今年以來，在去杠桿和財政緊約束的背景下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢，消費低迷，投資不振。10月31號政治局會議首次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力有所加大”、“外部環(huán)境發(fā)生深刻變化”，表明短期內(nèi)穩(wěn)增長措施將被放置首位，并未提及去杠桿。人民銀行行長易綱近期談到去杠桿政策時表示，“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調(diào)、執(zhí)行偏離，強監(jiān)管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮”。筆者認為這預示著政策信號的變化——當前決策層關于經(jīng)濟形勢與防范金融風險的判斷已再次轉變。在此背景下，如何看待前期去杠桿政策？未來的政策又將何去何從？這些問題值得深入探討。

主基調(diào)轉換下，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”

本輪去杠桿始于金融部門。08年金融危機以來，中國經(jīng)濟高增長進入下半場，貨幣政策放水、監(jiān)管放松、金融自由化都成為“穩(wěn)增長”的政策工具，不斷膨脹的影子銀行體系持續(xù)向地方融資平臺、產(chǎn)能過剩國企、房地產(chǎn)部門輸血，導致杠桿上升、風險堆積，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性，更導致資金在金融體系空轉無法流入實體。在此背景下，十九大正式將“防范化解重大風險”列為三大任務之一，“防風險”取代“穩(wěn)增長”成為經(jīng)濟工作的主基調(diào)。國企混改、債轉股、財政部23號文、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等一系列去杠桿政策陸續(xù)出臺，著力化解政府、金融、企業(yè)等多領域杠桿風險，去杠桿逐漸延伸到整個經(jīng)濟領域。

在這一系列政策作用下，去杠桿效果明顯顯現(xiàn)。易綱行長此前表態(tài)“目前宏觀杠桿率穩(wěn)住了”。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2017年末，中國宏觀杠桿率為248.9%，較2016年僅上升了2個百分點，而在過去五年里，這一比率年均上升13%，杠桿率的增長勢頭明顯趨緩。此外，今年以來，社融規(guī)模持續(xù)收縮，信托貸款、委托貸款等表外貸款規(guī)模降幅明顯。

目前中國經(jīng)濟面臨內(nèi)外環(huán)境的雙重壓力，穩(wěn)增長需求迫切。三季度GDP下滑至6.5%，創(chuàng)十年以來的新低，消費、基建、投資均疲軟，民營經(jīng)濟下滑，出口面臨較大不確定性；資本市場也出現(xiàn)動蕩局面，A股指數(shù)持續(xù)下跌引起股票質(zhì)押危機，債務違約頻發(fā)，市場信心受到打擊。加之易綱行長此前表態(tài)“宏觀杠桿率穩(wěn)住了”，當前經(jīng)濟工作的主基調(diào)再次轉換穩(wěn)增長上來，從“去杠桿”階段進入“穩(wěn)杠桿”階段。與之相應，中國貨幣政策在三季度已迎來邊際調(diào)整，整體保持寬松，7月和10月央行兩次定向降準，并綜合運用MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等多種政策工具調(diào)結金融市場及特定領域流動性。

本輪去杠桿過程中主要矛盾

企業(yè)部門高杠桿是中國杠桿率高的重要原因。根據(jù)央行近期發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2018》，截至2017年末，中國非金融企業(yè)部門杠桿率為163.6%，占宏觀杠桿率的65.7%。橫向比較來看，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率在主要經(jīng)濟體中位列第一，遠高于歐元區(qū)的101.6%、日本的103.4%和美國的73.5%，更高于俄羅斯、印度和巴西等新興市場經(jīng)濟體。2017年末，非金融企業(yè)部門杠桿率163.6%，較2016年下降1.4個百分點，但相對于國際比較來看，仍處于很高的水平。

分企業(yè)類型來看，相對民營企業(yè)來說，國有企業(yè)杠桿率一直較高，但從本輪去杠桿政策的執(zhí)行來看，國有企業(yè)杠桿率雖然在高位有所回落，但民營企業(yè)卻由于去杠桿力度過緊，出現(xiàn)了資金困難，杠桿率不降反升，凸顯了去杠桿過程中的矛盾。

一方面，國有企業(yè)杠桿率高位略有回落。今年國有工業(yè)企業(yè)的負債擴張速度降至較低水平，資產(chǎn)負債率確實逐步在下降，但幅度有限，整體依然維持在60%左右的高位。究其原因，筆者認為國有企業(yè)在市場地位、融資渠道等方面具有先天優(yōu)勢，去杠桿過程中國有企業(yè)動力明顯不足。此外，《中國金融穩(wěn)定報告2018》指出了當前國有企業(yè)去杠桿存在的一些問題，如債轉股模式仍在探索中、債轉股資金來源和投向不匹配、公司治理不到位等。

另一方面，民營企業(yè)逆境承壓。私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率從2017年12月起明顯上升，在去杠桿的背景下，負債擴張速度反而加快，顯示出現(xiàn)金流較為緊張、財務狀況惡化。伴隨著去杠桿與嚴監(jiān)管，影子銀行被極大限制，股權質(zhì)押新規(guī)的出臺又對場內(nèi)場外質(zhì)押業(yè)務進一步收緊，原本可以通過多元化信貸渠道獲得外部融資支持的民營企業(yè)，運營更加艱難，民營企業(yè)杠桿率升高與其融資難的處境相互作用，凸顯了民營經(jīng)濟面臨的困境。

筆者認為前期“去杠桿”政策的制定，缺乏政策協(xié)調(diào)，對民營經(jīng)濟可能出現(xiàn)的困境缺乏考慮，加之節(jié)奏較緊、力度較大，引發(fā)了經(jīng)濟下行壓力和新的金融風險。近期金融市場動蕩，股市一路下跌引爆了民營上市企業(yè)的股票質(zhì)押危機，債券市場也違約頻發(fā)，金融機構紛紛收緊風險偏好，加劇了民營企業(yè)融資困難。

在此背景下，中國高層近期紛紛喊話、密集出臺紓困政策，除前期的民營企業(yè)債券融資支持工具、基金、險資、地方國資入市等政策以外，銀保監(jiān)會主席郭樹清近日提出初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，政策力度加大充分顯示了中國高層穩(wěn)定市場信心、支持民營經(jīng)濟發(fā)展的決心。但這種事后“打補丁”的方式，恰恰表明穩(wěn)增長與防風險的關系在前期的政策制定中未得到有效平衡。

“去杠桿”應更有針對性

結合上述分析，筆者認為短期內(nèi)中國政府的工作重心將向穩(wěn)增長偏移，同時，基于當前存在的現(xiàn)實矛盾，未來去杠桿政策應更有針對性，具體建議如下：

一是金融去杠桿應把握好力度與節(jié)奏。金融強監(jiān)管與貨幣政策、財政政策應做好協(xié)調(diào)，充分評估金融領域風險向?qū)嶓w領域的傳導效果，避免用力過猛帶來新的風險。

二是去杠桿過程中，更加注重化解結構性矛盾。針對中國宏觀杠桿的結構性特征，尤其是非金融企業(yè)部門的結構性問題，有所側重，分類施策。例如，短期內(nèi)應著力解決好民營經(jīng)濟的發(fā)展問題，短期“輸血”與長效機制安排并重；長期來看，去杠桿的重點領域仍為國有企業(yè)和地方政府債務。

三是解決好激勵機制和政策目標沖突。國有企業(yè)不能僅依靠考核與懲罰機制倒逼去杠桿，應從治理結構層面入手，建立合理的激勵機制，引導國有企業(yè)主動降杠桿；地方政府在基建投入補短板上不存在激勵問題，但財政政策在“堵后門”的同時要考慮“開前門”，避免政策目標相互沖突。

四是對債轉股進行合理安排。《中國金融穩(wěn)定報告2018》指出當前債轉股仍面臨諸多問題，如資金來源、公司治理、重組方式等。此外筆者認為，本輪債轉股最終能否取得理想效果，關鍵在于如何與供給側改革相結合，過程中要避免向國有僵尸企業(yè)紓困、同步處理好去杠桿與去產(chǎn)能的關系。（本文作者系京東金融副總裁、首席經(jīng)濟學家）

文章來源：沈建光博士宏觀研究