中金公司 梁 紅

一季度的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，同時(shí)伴隨外需不確定性增加，投資者對(duì)下半年增長(zhǎng)前景的疑慮有所升溫。本文中，我們系統(tǒng)梳理近期宏觀的走勢(shì)、并就可能的政策空間為讀者提供一個(gè)分析思考的框架。

一季度經(jīng)濟(jì)：不盡如人意外也有“亮點(diǎn)”

3月調(diào)整后社融的年化月環(huán)比增速快速下降至5.2%，值得注意的是，今年以來(lái)財(cái)政擴(kuò)張的力度也有所減弱。一方面，一季度中央財(cái)政盈余高于去年同期，另一方面，對(duì)地方政府融資監(jiān)管加強(qiáng)和PPP項(xiàng)目庫(kù)清理8等也導(dǎo)致地方財(cái)政擴(kuò)張速度放緩。今年3月底，財(cái)政存款同比增加7047億人民幣，而財(cái)政存款上升將減少基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響貨幣供給總量（基礎(chǔ)貨幣x貨幣乘數(shù)=貨幣供給，目前貨幣乘數(shù)在5.4左右）。因此，一季度財(cái)政政策退出寬松節(jié)奏明顯加快也壓制了貨幣信貸擴(kuò)張。

一季度來(lái)基建增速下滑較快，3月生產(chǎn)、投資與工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)總體偏弱。如上述，財(cái)政和貨幣政策收緊，疊加行政調(diào)控等因素，3月基建投資同比增速?gòu)?017年全年的14.9%快速下滑至6%（此處僅限于討論近期趨勢(shì)、暫不考慮結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)質(zhì)量問(wèn)題）。此外，3月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?-2月的7.2%明顯下滑至6%，雖然基數(shù)走高，但PPI同比增速亦從2017年12月的4.8%超預(yù)期回落至3.1%。在貨幣和財(cái)政如此快速“退潮”的周期環(huán)境下，一季度名義GDP同比增速放緩、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，以及財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯加速也在情理之中。

另一方面，年初至今出口、消費(fèi)、及地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)好于預(yù)期，增速得以保持甚或加快。盡管一季度部分?jǐn)?shù)據(jù)不及預(yù)期，我們?nèi)匀豢吹揭恍傲咙c(diǎn)”——進(jìn)出口增速維持高位，年初至今房地產(chǎn)銷售增速略超預(yù)期，房屋新開(kāi)工面積增速也在3月明顯加快。同時(shí)，隨著食品價(jià)格上漲和農(nóng)村人均收入增長(zhǎng)加快，必選消費(fèi)品銷售加速增長(zhǎng)，而一些可選消費(fèi)品類也有超預(yù)期增長(zhǎng)，其中汽車銷量增速尤為突出。

政策可能出現(xiàn)的“微調(diào)”

一年多來(lái)，中央一直著重強(qiáng)調(diào)“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，而最近一次政治局會(huì)議紀(jì)要重提堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向、保持貨幣政策穩(wěn)健中性，持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，并明確降低企業(yè)融資成本。這些久違的措辭可能體現(xiàn)出一些政策“微調(diào)”的信號(hào)——紀(jì)要對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的描述從上次的“穩(wěn)中向好”變?yōu)椤翱傮w穩(wěn)定”，同時(shí)，紀(jì)要首次提出實(shí)現(xiàn)2018年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)描述為“需要付出艱苦努力”。在政策方面，政治局會(huì)議提出堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，同時(shí)也在一年后重提擴(kuò)大總需求和降低企業(yè)融資成本。此外，會(huì)議還提出注重“引導(dǎo)預(yù)期”。我們認(rèn)為，這些政策“微調(diào)”可能受近期宏觀環(huán)境變化驅(qū)動(dòng)——即外需不確定性上升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本走高，而基建投資增速明顯下降。

除了最近發(fā)布的更具有“操作性”資管新最終修訂稿，貨幣政策也可通過(guò)進(jìn)一步降準(zhǔn)、降準(zhǔn)置換MLF，或是適當(dāng)加大貸款額度等方式來(lái)“穩(wěn)預(yù)期”。我們認(rèn)為，資管新規(guī)落地可能會(huì)緩解市場(chǎng)此前對(duì)緩沖期不足而造成流動(dòng)性“硬著陸”的擔(dān)憂。此外，貨幣政策有進(jìn)一步降準(zhǔn)，或再次降準(zhǔn)置換MLF。

財(cái)政政策有加大支出并消減“盈余”的空間，財(cái)政保持適度寬松亦有助于穩(wěn)定貨幣和信貸增長(zhǎng)。很容易被忽略的一點(diǎn)是，財(cái)政存款的增加也會(huì)抑制貨幣和信貸的供給，中央財(cái)政支出增速放緩可能也加劇了投資增速的下行壓力。往前看，盡管“加強(qiáng)地方政府投融資監(jiān)管”的總基調(diào)維持不變，但中央政府可以向部分地區(qū)增加一般性轉(zhuǎn)移支付和補(bǔ)貼的力度來(lái)抵消與地方基建掛鉤的中央“專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付”下降帶來(lái)的緊縮壓力。同時(shí)，財(cái)政部也有望通過(guò)加大減稅力度來(lái)消減財(cái)政盈余，尤其是考慮到今年降低進(jìn)口關(guān)稅可能會(huì)給部分國(guó)內(nèi)制造業(yè)的帶來(lái)一些短期的負(fù)面沖擊。

有哪些可持續(xù)的“擴(kuò)大內(nèi)需”選項(xiàng)？

我們認(rèn)為，本次“擴(kuò)大內(nèi)需”的政策組合可能會(huì)避免“副作用”較高的逆周期調(diào)節(jié)措施，避免走推高基建或刺激商業(yè)地產(chǎn)需求的“老路”?？紤]到實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量的增長(zhǎng)”以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是最重要的長(zhǎng)期目標(biāo)，我們認(rèn)為政策不太可能放松對(duì)地方政府融資的監(jiān)管，亦不會(huì)通過(guò)調(diào)整房地產(chǎn)限購(gòu)/限貸政策來(lái)刺激內(nèi)需（除非在“極端情況”下）。

中期看，可持續(xù)“擴(kuò)大內(nèi)需”的空間仍在減稅降費(fèi)、鼓勵(lì)民間制造業(yè)投資、改善收入分配并促進(jìn)消費(fèi)，以及提高民生等方面。目前來(lái)看，進(jìn)一步減稅已是共識(shí)。但除減稅之外，降低各類雜費(fèi)、下調(diào)社保費(fèi)率以提高企業(yè)部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力的空間仍然充裕，尤其是考慮到美國(guó)目前已經(jīng)實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張和大幅減稅。此外，政府還可以通過(guò)稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼等方式促進(jìn)民間制造業(yè)投資。消費(fèi)方面，實(shí)踐已經(jīng)證明增加對(duì)低收入家庭的轉(zhuǎn)移支付和完善基本社保、教育和醫(yī)療的覆蓋可以有效推動(dòng)大眾消費(fèi)增長(zhǎng)，低收入人群的邊際消費(fèi)傾向更高。與此同時(shí)，消費(fèi)稅減免也可以有效提振銷量，之前汽車消費(fèi)稅減免的成功經(jīng)驗(yàn)就是佐證。最后，政府可能會(huì)增加民生相關(guān)投資，包括廉租房/保障房建設(shè)、環(huán)保升級(jí)方面等等。

去杠桿短期影響難消

往前看，我們會(huì)密切觀察貨幣及財(cái)政政策的變化及其執(zhí)行力度以預(yù)判其對(duì)需求增長(zhǎng)的影響，同時(shí)，我們將繼續(xù)以調(diào)整后的社會(huì)融資總量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的變化作為觀察短期總需求變化的最有效領(lǐng)先指標(biāo)。值得注意的是，地方政府融資收緊、非標(biāo)監(jiān)管力度加強(qiáng)，以及金融去杠桿可能會(huì)在短期內(nèi)繼續(xù)影響一些經(jīng)濟(jì)部門(mén)的增長(zhǎng)——叫停違規(guī)融資和PPP項(xiàng)目出庫(kù)的影響往往較快顯現(xiàn)，而合規(guī)PPP項(xiàng)目的投資和標(biāo)準(zhǔn)化融資的加速則有一個(gè)過(guò)程，所以短期內(nèi)可能仍有“缺口”。因此，雖然近期的政策表述顯示，政策目標(biāo)將更注重調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)間的平衡，但是，具體的政策“微調(diào)”執(zhí)行細(xì)則、擴(kuò)大“內(nèi)需”的實(shí)質(zhì)舉措，及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時(shí)滯仍有待觀察。我們將繼續(xù)密切觀察實(shí)體融資量與融資成本的變化并實(shí)時(shí)更新。

圖：調(diào)整后社融增速自2017年11月以來(lái)明顯放緩