李湛 方鵬飛

在習近平主持召開民營企業(yè)座談會并發(fā)表重要講話之后，各部委迅疾出臺了多項政策救民企，市場對此有些不同看法。有些人認為，許多民企經(jīng)營困難是前期激進擴張的結(jié)果，其后果應由其自身承擔，而不應由政府救助。關(guān)于救民企，我們認為此次民企危機固然有其自身原因，但近段時間以來經(jīng)濟金融政策大幅增加民企經(jīng)營負擔也是重要原因。從這個角度來看，政府應該進行政策調(diào)整以救民企。此外，經(jīng)濟金融管理部門還需要反思經(jīng)濟金融政策執(zhí)行不當背后的問題，如加深對經(jīng)濟金融規(guī)律的認識、準確把握政策目標和執(zhí)行手段的差異、注重協(xié)調(diào)央地關(guān)系等。

經(jīng)濟金融政策大幅增加民企經(jīng)營負擔是民企危機的重要原因

在民營企業(yè)座談會上，習近平將民企經(jīng)營困難的原因歸結(jié)為四點，分別是國際經(jīng)濟環(huán)境變化、經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段、政策落實不到位和企業(yè)自身原因。在這四點原因中，一是外因且中美官方均認為貿(mào)易沖突的影響尚未真正顯現(xiàn)，二四長期存在，顯然第三點原因是導致民企近期經(jīng)營困難的主要原因。具體來看，地方政府投資大幅減少、金融體系信用創(chuàng)造能力大幅萎縮是造成民營企業(yè)經(jīng)營困難的主要原因。

基礎設施投資是地方政府投資的重要方面，今年以來基礎設施投資增速急劇下滑，少增金額約占同期GDP的2.5%。2018年1-10月份，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長3.7%，增速比去年同期回落約15.9個百分點。部分地區(qū)基礎設施投資下滑非常顯著，例如，2018年1-9月，江蘇基礎設施投資增速為-7%，較去年同期下滑21個百分點；湖南基礎設施投資增速為-10.9%，較去年同期下滑29個百分點。2017年全年固定資產(chǎn)投資中基礎設施投資規(guī)模為14萬億元，按2018年基礎設施投資全年下滑16個百分點來算，基礎設施投資2018年全年將少增約2.2萬億元。中國經(jīng)濟前三季度GDP總量為65萬億元，基礎設施投資少增的金額約占同期GDP的2.5%。此外，受基礎設施投資增速下滑影響，2018年1-10月固定資產(chǎn)投資增速較去年同期下滑約1.6個百分點。固定資產(chǎn)投資是資本形成的重要構(gòu)成，而近年來資本形成對GDP增速的貢獻都在30%作用，因此，粗略來看固定資產(chǎn)投資增速下滑1.6個百分點將拖累GDP增速下滑約0.4個百分點。

影子銀行被拆解，金融體系的信用創(chuàng)造能力萎縮約20%。自2017年下半年以來，銀保監(jiān)會“堅定不移拆解影子銀行”，委托貸款、信托貸款等影子銀行業(yè)務的融資規(guī)模出現(xiàn)急劇萎縮。2018年1-10月，委托貸款和信托貸款的融資規(guī)模分別為-1.3萬億元和-0.6萬億元，分別較去年同期少增1.9萬億元和2.5萬億元，而2018年1-10月社會融資總規(guī)模也僅有16萬億元，影子銀行體系融資規(guī)模出現(xiàn)急劇萎縮。影子銀行被拆解的后果之一是金融體系的信用創(chuàng)造能力急劇收縮。根據(jù)央行貨政司司長孫國峰在《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》一文中的測算，影子銀行在信用貨幣創(chuàng)造中占比為20.43%。因此，影子銀行被拆解的后果之一是金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮了約20%。由于民營企業(yè)融資渠道狹窄，其融資依賴影子銀行，因此影子銀行被拆解的后果之一是民營企業(yè)所面臨的融資難、融資貴問題更加突出。

基礎設施投資增速下滑和金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮是政府政策執(zhí)行的結(jié)果，導致中國經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力?；A設施投資增速下滑和地方政府重視防控債務風險，對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資重視程度降低有關(guān)。例如，江蘇和湖南均出現(xiàn)了基礎設施投資增速大幅下滑，但兩地政府常務會議議題主要集中在督查整改、防控地方債務風險、安全生產(chǎn)、脫貧攻堅等方面，對基礎設施投資增速下滑關(guān)注較少。金融體系信用創(chuàng)造能力則主要是銀保監(jiān)會為防控金融風險而拆解影子銀行的結(jié)果。由于基礎設施投資增速下滑幅度大（少增金額占同期GDP的2.5%）和金融體系信用創(chuàng)造能力大幅萎縮（萎縮約20%），中國經(jīng)濟不可避免的出現(xiàn)下行跡象，當前下行壓力正不斷顯現(xiàn)。2018年三季度GDP增速僅有6.5%，較去年同期下滑0.3個百分點；9月份的工業(yè)企業(yè)利潤增速為4.1%，較去年同期下滑23個百分點。

由于導火索是基礎設施投資增速下滑和金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮，當前經(jīng)濟下行壓力主要由民營企業(yè)承擔。首先，民營企業(yè)普遍處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，基礎設施投資增速下滑導致終端需求減少，直接影響民營企業(yè)經(jīng)營效益。例如，受地方政府投資減少影響，東方園林等PPP概念股普遍出現(xiàn)營收和利潤增速大幅下滑。其次，民營企業(yè)是影子銀行的重要服務對象，影子銀行被拆解大幅加劇民營企業(yè)融資難問題。民營企業(yè)融資渠道狹窄，正規(guī)金融體系對民營企業(yè)多有歧視，許多民營企業(yè)需要通過影子銀行進行融資。對民營企業(yè)來說，影子銀行的融資價格雖然高，但總比融不到資要好。顯然，影子銀行被拆解，受影響的不是融資渠道暢通的國有企業(yè)，而是融資渠道狹窄的民營企業(yè)，許多民營企業(yè)因此面臨現(xiàn)金流斷裂的危機。即使民營企業(yè)想通過商業(yè)銀行正規(guī)渠道進行融資，但商業(yè)銀行也面臨金融嚴監(jiān)管的壓力，風險偏好上移，更難為民營企業(yè)提供融資。整體來看，當前經(jīng)濟下行壓力主要由民營企業(yè)承擔，從工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)也可以看出這一點。2018年1-9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)利潤增速為23.3%，私營企業(yè)利潤增速僅有9.3%，私營企業(yè)經(jīng)營效益大幅弱于國有企業(yè)。

解鈴還須系鈴人，政府應進行政策調(diào)整以救民企

一方面，民企在我國經(jīng)濟體系中占有重要地位。在民營企業(yè)座談會上，民營經(jīng)濟被概況為具有“五六七八九”的特征，即貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。另一方面，基建投資增速下滑、金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮很大程度上是政策執(zhí)行不當?shù)捏w現(xiàn)，政府進行政策調(diào)整是應有之義。關(guān)于基建投資增速下滑。當前，我國城市化水平仍然偏低，基礎設施投資仍有較大空間，基礎設施投資增速大幅回落甚至部分地區(qū)出現(xiàn)負增長實屬異常。正如國務院常務會議所指出的，基建投資應該根據(jù)“既不過度依賴投資、也不能不要投資、防止大起大落的要求”保持正常增長。關(guān)于金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮。由于影子銀行被拆解，金融體系的信用創(chuàng)造能力在短時間之內(nèi)萎縮20%，這幾乎相當于是出現(xiàn)了一場銀行危機。雖然銀保監(jiān)會拆解影子銀行是為了治理金融風險，但拆解影子銀行卻造成了“類銀行危機”的結(jié)果，其政策制定有考慮不周之處。解鈴還須系鈴人，既然政府政策執(zhí)行不當是民營企業(yè)經(jīng)營困難的重要原因，政府自然應該進行政策調(diào)整，緩釋民企經(jīng)營壓力。

對癥才能下藥，政府救助民企應從穩(wěn)投資和穩(wěn)金融兩方面入手。一是加大穩(wěn)投資力度，激發(fā)地方政府穩(wěn)增長積極性。9月份以來國務院陸續(xù)出臺多項穩(wěn)投資政策，穩(wěn)投資政策效果開始顯現(xiàn)，2018年1-10月基礎設施投資增速為3.7%，增速比前三季度提高0.4個百分點，實現(xiàn)了今年以來的首次回升。需要注意的是，基建增速下滑和地方政府對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資重視程度相對降低有關(guān)，應采取措施激發(fā)地方政府對穩(wěn)增長的積極性，避免地方政府從“唯GDP論”走向“去GDP論”的反面。二是加大穩(wěn)金融力度，及時調(diào)整影子銀行監(jiān)管政策。貨幣和信用是經(jīng)濟運行的血液，信用收縮帶來的沖擊可能較投資增速下滑帶來的沖擊更為深遠，也更難以扭轉(zhuǎn)。由于影子銀行創(chuàng)造了經(jīng)濟體系中20%的信用，拆解影子銀行導致信用體系存在巨大的信用缺口，而這個缺口很難由銀行信貸或資本市場在短時間內(nèi)填補。即使是銀保監(jiān)會新出的“一二五”要求，或是國務院金穩(wěn)委的“地方督導”，估計也很難扭轉(zhuǎn)信用體系存在缺口的事實。因此，建議及時調(diào)整影子銀行監(jiān)管政策，讓影子銀行繼續(xù)發(fā)揮信用傳導的功能，同時通過設定相關(guān)監(jiān)管指標、監(jiān)控影子銀行規(guī)模等方式對影子銀行風險加以防控。

在進行政策調(diào)整救助民企之外，還需反思經(jīng)濟金融政策執(zhí)行不當背后的問題。

一是加深對經(jīng)濟金融規(guī)律的認識。影子銀行固然有風險，但影子銀行也為民營企業(yè)提供了融資，起著信用創(chuàng)造的功能。影子銀行提供的融資雖然有融資貴的問題，但對企業(yè)來說，融資貴總比融資難好，并且融資貴也是民營企業(yè)信用風險較高的市場化補償結(jié)果。

二是注意區(qū)分政策目標和政策手段，不能將政策目標簡單視為政策手段。例如去杠桿。去杠桿是政策目標，但中國經(jīng)濟杠桿率高的原因在于政府和國有企業(yè)界限不清，因此去杠桿因從國企改革、財政體制改革著手。如果將去杠桿作為政策手段，通過收緊貨幣政策的方式進行去杠桿，其結(jié)果必然會誤傷正常的經(jīng)濟活動。同樣，對于防范金融風險也應注意區(qū)分目標和手段。監(jiān)管政策應針對金融風險背后的因素，而非僅針對反映金融風險的金融業(yè)務。

三是注重協(xié)調(diào)央地關(guān)系，注意政策制定的二階影響。防控地方債務風險的一階影響是地方政府對違規(guī)舉債高度警惕，其二階影響則是地方政府對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的重視程度相對降低，而基建投資增速下滑和地方政府對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的重視程度相對降低密切相關(guān)，在防控債務風險和穩(wěn)增長方面需注意協(xié)調(diào)央地關(guān)系，避免從一個極端走向另一個極端。（本文作者：李湛系中山證券首席經(jīng)濟學家；方鵬飛系中山證券研究所債券組主管）