【摘要】本文對國內(nèi)外關(guān)于上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)的研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和總結(jié)。關(guān)于上市公司私募發(fā)行的動(dòng)機(jī)，國外學(xué)者提出了監(jiān)督假說、信息假說、管理層防御假說和控制權(quán)假說。與國外不同，我國很多學(xué)者認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)是實(shí)現(xiàn)對控股股東及其關(guān)聯(lián)方的利益輸送。

【關(guān)鍵詞】上市公司；定向增發(fā)；動(dòng)機(jī)

定向增發(fā)在國外稱為私募發(fā)行，是上市公司以非公開方式向特定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行股票的一種股權(quán)再融資方式，目前已成為國外資本市場上的主要融資方式。在我國，定向增發(fā)融資方式的產(chǎn)生和發(fā)展晚于國外。股權(quán)分置改革完成后，定向增發(fā)才逐漸在我國上市公司興起，并發(fā)展迅速，目前是我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。那么，上市公司定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)是什么？本文針對國內(nèi)外學(xué)者對定向增發(fā)動(dòng)機(jī)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)，以期對上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行全面了解和系統(tǒng)梳理。

一、國外研究現(xiàn)狀

國外發(fā)達(dá)國家資本市場上的定向增發(fā)稱為私募發(fā)行，其起步早，發(fā)展比較成熟，國外學(xué)者對私募發(fā)行的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，并提出不同的理論假說進(jìn)行解釋。

一是監(jiān)督假說。Wruck（1989）認(rèn)為，上市公司通過私募發(fā)行方式引入的來自公司外部的股東，具有監(jiān)督公司管理者的動(dòng)機(jī)，從而可以降低管理層代理成本。Mitra and Cready（2005）認(rèn)為私募發(fā)行引入的機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理層（Chemmanur等，2009；Demiralp等，2011）。Cronqvist and Nilsson（2005）指出成長機(jī)會(huì)小而現(xiàn)金充裕的公司，更有可能會(huì)選擇私募發(fā)行，以引入有能力影響和監(jiān)督發(fā)行公司管理的積極投資者，降低經(jīng)理自主權(quán)。

二是信息假說。Hertzel and Smith（1993）提出了信息假說。該假說認(rèn)為，當(dāng)公司信息不對稱程度較高時(shí)，尤其是資金短缺且被低估的公司在有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，更有可能選擇私募發(fā)行方式，因?yàn)樗侥及l(fā)行的投資者有能力發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值的真實(shí)信息，降低信息不對稱程度，而且可以從不菲的折扣中得到補(bǔ)償。James and Wintoki（2006）認(rèn)為定向增發(fā)引入的機(jī)構(gòu)投資者有專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)，具有信息挖掘與處理的優(yōu)勢，能提高公司信息透明度。

三是管理層防御假說。Barclay等（2003）認(rèn)為管理層為了鞏固自身地位和控制權(quán)，當(dāng)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)選擇消極投資者作為私募發(fā)行對象，來防御其對自身的干涉，達(dá)到不影響大股東的投票權(quán)和管理者的利益的目的。

四是控制權(quán)假說。Henrik and Mattias（2005）認(rèn)為家族控制權(quán)、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇三個(gè)因素影響著企業(yè)在私募和配股方式之間的選擇。在家族企業(yè)中，維護(hù)家族控制權(quán)是企業(yè)融資方式時(shí)考慮的主要因素。與配股和公開發(fā)行股票相比，家族企業(yè)更傾向于選擇私募發(fā)行方式，以維護(hù)家族控制權(quán)。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

與國外相比，我國上市公司定向增發(fā)雖起步晚，但近十多年得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展，相關(guān)研究也大量涌現(xiàn)。

與國外不同，由于我國資本市場尚不完善，定向增發(fā)的法律法規(guī)尚不健全，因此，國內(nèi)很多研究認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)是實(shí)現(xiàn)對控股股東及其關(guān)聯(lián)方的利益輸送。黃建中（2006）指出，我國上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票價(jià)格為基準(zhǔn)確定，會(huì)導(dǎo)致一些上市公司操控股價(jià)，實(shí)現(xiàn)對關(guān)聯(lián)方的利益輸送。朱紅軍（2008）通過案例分析，發(fā)現(xiàn)馳宏鋅鍺在定向增發(fā)過程中存在明顯的打壓股價(jià)對控股股東和關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的行為。章衛(wèi)東（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司對不同類別機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)時(shí)會(huì)選擇不同的盈余管理方式，以向大股東進(jìn)行利益輸送。王志強(qiáng)等（2010）指出我國上市公司定向增發(fā)新股時(shí)通過刻意打壓定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)、提高折價(jià)幅度等手段以達(dá)到降低增發(fā)價(jià)格、向大股東及關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。鄧鳴茂（2016）指出我國上市公司大股東在定向增發(fā)過程中通過高價(jià)減持低價(jià)增發(fā)進(jìn)行套利。章衛(wèi)東等（2017）揭示了關(guān)聯(lián)股東利用研發(fā)費(fèi)用的資本化與費(fèi)用化達(dá)到低價(jià)認(rèn)購本公司發(fā)行的定向增發(fā)新股股份的現(xiàn)象。

此外，也有部分學(xué)者提出其他觀點(diǎn)。葉陳剛等（2013）認(rèn)為雖然信息不對稱理論能夠在一定程度上解釋上市公司的再融資方式選擇，但是股東控制權(quán)考慮對定向增發(fā)偏好具有重要影響。唐建榮等（2017）認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)引入機(jī)構(gòu)投資者能降低大股東的利益侵占和管理層的財(cái)務(wù)操縱等機(jī)會(huì)主義行為。

三、簡要述評

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了豐富的研究，并提出了不同觀點(diǎn)。國外學(xué)者認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家資本市場中上市公司私募發(fā)行的動(dòng)機(jī)包括監(jiān)督管理層動(dòng)機(jī)、提高信息透明度動(dòng)機(jī)、管理層防御動(dòng)機(jī)和維護(hù)家族控制權(quán)動(dòng)機(jī)。與國外不同，我國很多學(xué)者認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)是實(shí)現(xiàn)對控股股東及其關(guān)聯(lián)方的利益輸送。

參考文獻(xiàn)

[1]Wruck K H.Equity ownership concentration and firm value： evidence from private equity financings [J].Journal of Financial Economics，1989（23）：3～28.

[2]鄧鳴茂.大股東減持時(shí)機(jī)與定向增發(fā)套利行為研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（03）：73～82.

作者簡介：李梅（1985—），女，山東濰坊人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，濱州學(xué)院，講師，研究方向：公司治理。