中金公司 梁 紅

一季度的經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，同時伴隨外需不確定性增加，投資者對下半年增長前景的疑慮有所升溫。本文中，我們系統(tǒng)梳理近期宏觀的走勢、并就可能的政策空間為讀者提供一個分析思考的框架。

一季度經(jīng)濟：不盡如人意外也有“亮點”

3月調整后社融的年化月環(huán)比增速快速下降至5.2%，值得注意的是，今年以來財政擴張的力度也有所減弱。一方面，一季度中央財政盈余高于去年同期，另一方面，對地方政府融資監(jiān)管加強和PPP項目庫清理8等也導致地方財政擴張速度放緩。今年3月底，財政存款同比增加7047億人民幣，而財政存款上升將減少基礎貨幣，進而影響貨幣供給總量（基礎貨幣x貨幣乘數(shù)=貨幣供給，目前貨幣乘數(shù)在5.4左右）。因此，一季度財政政策退出寬松節(jié)奏明顯加快也壓制了貨幣信貸擴張。

一季度來基建增速下滑較快，3月生產(chǎn)、投資與工業(yè)品價格走勢總體偏弱。如上述，財政和貨幣政策收緊，疊加行政調控等因素，3月基建投資同比增速從2017年全年的14.9%快速下滑至6%（此處僅限于討論近期趨勢、暫不考慮結構性的數(shù)據(jù)質量問題）。此外，3月工業(yè)增加值同比增速從1-2月的7.2%明顯下滑至6%，雖然基數(shù)走高，但PPI同比增速亦從2017年12月的4.8%超預期回落至3.1%。在貨幣和財政如此快速“退潮”的周期環(huán)境下，一季度名義GDP同比增速放緩、工業(yè)企業(yè)利潤下滑，以及財務費用增長明顯加速也在情理之中。

另一方面，年初至今出口、消費、及地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)好于預期，增速得以保持甚或加快。盡管一季度部分數(shù)據(jù)不及預期，我們仍然看到一些“亮點”——進出口增速維持高位，年初至今房地產(chǎn)銷售增速略超預期，房屋新開工面積增速也在3月明顯加快。同時，隨著食品價格上漲和農村人均收入增長加快，必選消費品銷售加速增長，而一些可選消費品類也有超預期增長，其中汽車銷量增速尤為突出。

政策可能出現(xiàn)的“微調”

一年多來，中央一直著重強調“防范系統(tǒng)性風險”，而最近一次政治局會議紀要重提堅持積極的財政政策取向、保持貨幣政策穩(wěn)健中性，持續(xù)擴大內需，并明確降低企業(yè)融資成本。這些久違的措辭可能體現(xiàn)出一些政策“微調”的信號——紀要對經(jīng)濟走勢的描述從上次的“穩(wěn)中向好”變?yōu)椤翱傮w穩(wěn)定”，同時，紀要首次提出實現(xiàn)2018年的經(jīng)濟目標描述為“需要付出艱苦努力”。在政策方面，政治局會議提出堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，同時也在一年后重提擴大總需求和降低企業(yè)融資成本。此外，會議還提出注重“引導預期”。我們認為，這些政策“微調”可能受近期宏觀環(huán)境變化驅動——即外需不確定性上升、實體經(jīng)濟融資成本走高，而基建投資增速明顯下降。

除了最近發(fā)布的更具有“操作性”資管新最終修訂稿，貨幣政策也可通過進一步降準、降準置換MLF，或是適當加大貸款額度等方式來“穩(wěn)預期”。我們認為，資管新規(guī)落地可能會緩解市場此前對緩沖期不足而造成流動性“硬著陸”的擔憂。此外，貨幣政策有進一步降準，或再次降準置換MLF。

財政政策有加大支出并消減“盈余”的空間，財政保持適度寬松亦有助于穩(wěn)定貨幣和信貸增長。很容易被忽略的一點是，財政存款的增加也會抑制貨幣和信貸的供給，中央財政支出增速放緩可能也加劇了投資增速的下行壓力。往前看，盡管“加強地方政府投融資監(jiān)管”的總基調維持不變，但中央政府可以向部分地區(qū)增加一般性轉移支付和補貼的力度來抵消與地方基建掛鉤的中央“專項轉移支付”下降帶來的緊縮壓力。同時，財政部也有望通過加大減稅力度來消減財政盈余，尤其是考慮到今年降低進口關稅可能會給部分國內制造業(yè)的帶來一些短期的負面沖擊。

有哪些可持續(xù)的“擴大內需”選項？

我們認為，本次“擴大內需”的政策組合可能會避免“副作用”較高的逆周期調節(jié)措施，避免走推高基建或刺激商業(yè)地產(chǎn)需求的“老路”?？紤]到實現(xiàn)“高質量的增長”以及防范系統(tǒng)性風險仍然是最重要的長期目標，我們認為政策不太可能放松對地方政府融資的監(jiān)管，亦不會通過調整房地產(chǎn)限購/限貸政策來刺激內需（除非在“極端情況”下）。

中期看，可持續(xù)“擴大內需”的空間仍在減稅降費、鼓勵民間制造業(yè)投資、改善收入分配并促進消費，以及提高民生等方面。目前來看，進一步減稅已是共識。但除減稅之外，降低各類雜費、下調社保費率以提高企業(yè)部門競爭力的空間仍然充裕，尤其是考慮到美國目前已經(jīng)實施財政擴張和大幅減稅。此外，政府還可以通過稅收優(yōu)惠、補貼等方式促進民間制造業(yè)投資。消費方面，實踐已經(jīng)證明增加對低收入家庭的轉移支付和完善基本社保、教育和醫(yī)療的覆蓋可以有效推動大眾消費增長，低收入人群的邊際消費傾向更高。與此同時，消費稅減免也可以有效提振銷量，之前汽車消費稅減免的成功經(jīng)驗就是佐證。最后，政府可能會增加民生相關投資，包括廉租房/保障房建設、環(huán)保升級方面等等。

去杠桿短期影響難消

往前看，我們會密切觀察貨幣及財政政策的變化及其執(zhí)行力度以預判其對需求增長的影響，同時，我們將繼續(xù)以調整后的社會融資總量和實體經(jīng)濟融資成本的變化作為觀察短期總需求變化的最有效領先指標。值得注意的是，地方政府融資收緊、非標監(jiān)管力度加強，以及金融去杠桿可能會在短期內繼續(xù)影響一些經(jīng)濟部門的增長——叫停違規(guī)融資和PPP項目出庫的影響往往較快顯現(xiàn)，而合規(guī)PPP項目的投資和標準化融資的加速則有一個過程，所以短期內可能仍有“缺口”。因此，雖然近期的政策表述顯示，政策目標將更注重調節(jié)結構與穩(wěn)增長間的平衡，但是，具體的政策“微調”執(zhí)行細則、擴大“內需”的實質舉措，及對實體經(jīng)濟傳導的時滯仍有待觀察。我們將繼續(xù)密切觀察實體融資量與融資成本的變化并實時更新。

圖：調整后社融增速自2017年11月以來明顯放緩