劉亞平

【摘要】現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型和有效市場假說兩大基石上的，“理性”的分析框架與投資實(shí)際之間存在著明顯的偏差，本文通過教學(xué)過程中學(xué)生對于“理性”的認(rèn)識和學(xué)習(xí)，結(jié)合實(shí)際探討現(xiàn)實(shí)投資環(huán)境中及人們對于理性非理性認(rèn)知上，明確非理性帶來的不確定性影響并提出非理性風(fēng)險的概念。

【關(guān)鍵詞】非理性 不確定性 非理性風(fēng)險

過去40年以來，投資決策的理論和模式都是在有效市場假說（EMH）的范式指導(dǎo)下進(jìn)行，EMH理論的行為假設(shè)是投資者行為理性、可預(yù)測性和沒有偏差的行為一致性。EMH也是現(xiàn)代金融理論的基石之一，而行為金融學(xué)對理性經(jīng)濟(jì)人的假說進(jìn)行了挑戰(zhàn)，對于現(xiàn)代金融理論與行為金融學(xué)關(guān)于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的探討有助于金融理論的不斷豐富和完善。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有個“海盜分金”模型，是說5個海盜搶得100枚金幣，他們按抽簽的順序依次提方案：首先由1號提出分配方案，然后5人表決，超過半數(shù)同意方案才被通過，否則他將被扔入大海喂鯊魚，依此類推。“海盜分金”其實(shí)是一個高度簡化和抽象的模型，體現(xiàn)了博弈的思想。在“海盜分金”模型中，任何“分配者”想讓自己的方案獲得通過的關(guān)鍵是事先考慮清楚“挑戰(zhàn)者”的分配方案是什么，并用最小的代價獲取最大收益，拉攏“挑戰(zhàn)者”分配方案中最不得意的人們。該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是所有海盜都是絕頂聰明并且絕對理性的，因此該模型是一個能夠幫助人們理解理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的通俗案列。其最終最優(yōu)分配如下表：

一、調(diào)查樣本與調(diào)查結(jié)果

第一，對《投資學(xué)》課程教學(xué)班級進(jìn)行了調(diào)查采樣，調(diào)查群體包含2015級金融學(xué)專業(yè)學(xué)生共112人（大三年級教學(xué)班級、第五學(xué)期）和2016級投資學(xué)專業(yè)學(xué)生共81人（大二年級教學(xué)班級、第三學(xué)期），總?cè)藬?shù)193人。

第二，調(diào)查分為兩個環(huán)節(jié)：

第一環(huán)節(jié)，在結(jié)合“海盜分金”進(jìn)行理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)講解前進(jìn)行隨堂問卷調(diào)查：

問A、按照理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)思考，選擇自己最傾向抽到幾號。

問B、對希望抽到的順序編號給定期望獲得的寶石數(shù)預(yù)估。

第二環(huán)節(jié)，講解后進(jìn)行隨堂問卷調(diào)查：

問C、理性經(jīng)濟(jì)人前提下，假設(shè)自己是2號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問D、理性經(jīng)濟(jì)人前提下，假設(shè)自己是3號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問E、理性經(jīng)濟(jì)人前提下，假設(shè)自己是4號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問F、理性經(jīng)濟(jì)人前提下，假設(shè)自己是5號，能否接受1號提出的【97、0、1、0、2】的分配方案。

問G、如果理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不成立，希望自己抽到幾號？

問H、如果理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不成立，假設(shè)自己是1號會提出什么分配方案。

二、調(diào)查結(jié)果分析

第一，在理性經(jīng)濟(jì)人前提下，問C中2號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案應(yīng)該是反對的，因?yàn)樵摲桨笡]有實(shí)現(xiàn)其效用最大化，并且1號被淘汰對自身效用最大化是最有利的，因此可以理解為該批學(xué)生并未認(rèn)真理解思考參與教學(xué)設(shè)計(jì)，對該批問卷不進(jìn)行最終有效問卷的統(tǒng)計(jì)。由于其占比較小，可以認(rèn)為對最終結(jié)論不足以構(gòu)成顯著性影響。

第二，問D和問E，在理性經(jīng)濟(jì)人前提下，3號和4號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案應(yīng)該是贊同的，因?yàn)槿绻?號被淘汰，2號提出的方案是可以預(yù)期并且3號和4號的效用滿足會下降。該比例說明學(xué)生按理論假設(shè)對博弈過程進(jìn)行了反推并且理解理性經(jīng)濟(jì)人前提下博弈均衡達(dá)成。

第三，從問G的調(diào)查結(jié)果可以非常明顯發(fā)現(xiàn)，考慮理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不成立，盡管已經(jīng)充分理解了理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的最優(yōu)均衡，1號的選擇人數(shù)并沒有上升，反而還下降了。

第四，問E和問F，有趣的是，基于理性經(jīng)濟(jì)人前提，4號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案和5號對于1號提出的【97、0、1、0、2】的分配方案應(yīng)該選擇是沒有差異的，而調(diào)查結(jié)果說明4號支持人數(shù)大大高于5號的支持人數(shù)。并且從問G可以看到，如果理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不成立，希望抽到五號的人數(shù)相比問A的調(diào)查結(jié)果大幅度上升。

第五，問H，如果理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)不成立，已經(jīng)充分理解了理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的最優(yōu)均衡，假設(shè)自己是1號提出的分配方案與理性條件下差異巨大。對比【97、0、1、2、0】和【13，7、0、88.9、11.2、7.6】，明顯的差異性是分配方案中自己分配的寶石數(shù)明顯較低，而3號分配的寶石數(shù)較高。說明，著重傾向于拉攏3號“挑戰(zhàn)者”，而在分配方案中對于4號和5號，更傾向于拉攏前者。

第六，從問卷結(jié)果情況來看，沒有考慮到所有參與調(diào)查對象自身的風(fēng)險偏好，無法更準(zhǔn)確的描述其風(fēng)險的喜惡程度對于決策的差異化影響。

三、調(diào)查總結(jié)

第一，針對“海盜分金”的理性前提下的均衡能夠充分理解的基礎(chǔ)上，非理性給該命題帶來了明顯的不確定性影響，非理性的不確定性使分配方案遠(yuǎn)低于理性前提下的最優(yōu)分配方案，說明理性前提的效用邊際與非理性前提的效用邊際存在差異，而決策偏差正是基于博弈中存在確定性的非理性可能帶來的風(fēng)險。

第二，“海盜分金”中決策者的效用滿足包含了生命和財(cái)富，學(xué)生充分考慮到這兩種效用的滿足不同，按照Roy提出的理論，投資者會更傾向于“安全第一”法則，因此會設(shè)置最低可接受收益率（MAR），Roy稱之為“災(zāi)難性水平”。生命被學(xué)生視為更基礎(chǔ)的滿足，一方面說明其審慎思考并認(rèn)真參與，另一方面也便能理解為何在考慮到非理性風(fēng)險情況下，希望抽到5號的人數(shù)大幅度增加。由此也能理解問E問F中，4號支持明顯高于5號，因?yàn)?號在生命保障條件下，更有資本去反對1號的提案，因?yàn)樨?cái)富是唯一可能蒙受的最大效用損失，而4號恰恰不同。

第三，問A看出，對于理性前提的效用最大化，學(xué)生初始對基于自身效用的最大化與博弈環(huán)境下的效用最大化實(shí)現(xiàn)是存在偏差的，而了解博弈過程和方法后，由于確定性的非理性導(dǎo)致的不確定性，會進(jìn)一步充分考慮到非理性風(fēng)險的影響。非理性風(fēng)險與一般認(rèn)知的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險根本的不同在于，前者因?yàn)橥顿Y者差異性的客觀存在，而后者因?yàn)橥顿Y環(huán)境和投資標(biāo)的差異性的客觀存在。將非理性風(fēng)險納入風(fēng)險與收益的度量才能進(jìn)一步完善現(xiàn)代金融理論，也更加契合投資實(shí)際。

參考文獻(xiàn)

[1]AD Roy.SAFETY-FIRST AND HOLDING OF ASSETS.《Econometrica》，1952，20（3）：431-449.

[2]劉紅忠.投資學(xué)（第三版）.北京：高等教育出版社，2015.