè)接受聯(lián)合投資并成功退出的案例為樣本，通過(guò)實(shí)證分析，從事先選擇項(xiàng)目的劣勢(shì)地位與投資后價(jià)值增值功能失效兩個(gè)方面說(shuō)明主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資會(huì)降低其投資績(jī)效。除此之外，有的學(xué)者對(duì)聯(lián)合投資中領(lǐng)投者與跟投者的績(jī)效做出對(duì)比研究，李波等（ 2017）選取私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中1991到2008年間的所有聯(lián)合投資事件未樣本，通過(guò)實(shí)證分析指出由于主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要在項(xiàng)目尋找與投資后的管理方面等需要更多的支出，所以聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中跟投者的績(jī)效比主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的績(jī)效好，但主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)收獲聲譽(yù)獎(jiǎng)勵(lì)作為補(bǔ)償。由于新興高技術(shù)行業(yè)投資后管理難度大，在新興高技術(shù)行業(yè)主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的差異更加明顯。聯(lián)合投資也會(huì)由于項(xiàng)目參與方過(guò)多帶來(lái)一些道德與管理問(wèn)題。尚慶琛（ 2013）提出了聯(lián)合投資中投資機(jī)構(gòu)之間的資源整合、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系與監(jiān)管分工給欺詐風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件和動(dòng)機(jī)。

目前，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的比率越來(lái)越高，在新興高科技行業(yè)的投資中更是如此?，F(xiàn)有的研究雖然覆蓋到聯(lián)合投資中的大部分內(nèi)容，卻依然還有些不足。首先，現(xiàn)已有的研究多針對(duì)事前投資進(jìn)行分析，而投資后的管理與服務(wù)作為聯(lián)合投資的主要?jiǎng)訖C(jī)，相關(guān)的研究卻不足；第二，現(xiàn)有的研究對(duì)于聯(lián)合投資中各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例與控制權(quán)分配為題的研究不足。在以后的研究中可以加深聯(lián)合投資中投資后的服務(wù)與管理層面上的探究，以及對(duì)聯(lián)合投資中各投資機(jī)構(gòu)管理權(quán)的分配問(wèn)題的研究。

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