程實 錢智俊

2019年，以經(jīng)濟金融風險為主線，“灰犀?！睂⑦M一步迫近，并集中于貿(mào)易摩擦、全球風險偏好逆轉(zhuǎn)和新興市場貨幣風險。另一方面，以地緣政治為風險主線，“黑天鵝”將持續(xù)銳化，爆發(fā)概率和沖擊強度上升。美國政策異變、歐洲一體化倒退和區(qū)域沖突失控，將是最危險的導(dǎo)火索?？傮w而言，2019年，“灰犀?！迸c“黑天鵝”將大概率交疊共振，構(gòu)建更為復(fù)雜嚴峻的全球風險格局。在此格局下，規(guī)避風險的進擊，則需要緊盯中美角色的狀態(tài)切換，關(guān)注風險重心的時序輪動，并明辨風險共振的交點和縫隙。

經(jīng)濟金融“灰犀?！敝匦倪w移

正如本系列前篇研究所述，相較于2018年，雖然2019年全球經(jīng)濟仍在復(fù)蘇軌道，但下行風險總體擴大，“危機回潮”漸次傳導(dǎo)。受此影響，在全球經(jīng)濟金融領(lǐng)域，“灰犀?！憋L險將發(fā)生顯著的遷移。從總體看，“灰犀牛”將大步迫近，進一步壓縮各主要經(jīng)濟體的政策空間。從結(jié)構(gòu)看，較之于去年，“灰犀?！憋L險重心將改變，若各國“防風險”舉措不能及時調(diào)整，則將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性風險漏洞。

首先，全球貿(mào)易摩擦風險。2018年全球貿(mào)易摩擦從沖動變?yōu)樾袆樱?019年其負面影響將加速兌現(xiàn)，上升為首要的“灰犀牛”風險。從貿(mào)易摩擦的走勢來看，根據(jù)IMF預(yù)測數(shù)據(jù)，作為全球貿(mào)易摩擦的策源點，2019年美國的經(jīng)常賬戶赤字將同比擴大26.4%，年度增幅觸及2000年后峰值，表明其貿(mào)易逆差正在加速惡化，有望繼續(xù)支撐其貿(mào)易保護主義維持高位。因此，全球貿(mào)易摩擦常態(tài)化的趨勢正在加強，短期內(nèi)難有明顯舒緩。2018年7月至今，IMF對2019年、2020年全球貿(mào)易增速預(yù)測分別累積下調(diào)0.67個和0.23個百分點，正是這一趨勢的反映。

從貿(mào)易摩擦的影響來看，聚焦短期，貿(mào)易摩擦對實體經(jīng)濟的直接沖擊相對有限，但是可能通過打擊市場預(yù)期，削弱投資信心和融資環(huán)境，形成嚴重的次生沖擊。例如，據(jù)IMF預(yù)測，如果2019年美國對中國增加2670億美元的關(guān)稅制裁，將對全球經(jīng)濟增速造成-0.08個百分點的直接沖擊，而如果市場預(yù)期發(fā)生惡化，則引致的次生沖擊累計高達-0.53個百分點，遠超直接沖擊。

放眼長期，2019年是全球結(jié)構(gòu)性改革的承續(xù)之年。但是貿(mào)易摩擦的常態(tài)化，一方面導(dǎo)致全球資源配置紊亂、全要素生產(chǎn)率受損，加劇了結(jié)構(gòu)性改革的急迫性，另一方面則因需求側(cè)政策的發(fā)力托底，迫使結(jié)構(gòu)性改革的步伐放緩，進而有可能重回“政策刺激---結(jié)構(gòu)扭曲---復(fù)蘇疲弱---政策刺激”的弱勢循環(huán)，拉長本輪復(fù)蘇的瓶頸期。有鑒于此，評估貿(mào)易摩擦的負向沖擊，短期看預(yù)期，長期看改革。能夠進行有效預(yù)期管理、堅持結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟體，有望在常態(tài)化的貿(mào)易摩擦下保持長短期的復(fù)蘇韌性。

其次，全球風險偏好逆轉(zhuǎn)。2018年1月，我們的報告曾指出，風險偏好的盛極而衰將成為全球市場的真實威脅。這一論斷在2月和10月的全球市場振蕩中得到驗證。2019年，這一“灰犀?！憋L險有望進一步增強，新一輪的“金融-經(jīng)濟”風險沖擊鏈條已經(jīng)形成，其威脅將貫穿全年。

就金融市場而言，歷經(jīng)2018年的調(diào)整之后，全球風險偏好已處于敏感脆弱的非穩(wěn)態(tài)，將成為風險沖擊的觸發(fā)器。2018年，作為投機意愿指標的比特幣價格振蕩下行，而VIX指數(shù)中樞抬升，高于2017年水平，但低于國際金融危機后的歷史均值，表明風險偏好的調(diào)整正在發(fā)生、但尚未完全。同時，雖然美股、高收益?zhèn)蕊L險資產(chǎn)的長牛預(yù)期已經(jīng)動搖，但是其估值水平依然處于歷史高位，與經(jīng)濟增速放緩的遠期前景背離，形成了較大的調(diào)整空間。因此，一旦遭遇貿(mào)易摩擦升級、國內(nèi)外政治博弈、貨幣緊縮超預(yù)期等外部沖擊，風險偏好將有較大概率驟然逆轉(zhuǎn)，進而引致金融市場的廣泛振蕩，其調(diào)整深度、頻率和范圍有望超過2018年。

就實體經(jīng)濟而言，“債務(wù)通縮”的威脅進一步逼近，并為風險沖擊提供放大器。根據(jù)BIS最新數(shù)據(jù)，截止2018年一季度，G20國家的非金融部門負債占GDP比重已經(jīng)升至歷史峰值。高杠桿水平下的實體經(jīng)濟，對金融環(huán)境的波動將更為敏感。一旦風險偏好逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致金融市場的流動性風險，則可能觸發(fā)實體經(jīng)濟的大規(guī)模違約風險，進而升級為系統(tǒng)性危機。沿循這一“金融-經(jīng)濟”風險傳導(dǎo)鏈條，美國國債長端收益率將是前瞻性的風向標。如果10年期美債收益率跳升，則全球性的風險偏好逆轉(zhuǎn)和市場深度調(diào)整將緊隨而至。

最后，新興市場貨幣風險。2018年，隨著美元指數(shù)的走強，全球新興市場貨幣普遍承壓，與我們2017年末的報告預(yù)判相一致。展望2019年，新興市場貨幣風險有望邊際下降，呈現(xiàn)“整體舒緩，局部集中”的特征。一方面，由于2019年美聯(lián)儲將大概率放緩加息節(jié)奏，美國經(jīng)濟增速亦將從高位下滑，因此美元指數(shù)預(yù)計將上行乏力。新興市場貨幣的下行空間整體收窄，雖然短期內(nèi)仍將繼續(xù)承壓，但是隨著市場預(yù)期的回調(diào)和經(jīng)濟基本面的改善，有望在2019年下半年漸次企穩(wěn)反彈。另一方面，在貿(mào)易摩擦常態(tài)化的背景下，“競爭性貶值”的陰影難以消散，疊加全球風險偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，可能導(dǎo)致國際資本的間歇式回流，部分基本面薄弱、過度依賴外債的新興市場將面臨較大風險隱患。綜合“雙赤字”水平、主權(quán)CDS息差水平、外匯儲備水平和風險出清程度，我們認為，2019年新興市場排名前十的危險貨幣依次為：越南盾、墨西哥比索、白俄羅斯盧布、南非蘭特、委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、巴西雷亞爾、沙特里亞爾、土耳其里拉、印尼盾。

地緣政治“黑天鵝”沖擊銳化

伴隨著“灰犀牛”的遷移，2019年的地緣政治“黑天鵝”呈現(xiàn)出更加銳化的趨勢。一方面，在“灰犀牛”的重壓之下，民粹主義、貿(mào)易保護主義和孤島主義將持續(xù)漲潮，“黑天鵝”的導(dǎo)火索趨于敏感。另一方面，“黑天鵝”與“灰犀?！钡膬?nèi)生聯(lián)系進一步增強，一旦“黑天鵝”爆發(fā)，將大概率引發(fā)“灰犀牛”的共振，導(dǎo)致風險沖擊的迅速升級和強勁擴散。具體而言，2019年的“黑天鵝”風險主要潛藏于以下三大領(lǐng)域。

一是，美國政策異變風險。展望2019年，美國政策的兩大不確定性將牽動全球風險格局，均可能引發(fā)全球風險偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，以及金融市場的系統(tǒng)性調(diào)整。其一，特朗普貿(mào)易政策的走向。正如我們此前報告所述，如果在2018年11月中期選舉中，共和黨未能同時守住兩院的控制權(quán)，則可能導(dǎo)致特朗普政策舉措進一步極端化，同時民主黨亦會重拾因反對特朗普而暫時隱藏的貿(mào)易保護沖動，可能導(dǎo)致貿(mào)易摩擦的超預(yù)期升級。其二，美聯(lián)儲縮表路徑的選擇。2019年年中，由于聯(lián)邦基金利率將大概率升至3%附近，觸及長期中性水平，美聯(lián)儲的政策組合有較大可能從“快加息+慢縮表”切換為“慢加息+快縮表”。如果這一政策調(diào)整與貿(mào)易摩擦的外部沖擊交疊，則可能導(dǎo)致長端流動性過度收緊，10年期美債上升速度超過市場承受能力，從而引發(fā)美股、高收益?zhèn)蕊L險資產(chǎn)定價的深度調(diào)整。

二是，歐洲一體化倒退風險。2019年，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的疲弱，歐洲內(nèi)部發(fā)展的不均衡性將再度凸顯，區(qū)域一體化預(yù)計將遭遇“兩點一線”的挑戰(zhàn)。風險點之一在于南歐隱患。歷經(jīng)危機十年，南歐國家人均GDP增長落后于歐元區(qū)整體，失業(yè)率居高不下，金融體系趨于脆弱，已成為“危機回潮”中歐洲的最弱一環(huán)。2019年，以意大利、葡萄牙為代表，南歐國家與歐央行的利益博弈有望頻繁爆發(fā)，并形成“本國主權(quán)信用—本國銀行體系—歐洲銀行體系”的風險傳導(dǎo)。例如，2018年10 月，意大利遭到穆迪調(diào)降評級，并且其與德國的10年期國債利差已突破3個百分點。這一情景“重演”了2011年9月的狀況，即歐債危機沖擊意大利的前夕，因此風險壓力不可低估。

風險點之二在于英國退歐。2019年，英國退歐協(xié)議的磋商預(yù)計將長期僵持不下，難以在3月如期落地，進而造成市場情緒的反復(fù)起落，并對英鎊和歐元形成階段性沖擊?！耙痪€”則在于民粹崛起。以2016年英國退歐公投為起點，本輪歐洲民粹勢力的崛起雖有起伏，但大勢未改，并已深入德國這一歐洲的核心支柱。2019年，由于經(jīng)濟下行風險的擴大和結(jié)構(gòu)性改革的陣痛，歐洲民粹政治勢力有望迎來新一輪漲潮，并有較高概率在2019年5月歐洲議會選舉中，形成反對區(qū)域一體化的統(tǒng)一陣線。如果這一情景發(fā)生，則將在短期內(nèi)制約歐洲對南歐、英國兩大風險點的應(yīng)對，長期則將削弱歐洲復(fù)蘇的核心動能。

三是，區(qū)域沖突失控風險。較之于2018年，2019年朝鮮局勢有望繼續(xù)舒緩，但是中東亂局將面臨“雙層博弈嵌套”，沖突預(yù)計將趨于白熱化。第一層，是美國、歐盟、俄羅斯圍繞大國地緣安全的博弈，焦點在于敘利亞局勢。第二層，是沙特、伊朗、土耳其圍繞地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的博弈，焦點在于美國與沙特的雙邊關(guān)系。由于雙層博弈相互激化，不僅美、俄等對立陣營的沖突將高位維持，在同一陣營中，美、歐、沙特等國，以及美國政壇內(nèi)部，各方的利益矛盾亦將加劇。中東亂局的升級將對全球經(jīng)濟金融形成三重沖擊。第一，作為博弈的核心工具，油價將加劇波動，呈現(xiàn)長期高位振蕩態(tài)勢。第二，中東難民問題將持續(xù)發(fā)酵，并與歐洲民粹勢力崛起相互碰撞，成為歐洲社會分裂的加速器。第三，隨著地區(qū)局勢的動蕩，沙特和土耳其的金融市場預(yù)計將受到頻繁沖擊。

2019年規(guī)避風險進擊的三條要訣

展望2019年，遷移的“灰犀?！焙弯J化的“黑天鵝”相互激蕩共振，有望形成更加復(fù)雜嚴峻的全球風險格局。因此，我們分別以“黑天鵝”、“灰犀?！睘闄M縱坐標，構(gòu)建全球主要經(jīng)濟體的風險矩陣（詳見附圖），并由此得出規(guī)避全球風險進擊的三條要訣。第一，緊盯中美風險的狀態(tài)切換。對全球第一、二大經(jīng)濟體而言，貿(mào)易摩擦將是決定風險的核心要素。如果貿(mào)易摩擦急劇惡化，那么中國將遭遇非線性躍升的風險沖擊，并有可能延緩改革進程。而美國亦將迎來金融市場的劇烈振蕩，并對全球產(chǎn)生廣泛的溢出效應(yīng)。如果貿(mào)易摩擦形勢保持基本穩(wěn)定，那么中國、美國將有能力逐步消化當前貿(mào)易摩擦的負面影響，并將繼續(xù)發(fā)揮全球經(jīng)濟的“雙核穩(wěn)定器”作用。第二，關(guān)注風險重心的時序演變。2019年初，新興市場仍將承受較大的風險壓力，但是隨著2019年地緣政治風險的演變，全球風險重心有望向歐洲市場漸次轉(zhuǎn)移，進入“危機回潮”的下一階段。第三，明辨風險共振的交點與縫隙?！昂谔禊Z”、“灰犀?！眱蓛尚纬闪?種風險共振組合，各自覆蓋了不同的主要經(jīng)濟體（詳見附圖）。其中，歐元區(qū)、土耳其、沙特位于多重風險的交匯點，預(yù)計將受到頻繁沖擊，需要保持長期警惕。與之相反，日本經(jīng)濟位于風險格局的縫隙之中，較少受到各類風險波及，因此日元有望成為2019年全球避險資產(chǎn)的首選。（本文作者系程實系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事；錢智俊系工銀國際高級經(jīng)濟學家）

文章來源：FT中文網(wǎng)（本文僅代表作者觀點）