吳 勇，李 倩，朱衛(wèi)東，2

(1.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009，2.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的特征引發(fā)代理成本，公司治理機(jī)制是確保企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要制度設(shè)計(jì)，而董事及高管層則是影響公司治理職能發(fā)揮的重要因素。為了降低并分散董事與管理層因錯誤或疏忽行為而造成公司及股東重大損害的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的利益，各國證券主管機(jī)構(gòu)鼓勵上市公司購買董事及高管人員責(zé)任保險(xiǎn)(Directors’and officers’liability insurance，D&O insurance，簡稱董事責(zé)任保險(xiǎn))。

全球五百強(qiáng)企業(yè)中約有95%的企業(yè)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)，但我國的上市公司投保率并不高。自2002年萬科企業(yè)股份有限公司簽訂了首份董事責(zé)任保險(xiǎn)保單，國內(nèi)董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保率在7%-8%左右。近年來，伴隨企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境的急劇變化，特別是我國投資者保護(hù)的法律制度不斷完善以及投資者維權(quán)意識的提高，公司董事及高管層在履職時(shí)面臨復(fù)雜多樣的法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，而董事責(zé)任保險(xiǎn)可以提升公司治理的效能，并為外部投資人提供一定保障，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司數(shù)量呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。

魏明海等[1]認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東權(quán)利在股東之間分配的結(jié)果，股權(quán)特征在公司治理中發(fā)揮重要的基礎(chǔ)性作用。殷紅和肖龍階[2]以及阮素梅等[3]認(rèn)為持股方式與比例會影響公司價(jià)值，阮素梅等[4]和隋靜等[5]則指出股權(quán)制衡會影響公司價(jià)值，宋小保[6]和鄭國堅(jiān)[7]認(rèn)為大股東或最終控制人的類型及其實(shí)現(xiàn)控制的方式會對公司價(jià)值產(chǎn)生重要影響。董事責(zé)任保險(xiǎn)可能影響公司治理的成效，也可能改變公司董監(jiān)事及管理層的法律責(zé)任，而公司治理及法律責(zé)任均可能影響企業(yè)價(jià)值?；诠局卫硪暯?，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)的影響存在兩種相對立的觀點(diǎn)。趙楊等[8]和胡國柳等[9]認(rèn)為，公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)可以有效避免逆向選擇，更好地吸引和留住優(yōu)秀管理人才，鼓勵董事和高管層遵紀(jì)守法、履行忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù)，為管理人員由于疏忽或不當(dāng)行為可能造成的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提供適度保障。與之相反，BoyerM[10]和賈寧[11]則認(rèn)為法律風(fēng)險(xiǎn)是督促董事及管理層履行股東委托代理責(zé)任的重要機(jī)制，而購買董事責(zé)任保險(xiǎn)后會將其所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任部分移轉(zhuǎn)至保險(xiǎn)公司，有可能引發(fā)道德危機(jī)，進(jìn)而誘發(fā)董事及管理層的投機(jī)行為，最終導(dǎo)致股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值受損。董事責(zé)任保險(xiǎn)對于企業(yè)價(jià)值的影響仍存在分歧，投保董事責(zé)任保險(xiǎn)究竟是有助于改善公司治理，對企業(yè)價(jià)值有良好的提升作用，還是加劇董事高管的機(jī)會主義行為侵害股東權(quán)益，損害了企業(yè)價(jià)值，尚有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。另外，現(xiàn)有董事責(zé)任保險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)研究大多以美國、英國、加拿大等西方發(fā)達(dá)國家為對象，由于文化背景、法律環(huán)境以及代理問題的差異，公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也存在較大差異，董事責(zé)任保險(xiǎn)作為抑制舞弊或訴訟所可能產(chǎn)生損失的重要工具，其對企業(yè)價(jià)值的影響也有所不同。本文的研究結(jié)論有助于檢驗(yàn)我國資本市場中董事責(zé)任保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的核心議題是探究企業(yè)董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保決策影響企業(yè)價(jià)值的“凈效果”。前期研究中大多數(shù)學(xué)者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題，即使研究發(fā)現(xiàn)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司創(chuàng)造的價(jià)值更高，也不能夠斷定這種差異是否完全來源于董事責(zé)任保險(xiǎn)的影響。為此本文在研究設(shè)計(jì)上尋求改進(jìn)，相較于過去的在處理董事責(zé)任保險(xiǎn)不具外生性問題上，大多采用Heckman兩階段估計(jì)法控制選擇性偏誤。然而該方法在計(jì)量上無法降低根據(jù)可觀察變量做選擇所衍生的選擇偏誤型態(tài)。為此，本研究嘗試采用傾向得分匹配法(Propensity score matchingmethod，PSM)，在控制影響D&O保險(xiǎn)購買決策內(nèi)生性特征后，通過計(jì)算傾向得分將企業(yè)的多維特征整合成一個(gè)指標(biāo)變量，從而使得多元匹配成為可能，并通過配對檢驗(yàn)購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)是否真會影響企業(yè)價(jià)值，這是本文的另一研究貢獻(xiàn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的特征，作為所有者的股東委托具有專業(yè)管理技能和豐富管理經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營者，在激烈的市場競爭環(huán)境下快速響應(yīng)并做出有效決策，促進(jìn)公司發(fā)展，增加企業(yè)價(jià)值，從而為股東謀取最大利益。但由于個(gè)人知識、能力和經(jīng)驗(yàn)的局限性，董事及管理層可能擔(dān)心在經(jīng)營過程中因?yàn)闆Q策不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損，進(jìn)而受到股東訴訟的威脅。董事責(zé)任保險(xiǎn)，作為“將軍的頭盔”為董事高管提供風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，激勵管理層創(chuàng)新經(jīng)營管理模式，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

假設(shè)1：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。

正向影響的觀點(diǎn)認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在承保前會對擬投保公司的風(fēng)險(xiǎn)、董監(jiān)事及管理層的背景進(jìn)行審查，這將促使相關(guān)人員行為更加謹(jǐn)慎。此外，在購買董事責(zé)任保險(xiǎn)后，董監(jiān)事及管理層在履職時(shí)，較沒有后顧之憂，更可發(fā)揮專長，而且在法律風(fēng)險(xiǎn)降低后，公司也將更容易吸引優(yōu)秀且聲譽(yù)良好的人才擔(dān)任董監(jiān)事及管理層。再者，由于董事責(zé)任保險(xiǎn)的對象為全體董事及管理層，個(gè)人發(fā)生違反行為，將影響所有董事及管理層的集體聲譽(yù)，故購買董事責(zé)任保險(xiǎn)將會促使董事之間相互監(jiān)督。許榮和王杰[12]對滬深市場2002年-2010年間投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)可以有效提高資本利用率，降低管理費(fèi)用率，有助于降低公司代理成本，提升企業(yè)績效。Lee[13]收集2008-2012年間臺灣上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證表明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)與超額董事補(bǔ)償存在顯著負(fù)相關(guān)，支持D&O保險(xiǎn)的外部監(jiān)督假說。因此，上述觀點(diǎn)認(rèn)為董事責(zé)任保險(xiǎn)對公司治理成效有正面影響，可以激勵董事高管積極作為，提升治理水平、抑制機(jī)會主義，并引入保險(xiǎn)公司監(jiān)督董事高管人員的行為決策，多方面共同作用下，能有效降低代理成本，提高盈利水平，提升公司市場價(jià)值。

假設(shè)1a：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著正向影響。

與之相反，Lin Chen等[14]則認(rèn)為公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)，是將董事和高管人員在治理過程中可能存在不當(dāng)行為導(dǎo)致訴訟索賠的個(gè)人責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，很可能引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇高管自利的機(jī)會主義行為，最終導(dǎo)致股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值受損。我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，公司治理信息的披露透明度不高，在信息不對稱的條件下可能導(dǎo)致投資人的逆向選擇和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。而董事責(zé)任保險(xiǎn)的出現(xiàn)，保護(hù)董事高管人員免于遭受由于他們代表公司做出的不當(dāng)決策引起集體訴訟和個(gè)人財(cái)產(chǎn)受損的威脅，這將導(dǎo)致道德危機(jī)，并降低了管理層為股東謀取利潤的積極性。Zou Hong等[15]研究發(fā)現(xiàn)控股股東和少數(shù)股東的利益沖突越激烈，公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率越高，表明公司存在投機(jī)性事前購買董事責(zé)任保險(xiǎn)以減少管理層受到來自少數(shù)股東訴訟威脅的動機(jī)。郝照輝等[16]的研究表明企業(yè)高管有動機(jī)通過引入D&O保險(xiǎn)來提升其個(gè)人貨幣性私有收益，同時(shí)，高管非貨幣性私有收益將會因引入D&O而降低。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

圖1 董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究模型

(1)控制自我選擇偏誤的計(jì)量處理

影響企業(yè)價(jià)值的因素眾多，除了有來自D&O責(zé)任保險(xiǎn)這一特征因素外，同時(shí)還會受到企業(yè)其它特征變量差異性的影響，只有將企業(yè)的其它重要特征變量控制在相等或相似，才能確定企業(yè)價(jià)值的差異是由于購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)所致。為了清楚辨識出企業(yè)價(jià)值的差異主要是由購買D&O保險(xiǎn)所致，必須解決樣本選擇性偏誤(Selection bias)計(jì)量問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中常用Heckman兩階段估計(jì)法來解決，Larcker和Rusticus[17]指出在執(zhí)行實(shí)證估計(jì)時(shí)常會碰到下列問題：首先，估計(jì)過程易導(dǎo)致嚴(yán)重共線性問題；其次，必須滿足模型識別條件，也即在第一階段購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的概率模型中至少有一個(gè)自變量須與第二階段評估企業(yè)價(jià)值回歸式中的殘差項(xiàng)無關(guān)；再次評估的效果(購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響)不夠穩(wěn)定，會隨著模型的設(shè)定不同而得出不同的結(jié)論。最后，無法降低依據(jù)可觀察到的變量做選擇所產(chǎn)生的選擇偏誤型態(tài)。

為了檢驗(yàn)董事責(zé)任保險(xiǎn)對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用傾向得分匹配的方法來盡可能控制樣本選擇偏誤。傾向得分值能夠?qū)⑵髽I(yè)的多種特征進(jìn)行處理整合成一個(gè)指標(biāo)變量，從而使得多元匹配成為可能。就本研究而言，基于傾向得分的匹配方法是針對購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的每家公司，依據(jù)可觀察到的公司特征變量是否相近為標(biāo)準(zhǔn)，從未購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司中，尋找一個(gè)或多個(gè)樣本公司與之配對，使配對后兩類公司在特征變量上的差異減少甚至消失，也即將購買與未購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司配對并保證他們的傾向得分(購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率)相同或近似。此時(shí)由于可能影響企業(yè)價(jià)值的混淆變量在傾向得分匹配的過程中被加以控制，兩組上市公司企業(yè)價(jià)值的差異只能歸因于董事責(zé)任保險(xiǎn)的購買決策，由此確定董事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

(2)傾向得分匹配法

實(shí)證上執(zhí)行傾向得分匹配法時(shí)，首先，依據(jù)本文所選的公司特征變量估計(jì)——概率函數(shù)，即公司投保D&O保險(xiǎn)的概率函數(shù)，稱之為傾向得分函數(shù)，之后將每個(gè)公司(不論是否購買D&O保險(xiǎn))的特征變量代入概率函數(shù)，得到所有樣本的估計(jì)概率或傾向得分。其次，再針對購買D&O保險(xiǎn)公司組中的每個(gè)樣本，依照傾向得分是否相近為依據(jù)，從未購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司組中尋找合適的配對樣本，形成本文的實(shí)施組樣本及控制組樣本，并使得兩組樣本具有近似特征變量分配的特性。通過排除混淆變量、比較配對后兩組樣本的公司價(jià)值，可以較為客觀地評價(jià)董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響。

由于配對方法的目的是在克服購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的選擇性偏誤問題，因此前述納入傾向得分函數(shù)估計(jì)模型中的特征變量應(yīng)為影響D&O責(zé)任保險(xiǎn)購買決策的關(guān)鍵性因素。系統(tǒng)梳理影響D&O責(zé)任保險(xiǎn)需求動機(jī)相關(guān)文獻(xiàn)，Martin和Stern[18]、 Wang Yuwei等[19]認(rèn)為包括公司治理機(jī)制變量(董事會結(jié)構(gòu)、大股東持股等)、衡量股東利益沖突變量(股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵、高管持股等)、外部監(jiān)督(外部審計(jì))以及行業(yè)特性等。

本研究將購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)稱為實(shí)施組，未購買的稱為控制組，與未購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的情況相比，上市公司第t年購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響為：

υ=E(VitINSit=1)-E(VitINS=0)

(1)

E(VitINS=0)表示實(shí)施組i在第t年不購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)價(jià)值，需要從控制組中尋找相近的樣本代替這個(gè)不可觀測的假設(shè)結(jié)果。其中，

E(Vit)=α0+α1INSit+α2CRit+

α3LOCALSOEit+α4CONTRit+α5SDit+

α6BOARDit++α7INDit+α8DUALit+α9MANit+

α10SLRit+α11SIZEit+α12LEVit++α13GROWit+

α14LYSit+α15BIGit+α16HSHAREit+εit

(2)

令p=p(INSkt=1)=μControlskt為上市公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率，傾向匹配得分法根據(jù)實(shí)施組和控制組的得分值相似度進(jìn)行配對，其中匹配變量即共同影響因素p=p(INSkt=1)=μControlskt。

3.2 樣本選擇

由于我國目前關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)信息并非強(qiáng)制公開揭露，之前相關(guān)研究大多以問卷調(diào)查方式搜集董事責(zé)任保險(xiǎn)資料，研究結(jié)果可能會受問卷來源以及問卷題項(xiàng)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的影響。本文采用上市公司在股東大會公告或董事會公告中公開披露的較完整與準(zhǔn)確的董事責(zé)任保險(xiǎn)信息。由于我國尚未統(tǒng)一規(guī)范披露格式，董事責(zé)任保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限、責(zé)任限額、免賠額等信息無法全面獲得，目前國內(nèi)的研究多用虛擬變量INS表示董事責(zé)任保險(xiǎn)的購買情況，若上市公司當(dāng)年購買董事責(zé)任保險(xiǎn)，則INS為1，否則INS為0。本文以“董責(zé)險(xiǎn)”、“責(zé)任保險(xiǎn)”為關(guān)鍵詞，在WIND金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的股東大會公告、董事會公告以及上市公司年度報(bào)告中分別進(jìn)行手工檢索，共識別出116家上市公司703條購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公告信息。董事責(zé)任保險(xiǎn)的年度分布情況和行業(yè)分布情況見表1。從年度分布情況看，近幾年購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司保持著增長的態(tài)勢；從行業(yè)分布情況來看，制造業(yè)和金融業(yè)上市公司是董事責(zé)任保險(xiǎn)的主要購買力量。

表1 董事責(zé)任保險(xiǎn)的年度分布和行業(yè)分布

本文以2007-2015年間滬深A(yù)股的上市公司為樣本，對實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；(2)剔除ST、PT上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失樣本。由于我國上市公司對董事責(zé)任保險(xiǎn)的披露并不明確，數(shù)據(jù)從董事會和股東大會的先后審議批準(zhǔn)購買的議案中獲得，本文以董事責(zé)任保險(xiǎn)在公告中首次出現(xiàn)的時(shí)間作為購買時(shí)點(diǎn)。且因?yàn)楣蓶|大會批準(zhǔn)購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公告中多含“授權(quán)公司執(zhí)行董事或董事會秘書，在責(zé)任限額和保費(fèi)預(yù)算等事項(xiàng)未發(fā)生重大調(diào)整的情況下，辦理后續(xù)年度的續(xù)保工作”等類似內(nèi)容，文章同時(shí)假定，除了公告中有明確取消購買、暫停購買或停止購買保險(xiǎn)的內(nèi)容外，審議批準(zhǔn)購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司以后每一年度都會續(xù)保。

3.3 變量定義

為了能更全面衡量企業(yè)價(jià)值，借鑒邵帥和呂長江[20]從會計(jì)業(yè)績(ROA和ROE)與市場業(yè)績兩個(gè)方面衡量企業(yè)價(jià)值。本文選取如下四個(gè)常用指標(biāo)：(1)托賓Q值，自1969年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出托賓Q值理論，國際上普遍采用以衡量公司業(yè)績，Q值大于1企業(yè)是財(cái)富的創(chuàng)造者，反之為財(cái)富毀滅者。2)總資產(chǎn)報(bào)酬率，以ROA作為公司經(jīng)營業(yè)績的盈利能力指標(biāo)，公司價(jià)值與公司盈利能力之間存在正向關(guān)系。(3)每股收益，是投資者評價(jià)上市公司盈利能力的核心指標(biāo)。(4)可持續(xù)增長率。相對于傳統(tǒng)的企業(yè)成長指標(biāo)，更加關(guān)注企業(yè)資源的使用效能，更能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵。衡量企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)量如下表2所示。

表2 企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)量

作為企業(yè)所有者的股東是公司治理的核心主體，股權(quán)特征也是影響公司治理的基礎(chǔ)性因素。魏明海等[1]構(gòu)建了包括股東、股本、持股和控制權(quán)四個(gè)維度的企業(yè)股權(quán)特征綜合分析框架。本文從股權(quán)集中度、控制權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度和兩權(quán)分離度四個(gè)方面分別選擇變量加以衡量。公司治理的對象分別是董事會和經(jīng)營者，本文從董事會規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、兩權(quán)分離度、高管股權(quán)激勵和高管薪酬激勵衡量公司治理客體。文章同時(shí)從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)傾向、成長性等方面選擇變量衡量公司治理的內(nèi)部環(huán)境。各匹配變量的含義和基本統(tǒng)計(jì)量分別如表3、表4所示。

表3 匹配變量的定義和計(jì)算

表4 匹配變量的基本統(tǒng)計(jì)量

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 匹配變量的篩選

本文采用逐步回歸法篩選匹配變量，將Logit回歸中顯著水平高于0.1的變量進(jìn)行刪除，保留顯著水平在0.1以下的樣本。通過Logit回歸選取的匹配變量至少在10%的水平上顯著，文章將對選取的匹配變量在控制的基礎(chǔ)上研究董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策對企業(yè)價(jià)值的影響。逐步回歸后選擇的匹配變量及其Logit回歸結(jié)果如表5所示。

4.2 實(shí)證結(jié)果分析

本文首先采用最近鄰匹配(1對2)的方法，實(shí)證研究購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響，最近鄰匹配前后實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)圖如下圖2、圖3所示。從圖2、圖3中可以看出，文章收集的樣本滿足傾向得分匹配分析的“共同支撐假設(shè)”，即實(shí)施組和控制組中的傾向值有大部分重合。在匹配以前實(shí)施組和控制組中的核密度函數(shù)區(qū)別較大，如果采用全部控制組上市公司與實(shí)施組進(jìn)行比較的話，得到的實(shí)證結(jié)果很可能存在偏誤。進(jìn)行傾向得分匹配以后，控制組的核密度函數(shù)范圍有了明顯縮小，實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)比較接近，進(jìn)行實(shí)證分析得到的結(jié)果有更好的可靠性。

表5 Logit回歸估計(jì)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

圖2 實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)(匹配前)

圖3 實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)(匹配后)

從圖4中可以看出，進(jìn)行傾向值得分匹配處理后各匹配變量的偏差程度比匹配之前小很多，基本滿足傾向得分匹配分析的“平衡假設(shè)”。本文對各變量進(jìn)行匹配處理后，無論是變量總體的傾向值得分還是各變量之間的差距都變得很小，這樣可以從控制組中盡可能選出與實(shí)施組相似的樣本，而兩組變量之間的差別僅僅在于是否購買董事責(zé)任保險(xiǎn)。

圖4 實(shí)施組和控制組在匹配前后的偏差程度

用最近鄰匹配(1對2)研究我國上市公司購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響，各指標(biāo)在匹配前后的差異及顯著性如下表6所示。

表6表明，對樣本進(jìn)行傾向得分匹配后，各項(xiàng)衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)在購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的分配組中都顯著高于未購買董事責(zé)任保險(xiǎn)分配組。傾向得分匹配之后，除了董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策以外的因素都已被控制，此時(shí)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)之間的差異可以認(rèn)為是源于是否購買董事責(zé)任保險(xiǎn)，說明在控制其他因素后，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司能顯著提升企業(yè)價(jià)值并為股東帶來最大的利潤。

表6 董事責(zé)任保險(xiǎn)購買與否對企業(yè)價(jià)值的影響效果(最近鄰匹配1對2)

注：(1)“匹配前”即未進(jìn)行傾向得分ps值配對前的樣本，“匹配后”即采用最近鄰匹配(1:2)后的樣本；(2)“實(shí)施組”表示購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒有購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)擴(kuò)大最近鄰匹配的配對數(shù)量

通過改變最近鄰匹配的配對數(shù)量來檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用最近鄰匹配(1對5)和最近鄰匹配(1對10)進(jìn)行匹配，匹配后的檢驗(yàn)效果如下表7所示。從表7中可以看出，逐步擴(kuò)大最近鄰匹配的配對數(shù)量得到的實(shí)證結(jié)果仍較為顯著，說明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)對提升企業(yè)價(jià)值具有積極作用。

表7 購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響(最近鄰匹配1對5和1對10)

注：(1)表中數(shù)據(jù)均為進(jìn)行傾向得分匹配處理后計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)；(2)“實(shí)施組”表示購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒有購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

(2)縮小半徑匹配的配對范圍

進(jìn)一步通過改變半徑匹配的配對范圍來檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用半徑匹配(r<0.01)和半徑匹配(r<0.005)進(jìn)行檢驗(yàn)，匹配后的檢驗(yàn)效果如下表8所示。從表8中可以看出，逐步縮小半徑匹配的配對范圍來分析董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策對企業(yè)價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果基本一致表明每股收益和可持續(xù)增長率與投保董事責(zé)任保險(xiǎn)顯著相關(guān)，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響(半徑匹配r<0.01r<0.005)

注：(1)表中數(shù)據(jù)均為進(jìn)行傾向得分匹配處理后計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)；(2)“實(shí)施組”表示購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒有購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

5 結(jié)語

本文通過采用傾向得分匹配法研究董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保決策對企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)在條件類似的情況下，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司對企業(yè)價(jià)值影響的顯著高于未購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司。這說明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)有提高企業(yè)價(jià)值的作用，能有效完成對董事高管的激勵和對企業(yè)發(fā)展的監(jiān)督，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)對上市公司的積極作用大于消極作用。目前我國A股上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識迅速增強(qiáng)，但大部分仍局限在銀行股公司、金融股公司以及同時(shí)發(fā)行B股或H股的企業(yè)，隨著國家對法律法規(guī)的改善和對中小投資者保護(hù)力度的加強(qiáng)，董事高管對集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)的意識逐步提高，董事責(zé)任保險(xiǎn)未來將有很大的發(fā)展空間。由于我國尚未對就董事責(zé)任保險(xiǎn)的披露做出統(tǒng)一規(guī)范，大部分投保的上市公司并未披露企業(yè)的保險(xiǎn)額和保費(fèi)，數(shù)據(jù)的不完善使得國內(nèi)關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)的研究多集中以是否購買作為衡量上市公司的投保狀況。未來隨著董事責(zé)任保險(xiǎn)信息披露的完善，可以進(jìn)一步研究投保金額、保費(fèi)等因素對企業(yè)公司治理、價(jià)值創(chuàng)造的影響。另外，未來研究在明確區(qū)分D&O責(zé)任保險(xiǎn)購買前的需求動機(jī)及其購買后的影響效應(yīng)的基礎(chǔ)上，可以融合財(cái)務(wù)學(xué)、社會學(xué)和行為心理學(xué)的理論來考察購買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、對董事會和管理層的投資心理、投資行為、籌資行為、盈余管理行為的影響，并探究其對公司價(jià)值的影響機(jī)理和作用路徑。

參考文獻(xiàn)：

[1] 魏明海，蔡貴龍，程敏英.企業(yè)股權(quán)特征的綜合分析框架——基于中國企業(yè)的現(xiàn)象與理論[J].會計(jì)研究，2016，(5)：26-33.

[2] 殷紅，肖龍階.股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與公司價(jià)值—基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析[J].中國管理科學(xué)，2012，20(S1)：840-847.

[3] 阮素梅，楊善林，張莉.公司治理與資本結(jié)構(gòu)對上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力綜合影響的實(shí)證研究[J].中國管理科學(xué)，2015，23(5)：168-176.

[4] 阮素梅，丁忠明，劉銀國，等.股權(quán)制衡與公司價(jià)值創(chuàng)造能力“倒U型”假說檢驗(yàn)——基于面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證[J].中國管理科學(xué)，2014，22(2)：119-128.

[5] 隋靜，蔣翠俠，許啟發(fā).股權(quán)制衡與公司價(jià)值非線性異質(zhì)關(guān)系研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論，2016，19(1)：70-83.

[6] 宋小保.股權(quán)集中，投資決策與代理成本[J].中國管理科學(xué)，2013，21(4)：152-161.

[7] 鄭國堅(jiān)，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17(9)：72-85.

[8] 趙楊，John Hu. 董事及高管責(zé)任保險(xiǎn)：激勵還是自利?基于中國上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國軟科學(xué)，2014，(9)：147-164.

[9] 胡國柳，胡珺. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司績效——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析[J].經(jīng)濟(jì)評論，2014，(5)：136-147.

[10] Boyer M M，Stern L H. D&O insurance and IPO performance：What can we learn from insurers? [J]. Journal of Finance Intermediation，2014，23(4)：504-540.

[11] 賈寧，梁楚楚.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、制度環(huán)境與公司治理——基于中國上市公司盈余管理的視角[J].保險(xiǎn)研究，2013，(7)：57-67.

[12] 許榮，王杰.董事責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理機(jī)制的互動影響研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].保險(xiǎn)研究，2012，(3)：68-78.

[13] Lee S Y. D&O insurance, excess director compensation and firm value：Evidence from Taiwan[J]. Cell，2014，886:920073124.

[14] Lin Chen, Zou Hong, Officer M S. Directors' and officers' liability insurance and acquisition outcomes[J]. Journal of Financial Economics，2011，102(3)：507-525.

[15] Zou Hong, Wong S, Shum C, et al. Controlling-minority shareholder incentive conflicts and directors’ and officers’ liability insurance: Evidence from China [J].Journal of Banking & Finance，2008，32(12)：2636-2645.

[16] 郝照輝，胡國柳，胡珺.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、公司治理與高管私有收益的研究[J].保險(xiǎn)研究，2016，(5)：94-108.

[17] Larcker D F，Rusticus T O. On the use of instrumental variables in accounting research[J]. Journal of Accounting and Economics，2010，49(2)：186-205.

[18] Martin B M，Stern L H. Is corporate governance risk valued? Evidence from directors' and officers' insurance [J].Journal of Corporate Finance，2012，(18)：349-372.

[19] Wang Yuwei， Chen C W. Directors' and officers' liability insurance and the sensitivity of directors' compensation to firm performance [J]. International Review of Economics and Finance，2016，45：286-297.

[20] 邵帥，呂長江.實(shí)際控制人直接持股可以提升公司價(jià)值嗎?——來自中國民營上市公司的證據(jù)[J].管理世界，2015，(5)：134-146.