陳道華

資產(chǎn)證券億作為一項重要的金融創(chuàng)新，其發(fā)展對貨幣市場的影響日益凸顯，本文就資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導機制可能產(chǎn)生的潛在影響進行初步探討。認為資產(chǎn)證券億削弱了貨幣政策的效力；使中央對貨幣供給量的控制難度加大。并針對資產(chǎn)證券億的影響提出一些可行性的對策。探究資產(chǎn)證券化對我國貨幣市場的影響的重要意義在于讓資產(chǎn)證券化能夠更好地促進我國金融市場的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化 中介目標 貨幣政策

引言

資產(chǎn)證券化指的是將流動性相對較差的資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，經(jīng)過信用增持后將資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池并據(jù)此發(fā)行證券的行為。它的主要目的是實現(xiàn)期限、流動性的轉(zhuǎn)換和收益、風險的轉(zhuǎn)換，是近年來融資者通過發(fā)行證券并被廣泛使用的資金融通手段。資產(chǎn)證券化后發(fā)行的證券與其標的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流息息相關(guān)，因此屬于金融衍生工具的一種，其流動性、風險的迅速轉(zhuǎn)換功能使其成為了如今金融市場上最受歡迎、應用更廣泛的金融工具。

資產(chǎn)證券化在融資中的頻繁應用使得投資者逐漸意識到了這項金融工具的便利性重要性，其也因此對資本市場的微觀主體、宏觀主體和資本市場本身造成意義深遠的影響。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導機制的影響

資產(chǎn)證券化對于中央銀行貨政傳導機制的作用是多層次、多元化的，其主要通過貨幣線與信貸線兩個基本渠道來完成。而貨幣渠道的主要因素是利率，銀行信貸則是信貸線的主要內(nèi)容，因此利率和銀行信貸就是本章經(jīng)抽絲剖繭后主要分析的兩大問題。

（1）資產(chǎn)證券化對銀行信貸渠道的作用

資產(chǎn)證券化按照標的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的不同，可以分成銀行信用貸款證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種。其中銀行信貸證券化主要是指商業(yè)銀行將流動性較差的貸款打包成資產(chǎn)池，經(jīng)過結(jié)構(gòu)化設計成為證券重新出售，以獲得流動性的過程。而企業(yè)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將資產(chǎn)設計為證券，出售融資的過程。

1.資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道。企業(yè)可以將其自身流動性差、變現(xiàn)性弱的資產(chǎn)（如長期應收款），通過結(jié)構(gòu)化設計經(jīng)信用增持后打包為證券出售，提前獲得流動性，提高財務健康度。若企業(yè)由發(fā)行證券融資的需求，可以以其自有資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，提高證券的信用等級，提升企業(yè)的融資能力和資產(chǎn)質(zhì)量。從這方面來看，資產(chǎn)證券化的卻為企業(yè)提供了一種新的融資思路與方式，在某種意義上降低了企業(yè)對商業(yè)銀行的依賴性，有利于整個金融體系防范系統(tǒng)性風險。

2.資產(chǎn)證券化改善了商業(yè)銀行自身的融資環(huán)境。長期信貸資產(chǎn)的證券化使得商業(yè)銀行能夠提前收回流動性，不良貸款的證券化使得商業(yè)銀行能夠轉(zhuǎn)嫁自身風險。從該角度分析，商業(yè)銀行信用回收期限大大縮短，可以將流動性收回后再創(chuàng)造新的信用，提高了其自身的信貸規(guī)模，有利于其自身的長期穩(wěn)定發(fā)展。

總體看來，資產(chǎn)證券化加大了央行對市場信用總規(guī)模的控制難度，會逐漸降低以信貸渠道作為傳導線的貨幣政策調(diào)控效果。

（2）資產(chǎn)證券化對利率渠道的作用

近年來利率市場化改革接近尾聲，利率市場化成為以利率為傳導機制的重要先決條件。本節(jié)主要是通過分析西方發(fā)達國家抵押貸款證券化來分析我國市場的主要發(fā)展趨勢，明確現(xiàn)如今資產(chǎn)證券化的作用與影響。

以美國住房抵押貸款證券化角度分析來看，住房抵押貸款是流動性較差、安全性相對較高（有足值擔保）的貸款資產(chǎn)，美國投資銀行將其證券化后在二級市場上發(fā)行出售，提前收回流動性，極大的提高了發(fā)行者的變現(xiàn)能力。另一方面，銀行具有充足的流動性又可以擴大信用規(guī)模，進一步推動住房抵押貸款的發(fā)放，降低了住房抵押貸款的相關(guān)成本，使得貨幣市場上的貸款利率逐漸降低。

美聯(lián)儲作為美國的貨幣市場管理機構(gòu)，其在20世紀末期就開始將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標，通過調(diào)整調(diào)節(jié)銀行的準備金水平來影響該基準利率進而傳導至其他利率。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)和快速發(fā)展使得該貨幣政策傳導機制更加的困難，尤其是資產(chǎn)證券化推進了債券市場發(fā)展，提高了整個市場的流動性，使得央行面對需要調(diào)整的利率時更加棘手。

資產(chǎn)證券化對貨幣中介目標的影響

（1）資產(chǎn)證券化對貨幣乘數(shù)的影響分析

若給定貨幣供應量M的多因素決定模型M= l+c/rd+rt.t+e+e，其中rd是活期存款法定存款準備金率，rt是定期存款法定準備金率，e是超額準備金率，c是流通中的現(xiàn)金/活期存款總額，t是定期存款總額/活期存款總額。中央銀行對rd與rt進行直接控制，其他由銀行經(jīng)營行為及社會公眾行為作用決定，保持以上內(nèi)容的基本穩(wěn)定與動態(tài)平衡，央行可以通過調(diào)整法定存款準備金率進而實現(xiàn)對貨幣乘數(shù)的精準控制，再通過對高能貨幣的作用進而實現(xiàn)對貨幣供給量的影響。

但是，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行的信貸資產(chǎn)很可能通過證券化的方式實現(xiàn)期限、流動性的交換，大大提高了商業(yè)銀行的流動性，加強了商業(yè)銀行的負債管理能力。資產(chǎn)證券化既彌補了銀行的流動性，又降低了銀行流動性的資產(chǎn)，商業(yè)銀行也會出于機會成本降低其手中所持有的超額準備金。

再者，支持資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的資產(chǎn)池大多質(zhì)量優(yōu)良，且進過了結(jié)構(gòu)化設計與信用增持，因此其風險也相對較小，但是卻又有相對較高的收益。資產(chǎn)證券化通過對資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的重配與組合，為市場上的投資者提供了更廣泛、多層級的投資渠道，更好的滿足了具有不同風險收益要求的投資者。從以上看來，超額準備金率與定活存款比的下降會使得貨幣乘數(shù)升高，進一步的使得貨幣供應量提高，削弱了中央銀行貨幣政策的調(diào)控效果。

（2）資產(chǎn)證券化加快了貨幣流通速度

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)與發(fā)展將期限較長、流動性較差的資產(chǎn)在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變成高流動性資產(chǎn)，發(fā)行人快速變現(xiàn)回收資金投入下個收益項目，提升資產(chǎn)的運用效率。倘若發(fā)行人長期通過資產(chǎn)證券化回收資金，其資產(chǎn)流動性將會越來越強，其改善效應也會指數(shù)提升。一方面資產(chǎn)證券化提高了資金的使用效率，另一方面其也加快了貨幣的流通速度。

在學術(shù)界，貨幣政策中介指標是應當選取貨幣供應量還是利率一直存在著很大的爭議。從1980年以后，世界范圍內(nèi)的金融管制有所放松，金融產(chǎn)品創(chuàng)新速度大幅度加快。類似于資產(chǎn)支持證券的高流動性金融產(chǎn)品層出不窮，使得貨幣的統(tǒng)計與計量難度加大。隨著Ml與經(jīng)濟活動之間的聯(lián)系越來越低，美國貨幣管理當局早在1987年已然放棄將Ml作為貨幣政策中介指標，而是選擇M2。20世紀90年代后，M2與經(jīng)濟活動關(guān)系也越來越低，美國貨幣管理當局放棄了以貨幣供應量作為貨幣政策的中介指標。

由于我國金融市場起步較晚，發(fā)展并沒有歐美國家發(fā)展的迅速，因此仍然以貨幣供應量作為貨幣政策的中介指標。但是，隨著資產(chǎn)證券化趨勢逐漸加深，金融創(chuàng)新加速，貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性將會越來越差，中國人民銀行也會逐漸失去對貨幣供應量的把控。這就要求我國要加快利率市場化改革腳步，為貨幣政策中介目標向利率的轉(zhuǎn)變做好充分準備，適應未來多變的金融環(huán)境的挑戰(zhàn)。

針對資產(chǎn)證券化影響的對策

（1）建立對資產(chǎn)證券化主體的監(jiān)督機制

嚴格監(jiān)控金融機構(gòu)的資金流量，是貨幣政策能否發(fā)揮效果的重要因素。商業(yè)銀行作為資產(chǎn)證券化主體之一，可以通過信貸資產(chǎn)證券化提前收回流動性，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低流動性風險。但是商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化行為并不是能肆意而為的，中央銀行若想實行強有力的貨幣政策，實現(xiàn)所期望的貨幣政策目標，必須要重視商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化而影響到經(jīng)濟中的貨幣流量。對于央行來說，不單單要明確這部份資金的數(shù)量，還要明晰資金的去向。這就要求中央銀行必須加強對資產(chǎn)證券化主體的監(jiān)管，嚴格把控其證券化資產(chǎn)所涉及的金額與領(lǐng)域，建立專門的監(jiān)管機制，從而使得貨幣政策的時效性充分的顯現(xiàn)出來。

（2）穩(wěn)步實現(xiàn)貨幣中介指標由貨幣供應量向利率的轉(zhuǎn)變

我國目前貨幣政策中介指標主要是以貨幣供應量為中心，宏觀經(jīng)濟的調(diào)控依靠調(diào)節(jié)市場流通中的貨幣量來實現(xiàn)。但是，隨著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進程不斷加快且趨勢不斷加深，市場流動性得到不斷提高，大多數(shù)金融機構(gòu)與企業(yè)也通過資產(chǎn)證券化的方式提高了其資產(chǎn)的流動性。金融市場的活力不斷提高，貨幣的需求彈性顯著增加，皆提高了我國中央銀行調(diào)控貨幣供應量這一重要中介指標的難度。由此來看，隨著資產(chǎn)證券化趨勢的進一步加深以及我國利率市場化進程的推進，我國貨幣政策的主要調(diào)控方式正在由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格調(diào)控。

（3）緊跟證券化的發(fā)展趨勢，結(jié)合實際充分吸收國際先進經(jīng)驗

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生源于美國住房貸款證券化，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚且相關(guān)專業(yè)知識與經(jīng)驗相對不足，需要借鑒美國資產(chǎn)證券化的理論知識和實踐經(jīng)驗與社會主義市場經(jīng)濟結(jié)合，推進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。從國外的實踐經(jīng)驗可以看出，并非所有的資產(chǎn)都適合證券化，適合證券化的資產(chǎn)一般具有能夠在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、能從其他資產(chǎn)中剝離出來、資產(chǎn)總量較大、債務人地域分布和人口統(tǒng)計分布廣泛等特點，而信貸資產(chǎn)恰好符合資產(chǎn)證券化的基本特征。此外，資產(chǎn)證券化在美國興起之后，聯(lián)邦當局的貨幣中介指標由貨幣供應量向利率轉(zhuǎn)變的過程也給我國貨幣政策改革一個重要的啟示。

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