本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，中金公司認(rèn)為市場(chǎng)短線情緒悲觀，但積極因素在逐步增多。盡管當(dāng)前市場(chǎng)悲觀彌漫，對(duì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)前景偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)占主導(dǎo)，但往前看市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，主要理由在于：1）增長(zhǎng)韌性仍在，財(cái)政政策仍有積極作為的空間。一季度關(guān)鍵增長(zhǎng)數(shù)據(jù)表明當(dāng)前的增長(zhǎng)趨勢(shì)并不弱，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)也在改善；另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中受貨幣信貸影響偏弱的新經(jīng)濟(jì)占比越來(lái)越高，因此市場(chǎng)基于這些偏弱的貨幣信貸指標(biāo)來(lái)判斷未來(lái)增長(zhǎng)可能會(huì)誤判實(shí)際的增長(zhǎng)趨勢(shì)；2）市場(chǎng)整體估值不貴。偏藍(lán)籌的滬深300指數(shù)及非金融部分前向12個(gè)月市盈率分別為10.6/14.9倍，已經(jīng)創(chuàng)下兩年來(lái)新低，接近2016年初時(shí)期的位置；代表中小市值的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以朝陽(yáng)永續(xù)提供的盈利一致預(yù)期估算，前向12個(gè)月市盈率為23.6倍，也明顯低于歷史均值。即使考慮盈利一致預(yù)期可能的高估，目前市盈率估值可能也回到了30倍以下；3）滬深港通北向資金持續(xù)凈買入，海外資金顯現(xiàn)“抄底”跡象。北向資金年初至今累計(jì)凈買入750億元，三月底至今日均凈買入超20億元。北向近期持續(xù)凈買入的原因至少包括三個(gè)方面：a）海外投資者認(rèn)可在這個(gè)位置的個(gè)股中長(zhǎng)線價(jià)值；b）MSCI納入A股在即，一些海外主動(dòng)型的基金可以提前布局；c）海外投資者對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期沒(méi)有國(guó)內(nèi)投資者那么悲觀；4）貿(mào)易摩擦可能漸現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。雖然貿(mào)易摩擦陰云不大可能揮之即去，但周末媒體報(bào)道1中方歡迎美方代表團(tuán)前來(lái)北京商討，表明中美貿(mào)易摩擦存在些許轉(zhuǎn)機(jī)。

每周金股：美的集團(tuán)

本周筆者建議關(guān)注美的集團(tuán)（000333）。作為國(guó)內(nèi)家電龍頭，此時(shí)推薦美的集團(tuán)的核心邏輯仍然在于公司家電各品類產(chǎn)品在量與價(jià)方面的穩(wěn)健成長(zhǎng)性。

1.在空調(diào)領(lǐng)域，一季度的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)出貨量及終端零售數(shù)據(jù)依舊良好，空調(diào)保有量從1到2的提升的邏輯仍然成立，平均價(jià)格也在上升。

2.冰箱、洗衣機(jī)受益消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，這一趨勢(shì)仍然在持續(xù)。

3.小家電領(lǐng)域，美的在保持傳統(tǒng)品類的領(lǐng)導(dǎo)地位的同時(shí)，不斷引入新的品類，依托自身的渠道優(yōu)勢(shì)，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

4.對(duì)于機(jī)器人業(yè)務(wù)，因?yàn)楹喜?kù)卡部分溢價(jià)攤銷的原因，2017年在美的整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)中是負(fù)值，而在2018年，溢價(jià)攤銷將下降很大幅度。

5.從家電整體毛利率來(lái)看，2017年上游原材料漲價(jià)幅度很大，但是公司整體毛利率仍然保持穩(wěn)定的狀態(tài)，2018年，目前來(lái)看原材料的波動(dòng)并不大，預(yù)期毛利率穩(wěn)定或有上升，提升盈利水平。

空調(diào)量?jī)r(jià)齊升 邏輯仍將持續(xù)

2017年，美的集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入2,419.19億元，同比增長(zhǎng)51.35%（剔除庫(kù)卡的話，營(yíng)收增速為34.4%）；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)172.84億元，同比增長(zhǎng)17.70%。分產(chǎn)品來(lái)看，空調(diào)仍然是大頭，占總營(yíng)收的比重接近40%，較2016年增長(zhǎng)38.74%（暖通空調(diào)業(yè)務(wù)包括家用空調(diào)、中央空調(diào)及供暖及通風(fēng)系統(tǒng)）。家用空調(diào)收入約為750億元，中央空調(diào)規(guī)模約為140億元。來(lái)自中央空調(diào)的增幅在50%左右，高于暖通空調(diào)整體的增幅，這充分說(shuō)明中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)領(lǐng)域的一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)（其實(shí)是國(guó)產(chǎn)替代）。當(dāng)然，必須考慮到，經(jīng)歷2015、2016年全行業(yè)去庫(kù)存的一年，2017年空調(diào)行業(yè)整體增速較高，2018年再次重現(xiàn)如此之高的增速可能性不大。

在2018年一季度，中怡康線下數(shù)據(jù)空調(diào)行業(yè)1-3月零售量增速分別為13%、-54%、31%，二月份受春節(jié)因素影響較大，三月恢復(fù)至31%線下零售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，三月份美的線下零售量增長(zhǎng)44%表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)（格力+17%，海爾+36%）。線上平臺(tái)以天貓?zhí)詫毴W(wǎng)為例，空調(diào)行業(yè)2018年1-3月零售量同比增速158%、-24%、42%。

整個(gè)空調(diào)行業(yè)之所以能夠孕育格力美的這樣的巨頭，主要原因在于相對(duì)冰箱洗衣機(jī)，每個(gè)家庭需要的空調(diào)隨著消費(fèi)力的上升，會(huì)從1到2甚至到3臺(tái)。2016年我國(guó)農(nóng)村地區(qū)空調(diào)保有量?jī)H為48臺(tái)/百戶、城鎮(zhèn)地區(qū)124臺(tái)/百戶，對(duì)標(biāo)中國(guó)北方發(fā)達(dá)城市北京166臺(tái)/百戶、南方發(fā)達(dá)城市上海205臺(tái)/百戶及同緯度國(guó)家日本284臺(tái)/百戶（這樣的對(duì)比之所以成立在于，對(duì)空調(diào)的需求不受文化背景習(xí)慣的限制）。而在更新需求方面，以10年更新周期來(lái)看，2008年家電下鄉(xiāng)時(shí)銷售的空調(diào)更新需求也將于近幾年集中釋放，根據(jù)中怡康預(yù)測(cè)18年空調(diào)市場(chǎng)替換率有望達(dá)到58.7%為2008年以來(lái)最高水平。

從價(jià)格的角度去看，近年來(lái)隨著變頻空調(diào)的普及度逐步加深，智能化、節(jié)能化等高端空調(diào)產(chǎn)品逐步問(wèn)世，行業(yè)功能新穎、高附加值產(chǎn)品出現(xiàn)疊加消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)也持續(xù)帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格帶逐步上移，從2009年至2018年美的空調(diào)均價(jià)從3353元/臺(tái)增至4260元/臺(tái)，年復(fù)合增速為3%。

基于以上量和價(jià)的角度去考量，同時(shí)考慮到2017年原材料價(jià)格上漲幅度較大而毛利率仍然保持穩(wěn)定，今年以來(lái)原材料價(jià)格波動(dòng)較小的情況，美的管理層對(duì)2018年展望空調(diào)在營(yíng)收和利潤(rùn)方面實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，是比較合理的預(yù)測(cè)。

冰洗結(jié)構(gòu)優(yōu)化，小家電品類拓展

冰箱洗衣機(jī)目前來(lái)看的話，戶均保有量不會(huì)有明顯的提升，主要的需求來(lái)自于更新需求，08年、09年家電下鄉(xiāng)時(shí)購(gòu)置的大量冰箱、洗衣機(jī)在最近這些年估計(jì)將持續(xù)更新。在價(jià)格上面，冰箱從單門到雙門、三門乃至多門的趨勢(shì)顯著，變頻冰箱滲透率逐步提升至18年1月的50%；洗衣機(jī)從單缸到雙缸、波輪乃至滾筒的品類升級(jí)，變頻洗衣機(jī)滲透率提升至18年1月的56%，行業(yè)高端化趨勢(shì)仍然明確，美的冰箱、洗衣機(jī)售價(jià)分別從09年的1603元、2340元增至2020元、3802元，復(fù)合增速分別為3%、6%，價(jià)格上漲的趨勢(shì)仍將持續(xù)。

美的這些年來(lái)一直在不斷拓展小家電的品類，在諸多產(chǎn)品上做到了市場(chǎng)第一，這已經(jīng)充分說(shuō)明美的的品牌效應(yīng)以及新品推廣能力。以破壁機(jī)、煎烤盤、養(yǎng)生壺、機(jī)器人吸塵器、洗碗機(jī)、咖啡機(jī)等西式電器為例，此類產(chǎn)品均處于快速增長(zhǎng)的階段。

對(duì)于庫(kù)卡而言，17年在財(cái)務(wù)報(bào)表里對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)是-17億，主要源于攤銷大約25億，18年攤銷金額會(huì)下降至5億多，下降將近20億。而隨著美的和庫(kù)卡整合的開(kāi)始，中國(guó)區(qū)對(duì)于庫(kù)卡營(yíng)收的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將會(huì)越來(lái)越大，驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。

目前公司估值對(duì)應(yīng)2017年的估值已經(jīng)下降到20倍以下，對(duì)應(yīng)2018年的業(yè)績(jī)預(yù)期會(huì)在15倍上下，加上MSCI6月后配置的需求，公司估值已經(jīng)進(jìn)入有一定安全邊際的區(qū)間。

中國(guó)空調(diào)零售均價(jià)增長(zhǎng)趨勢(shì)