孫佳珍

（中南財經政法大學會計學院）

表1 宏磊股份控股股東股權質押情況表

一、宏磊股份案例背景介紹

浙江宏磊銅業(yè)股份有限公司（簡稱宏磊股份）由宏磊集團于2007年12月29日整體變更設立而成，法定代表人為戚建萍。自2014年起，宏磊股份業(yè)績持續(xù)虧損，不斷遭遇法律訴訟、公開譴責、監(jiān)管處罰。從2015年開始，戚建萍家族開始逐漸減持手中股份，截至2016年4月，天津柚子資產管理有限公司（以下簡稱柚子資產）持有宏磊股份60 052 830股，持股比例達總股本的27.35%，成為公司第一大股東。公司控股股東由戚建萍、戚建華、戚建生、金磊、金敏燕變更為郝江波。

表2 宏磊股份主要原材料消耗量計算表

表3 宏磊股份主要產品生產損耗計算表

二、宏磊股份控股股東股權質押情況

宏磊股份原控股股東發(fā)生了多次質押，具體信息見表1。

2011～2015年，控股股東對宏磊股份的持股比例始終具有絕對優(yōu)勢，形成對宏磊股份的絕對控制權。自2012年以來，控股股東共發(fā)生了21次股權質押，反復質押、解押和再質押不但沒有使控股股東失去對公司的控制權，而且多次獲得了現金融資。股權質押本身并不一定說明股東存在侵占公司利益的目的，但如此頻繁和高比例的質押令人懷疑控股股東存在掏空動機。

三、宏磊股份控股股東掏空行為分析

（一）造假上市嫌疑

從宏磊股份2011年12月16日公布的招股說明書中披露的信息來看，其存在以下兩點造假嫌疑：

1．虛增毛利

宏磊股份的主要產品為漆包線和銅管材，漆包線的主要原材料是銅桿和絕緣漆，銅管的主要原材料是電解銅。二者的生產過程屬于物理加工，會損耗部分原材料，導致成品產量會小于原材料消耗量，但該過程相對穩(wěn)定，因此損耗率會基本保持不變或者在較小區(qū)間內浮動，不會有很大偏差。

表2和表3分別是宏磊股份2008年至2011年6月主要原材料消耗量計算表和主要產品生產損耗計算表。

從表2和表3可以看出，宏磊股份2008年至2011年6月，漆包線的生產過程中銅桿的損耗率大幅度下降，下降過度屬于很不正常的現象，在2011年上半年損耗率甚至為負，不符合物理加工應遵循的質量守恒原理。銅管的生產過程中電解銅的損耗也十分不穩(wěn)定，2009年與2008年相差約20%，2010年與2011年上半年也均為負損耗。且2008～2010年宏磊股份還生產了少量銅線及其他（未計入上表）也需要銅桿和電解銅作為原材料的產品。上述現象說明宏磊股份的招股說明書存在少算原材料消耗成本的可能性，從而虛增毛利，以使宏磊股份更有可能獲得上市機會。

2．客戶真實性

宏磊股份招股說明書披露，按銷售量排名其2008年和2010年前五名客戶均有伊戈爾電氣股份有限公司（以下簡稱伊戈爾），2008年和2010年銷售金額分別為7 440.49萬元和6 206.09萬元。

伊戈爾2017年9月發(fā)布的招股說明書中披露了其2014年至2017年6月原材料成本及向前五名供應商采購情況，表4和表5選列了其中銅材的占比及成本，采購內容為銅材的供應商情況。

表4 伊戈爾銅材成本計算表

從表4和表5可以看出，2014年至2017年每年伊戈爾采購的原材料銅材耗用成本占總成本比例穩(wěn)定在13%～15%，約6 500～8 000萬，其銅材第一大供應商采購量占銅材總采購量的比例在30%左右，約1 800萬～2 600萬。2017年伊戈爾招股說明書顯示，其2008～2017年生產規(guī)模和采購方式保持穩(wěn)定，則其銅材耗用量也大致相當，第一大銅材供應商采購量應大致在1 800萬～2 600萬，而根據宏磊股份披露的2008年和2010年分別向伊戈爾供應了7 440.49萬和6 206.09萬的銅材，達到了伊戈爾銅材采購額的80%～90%，這顯然與伊戈爾采用分散采購原材料的方式不相符合。

從以上疑點可以看出，宏磊股份的招股說明書中存在值得質疑的地方，說明宏磊股份控股股東可能存在虛假上市的動機，利用上市獲得大量融資，進而再通過股權質押、掏空公司等系列行為攫取公司和中小股東的利益。

（二）資金占用

控股股東及其關聯方對上市公司的非經營性資金占用情況主要通過其他應收款科目反映。圖1是宏磊股份2009年至2016年其他應收款的變動圖。

由圖1可知，宏磊股份2011年之前的其他應收款較為穩(wěn)定，基本維持在幾十萬至幾百萬之間，而在控股股東頻繁發(fā)生股權質押的2012～2016年，其他應收款數額急劇上升，最高在2012年達到了5.78億，年報中披露宏磊股份以票據形式進行籌融資，應收票據大部分被關聯方浙江宏磊控股集團有限公司（以下簡稱宏磊控股）和其他關聯方領取，占用應收票據資金合計為47 442.2萬元。因此導致其他應收款期末較初期大幅增長。2013年的下降與證監(jiān)會發(fā)出整改通知，責令公司立即停止上述行為，并向關聯方追索被占用的資金和利息有關。2013～2016年宏磊股份控股股東還多次因違規(guī)占用上市公司資金和未披露信息遭到公開譴責和罰款，宏磊股份也因未對違規(guī)事項進行及時披露而受到處罰。

控股股東股權質押前后，宏磊股份的其他應收款顯著變化，說明控股股東在股權質押之前對公司的資金占用是輕微的甚至不存在資金占用，但股權質押之后控股股東出現大量直接或間接的非經營性資金占用?？毓晒蓶|在股權質押下通過占用上市公司資金從而對公司進行掏空的行為十分明顯。

（三）關聯交易

1．2012年和2013年年報中披露了關聯方資產轉讓的事項，宏磊股份以自有資金收購浙江宏磊東南房地產開發(fā)有限公司持有的諸暨市宏潤小額貸款有限公司14%（以下簡稱諸暨宏潤）的股權。交易各方的關聯關系如圖2所示。

由圖2可知，浙江宏磊東南房地產受宏磊股份控股股東戚建萍控制。截止2012年3月31日，小額貸款公司凈資產561 174 670.28元；調整后全部權益評估值為684 000 000元，共支付95 760 000元。

而在2016年12月，諸暨宏潤14%的股權又被宏磊股份轉讓給浙江泰晟新材料科技有限公司（簡稱浙江泰晟），評估值為74 978 820元，比2012年減少20 781 180元。此時戚建萍家族已不再是宏磊股份的控股股東，但利用對浙江泰晟的控制權收購諸暨宏潤的股權，通過兩次關聯交易從中獲取利益。兩次評估值差異較大，說明第一次關聯交易存在非公允的可能性，控股股東在股權質押之后仍利用其控制權操控關聯交易，將公司的利益輸送到代表自身利益的集團之中。

2．戚建萍在退出宏磊股份后仍與浙江泰晟發(fā)生了多次關聯交易。宏磊股份連續(xù)多年被深交所公開譴責，不斷遭受法律訴訟和監(jiān)管處罰，控股股東戚建萍因在股權質押下掏空公司等行為被浙江證監(jiān)局認定為不適當人選，2016年4月戚建萍家族最終交出了宏磊股份的控制權。而浙江泰晟成立于2016年3月17日，此時戚建萍家族已將質押的股權基本完成解押并逐步進行轉讓，戚建萍家族可能通過浙江泰晟在退出宏磊股份后仍對其實施控制，從而進一步掏空。

圖1 宏磊股份其他應收款變動圖

圖2 關聯方資產轉讓交易關聯關系圖

（四）關聯擔保

1．擔保方為宏磊股份

擔保作為公司的或有負債，若關聯方無法按期償還，則會變成上市公司應承擔的現時負債，會對公司的財務狀況形成巨大壓力，并影響其經營業(yè)績。由表6可以看出， 2013～2016年宏磊股份為關聯方提供的擔?？傤~相比2011年和2012年顯著增加，即關聯擔保在控股股東股權質押前后發(fā)生了明顯變化，說明控股股東在股權質押下通過關聯擔保的行為對宏磊股份實行了掏空。

2．擔保方為宏磊股份控股股東

2011～2013年間，宏磊股份控股股東戚建萍、戚建生、金磊多次為浙江宏天銅業(yè)有限公司、江西宏磊銅業(yè)有限公司（以下簡稱江西宏磊）、宏磊控股等關聯方提供擔保。據年報和相關公告顯示，宏磊股份控股股東發(fā)生了多起股份被司法凍結和劃轉事件。

從上述事件可以看出，宏磊股份控股股東在股權質押下頻繁為關聯方提供擔保，關聯方多次發(fā)生到期未按時還款行為，控股股東因承擔連帶責任而被司法凍結公司股份。由前文可知，股東被凍結股份時其大部分股票處于被質押狀態(tài)。此時對控股股東而言，若股權價值低于償還貸款所需資金，控股股東可能會股權被司法凍結和劃轉，通過這種途徑侵占公司利益，從而對公司進行掏空。

（五）套現出逃

2015、2016年宏磊股份控股股東大比例轉讓股權，具體信息如表7。

從表7可以看出，除金敏燕是在2015年將其持有股權全部轉讓以外，其余控股股東均在2016年3月和4月集中性轉讓股權，成交價格為27元/股，此時宏磊股份處于停牌期，停牌前最后一個交易日即2015年11月16日的收盤價為23.84元/股。宏磊股份自上市至2015年11月17日停牌之前，股價超過27元/股的時間不足一個月，由此可見，宏磊股份控股股東轉讓股權的成交價格較高，共套現35億離場。股權價值高于償還債權人貸款的金額[1]，因此控股股東選擇贖回質押的股權再將其轉讓給其他質權人而并未直接將股權變相轉讓給銀行。

表7 宏磊股份控股股東股權轉讓情況表

四、宏磊股份控股股東掏空行為經濟后果分析

宏磊股份控股股東對公司不斷的利益侵占，導致公司財務狀況不斷惡化，表8羅列了宏磊股份2008～2015年利潤表中的主要指標。

從表8可以看出，2008～2016年宏磊股份的營業(yè)總收入總體呈現增長的趨勢，但是營業(yè)總成本的增長超過了總收入的增長，甚至在2013～2016年成本總額高于收入總額，進而導致了營業(yè)利潤為負。2013、2015和2016年凈利潤仍為正數，主要是營業(yè)外收入的大幅度增加，據宏磊股份年報披露信息，這兩年營業(yè)外收入的異常增加主要來源于非流動資產處置利得。圖3是宏磊股份凈利潤和除去非經常性損益后的凈利潤變化圖。

宏磊股份于2011年在深交所上市，從圖3可以看出，以2011年為分界點，2011年以前宏磊股份的凈利潤呈穩(wěn)定地上升態(tài)勢，且非經營性損益對凈利潤的影響較小。而在2011年之后，雖然2013年和2016年宏磊股份的凈利潤有一定的回升，但其總體仍呈下降走勢，上市前后對比明顯，并且扣除非經營性損益后的凈利潤下降趨勢十分顯著，明顯非經營性損益對凈利潤的影響非常大。上市之后控股股東發(fā)生大量股權質押，迅速的業(yè)績“變臉”[2]充分說明了控股股東在股權質押下對公司的掏空行為使得宏磊股份的財務狀況不斷惡化。

五、防范上市公司控股股東股權質押下掏空行為的問題分析及對策建議

（一）削弱控股股東的掏空機會

股權質押本身不一定會對上市公司產生不利影響，但如果控股股東在質押時存在掏空機會，則其在質押后會對公司進行一系列的利益侵占行為[3]，或者質押后控股股東對公司進行利益侵占的成本降低，控股股東以股權作為擔保獲得了大額資金但仍具備對公司的控制權，這便于控股股東通過各種直接或間接的方式掏空公司[4]。

削弱控股股東的掏空機會可以從兩個方面入手，一方面是公司內部治理機構、公司中小股東、外部監(jiān)管機構以及債權人都加強對控股股東的監(jiān)督和對質押品的評估與監(jiān)管，對股權質押引起高度重視和關注，約束控股股東的行為，減少其掏空公司的機會；另一方面是增加控股股東掏空成本，一旦發(fā)現其存在掏空行為，應要求其承擔較高的利益侵占成本[5]，控股股東能從中獲取的利益減少，也會相應減少對公司的掏空。

（二）充分重視控股股東股權質押行為

股權質押和掏空行為不存在必然的因果關系，但上市公司控股股東頻繁并且高比例的股權質押向中小股東傳遞了預警信號，即控股股東有可能會對公司進行利益侵占或加大利益侵占的程度。但宏磊股份的中小股東沒有充分關注公司控股股東的質押行為，更沒有重視預警信號，采取要求控股股東披露質押用途及資金流向等措施來制約控股股東的行為從而保護自身利益[6]。

中小股東應當密切關注控股股東的動態(tài)，尤其是其當期頻繁或大比例質押股權時，應高度重視并積極采取措施，如公司應完整披露股東大會上相關提案內容，使外部股東能夠充分了解股東大會情況。同時可以考慮采用網絡通信等手段降低中小股東參與股東大會的成本以提高其對股東大會的參與度，使其有機會行使自己的權利并對公司的經營更加了解并提高話語權，在一定程度上制衡控股股東。

（三）完善公司內部治理結構

從表面看來，宏磊股份的治理結構[7]是較為完整并且符合基本制度要求。但實際上各個組織結構并沒有真正各司其職對公司的治理發(fā)揮良好作用也給控股股東的掏空行為提供可趁之機，公司屢屢發(fā)生的違規(guī)行為也使相關董事、監(jiān)事和管理人員受到處罰。

內部治理的完善除了應建立完整的組織架構外，更重要的是各組織應充分發(fā)揮其作用。股東大會應按照規(guī)定定期和不定期召開，遵循平等原則，保證全體股東特別是中小股東能夠充分行使自身權利；董事會應確保公司和股東利益最大化，獨立董事應積極參與決策，慎重審查公司的各項重大事項并發(fā)表獨立意見，董事會下的四大專門委員會應切實履行各自職責，加強公司內部控制；監(jiān)事會成員應有效監(jiān)督公司的重大事項、財務狀況、管理層的履職情況等并發(fā)表意見，維護公司和全體股東的利益。

（四）加強外部監(jiān)管力度

上市公司關于股權質押的公告中只披露了質押雙方、質押股數、質押時間等最基本的信息，但沒有披露質押的用途或者資金去向，控股股東缺少了約束則更容易掏空公司。另外，外部機構對公司違規(guī)行為的監(jiān)管也不夠及時，處罰力度相對較輕。

外部相關監(jiān)管機構應當完善股權質押的信息披露制度，要求質押人披露質押用途或資金去向等重要信息并對質押獲取的資金使用范圍作為限制性規(guī)定，對質押人后續(xù)的資金動向進行監(jiān)控，防止控股股東通過股權質押損害上市公司利益。同時外部監(jiān)管機構應加強對各公司資金占用、關聯交易、關聯擔保等行為的監(jiān)督，及時發(fā)現違規(guī)行為并進行完整披露和嚴肅處理并密切關注公司的整改措施。

主要參考文獻：

[1]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜．控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風險視角的研究[J]．管理世界，2016（05）．

[2]王斌，蔡安輝，馮洋．大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業(yè)績[J]．系統工程理論與實踐，2013（07）．

[3]李旎，鄭國堅．市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占[J]．會計研究，2015（05）．

[4]鄭國堅，林東杰，張飛達．大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據[J]．管理世界，2013（05）.

[5]鄭國堅．大股東股權質押、占款與企業(yè)價值[J]．管理科學學報，2014（09）．

[6]唐建新，李永華，盧劍龍．股權結構、董事會特征與大股東掏空——來自民營上市公司的經驗證據[J]．經濟評論，2013（01）．

[7]譚燕，吳靜．股權質押具有治理效用嗎?——來自中國上市公司的經驗證據[J]．會計研究，2013（02）．