本刊研究員 周少鵬

2017年年報披露完畢，定制家具交出一份優(yōu)異的成績單。全年行業(yè)營收增速繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，8家上市公司全年營收和凈利潤同比增速雙雙超過30%，高增長之勢延續(xù)。

展望未來，在國內(nèi)房地產(chǎn)銷售增速持續(xù)下滑背景下，市場擔憂作為附屬行業(yè)的定制家具恐難幸免。但目前看，定制家具的幾個邏輯依然沒變。首先是行業(yè)滲透率，2017年定制家具行業(yè)滲透率低于30%，與歐美日韓等國家比仍有較大差距；其次是集中度，營收口徑算CR7是22%，而銷量口徑算CR7更是低至7%。從企業(yè)角度看，產(chǎn)品品類從成熟的櫥柜和衣柜逐步向木門、浴室等領(lǐng)域延伸，成長空間也在不斷拓寬。

歐派成“雙料冠軍”

2017年8家定制家具上市公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入284億元，同比34.6%，增速較2016年提升3.1個百分點；累計實現(xiàn)凈利潤35.22億元，同比增長38.06%。整體而言，在房地產(chǎn)承壓背景下，行業(yè)營收和利潤端均能維持30%以上的增速已屬不易。

從個股角度看，按營收規(guī)模劃分，定制家具各梯隊層次依舊分明。第一集團（50億以上營收規(guī)模）中的歐派家居、索菲亞和尚品宅配龍頭效應明顯，三者營收高達212億元，其中歐派是出貨最多同時賺錢也是最多的企業(yè)，2017年實現(xiàn)收入97億元，實現(xiàn)凈利潤13億元，更喜人的是，其含稅營業(yè)額已經(jīng)突破百億元，是業(yè)內(nèi)首家破百億的企業(yè)。索菲亞雖然排名第二，但規(guī)模與歐派差距正在拉大，期內(nèi)分別錄得收入和凈利潤僅為61億元和9億元。尚品宅配緊隨其后，以53億元的營收和3.8億元的凈利潤規(guī)模位居行業(yè)第三位。

三者業(yè)務各具特色，歐派綜合性較強，品牌有定位高端（單店收入高達450萬元），櫥柜和衣柜業(yè)務齊頭并進，未來有成為大藍籌的潛質(zhì)。索菲亞以衣柜業(yè)務見長，櫥柜業(yè)務經(jīng)過4年培育，也漸入佳境，只是去年提價戰(zhàn)略失誤，導致業(yè)務增速放緩，但9月后通過促銷以及低價引流，已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升。尚品宅配的直營店最多，毛利率全行業(yè)最高，比龍頭歐派還要高出7-8個百分點，但直營帶來的管理費用和銷售費用也嚴重侵蝕公司利潤，2017年尚品的銷售凈利潤率只有7.1%，全行業(yè)墊底。

第二集團（10億-50億元規(guī)模）中志邦股份、好萊客和金牌櫥柜2017年營收排名位置不變，期內(nèi)實現(xiàn)營收依次為21.5億元、18.6億元和14.4億元，增速分別為37.4%，30%和31.1%，其中志邦股份的營收增速是8家公司中最高的。

但如果看凈利潤的話，志邦只有2.34億元，金牌櫥柜1.66億元，而好萊客3.48億元，絕對規(guī)模方面好萊客排名首位，主要原因在于志邦和金牌這兩年積極向衣柜領(lǐng)域進發(fā)，影響了毛利率和期間費用。志邦股份2017年毛利率和期間費用率分別為34.9%和21.56%，比好萊客分別低了3.4%和高了4.7%，金牌櫥柜主要是期間費用較高，比好萊客高近10個百分點。

不過長期看，志邦股份和金牌的成長性顯然要好于好萊客，前者目前其衣柜業(yè)務已經(jīng)愈發(fā)成熟，2017年衣柜經(jīng)銷商發(fā)展到了314家，同時店面也提升至395家，營收同比增長145%至2.24億元，按照公司計劃，2018年衣柜收入規(guī)模將再翻一番。后者品牌定位高端，產(chǎn)品享有溢價，2017年毛利率高達39%，僅次于直營占比較高的尚品宅配，其高達70%的業(yè)績增速和27.8%的凈資產(chǎn)收益率更是讓其他七家公司望塵莫及。與志邦一樣，金牌旗下的衣柜業(yè)務也已走上正軌，17年桔家衣柜達到120家。

第三集團（10億以下）目前只有皮阿諾和我樂家居，前者2017年實現(xiàn)營收和凈利潤分別為8.26億元和1.03億元，后者則為9.15億元和8377萬元。這兩家公司無論是在渠道擴張還是單店績效上都遜色不少，我樂2017年擁有門店數(shù)量1062家，單店收入為86萬元，而皮阿諾擁有門店數(shù)量1103家，單店收入只有74萬元，前者門店數(shù)量行業(yè)墊底，后者則是單店收入墊底。

行業(yè)高景氣度將延續(xù)

自2016年4月以來全國住宅銷售面積增速持續(xù)下滑，房地產(chǎn)承壓背景下，市場認為定制家具企業(yè)未來成長性可能受損。但我看來，目前行業(yè)的成長邏輯并沒有改變。

首先，滲透率還有巨大的增長空間。歐美日韓等家具制造成熟的國家，其成品家具與定制家具的比例為3∶7。而2017年底國內(nèi)家具行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卻與之相反，成品家具占70%以上的市場份額，定制家具占比不足30%。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)家具制造企業(yè)主營收入規(guī)模達到9056億元，同比增長10%，即便不考慮每年整個家具行業(yè)的增速，國內(nèi)定制家具市場理論空間至少也在6300億元以上，還有很大的成長空間。

其次，龍頭集中度偏低。根據(jù)歐派年報中披露的數(shù)據(jù)，2017年行業(yè)排名前七位的企業(yè)的市占率只有22.1%，如果按照銷量口徑計算，市占率更低，只有7%。單個企業(yè)看，目前我還沒有找到最新的單個企業(yè)數(shù)據(jù)，去年上半年歐派在櫥柜領(lǐng)域的市占率只有6.2%，假設(shè)歐派公布的數(shù)據(jù)中排名前七位均為上市公司，那么2017年歐派的市占率也只有7%。而歐日韓三個地區(qū)排名第一的家居公司市占率都在10%以上，美國櫥柜龍頭MasterBrand在2014年的市占率就已高達20.8%。

再者，產(chǎn)品品類拓寬。定制家具企業(yè)剛起步時，都是聚焦在特定業(yè)務或單一產(chǎn)品，隨后逐步拓展至其他細分領(lǐng)域，比如歐派一開始做的是櫥柜業(yè)務，索菲亞則專注衣柜業(yè)務，包括金牌櫥柜、志邦股份等第二階梯的企業(yè)也都一貫如此。目前整個定制家具處于跑馬圈地階段，各個細分領(lǐng)域都在做大蛋糕，有資本實力、有品牌的企業(yè)就能分得一杯羹。

但有一點需要注意，櫥柜市場目前開始進入成熟期，競爭將會加劇，而且櫥柜定制涉及“金木水火土”等五個細分領(lǐng)域，比衣柜要復雜很多，技術(shù)上也不是同個流水線的。所以可以看到，原來主營為定制衣柜的企業(yè)進入櫥柜后，要么自身品牌發(fā)展困難，要么跟其他企業(yè)成立合資公司，最典型的例子如索菲亞。而原來櫥柜公司往往可以獨擋一面，新業(yè)務培育相對容易許多。實際上，從二級市場股價上也可以輕松看出來，原來聚焦衣柜業(yè)務的索菲亞和好萊客拓展櫥柜業(yè)務不順，去年股價震蕩下行，而歐派、志邦、金牌等個股股價則節(jié)節(jié)攀升。因此，選股上我更傾向于第一大業(yè)務為櫥柜的企業(yè)。

表：2017年八家定制家具上市企業(yè)主要財務數(shù)據(jù)一覽