李 賽

(南京大學(xué))

一、引言

我國從2005年開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，解決上市公司流通股和非流通股之間股權(quán)割據(jù)的問題，至2006年底股改工作基本完成。隨著股票全流通時(shí)代的到來，大股東的獲利機(jī)制也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，大股東在二級市場的減持套現(xiàn)開始成為新的資本利得方式。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007～2016年間，A股市場減持公司數(shù)從最初的637家增加到1 137家，套現(xiàn)金額也從902億增加至2 875億，其中2015年達(dá)到峰值4 634億。2015年6月，樂視網(wǎng)實(shí)際控制人賈躍亭先生減持套現(xiàn)約25億，一時(shí)將大股東減持行為引向風(fēng)口浪尖。中央財(cái)大劉姝威教授更是公開發(fā)表樂視財(cái)務(wù)分析報(bào)告，指出其經(jīng)營狀況出了問題，并表示證監(jiān)會應(yīng)對上市公司大股東減持行為進(jìn)行嚴(yán)格限制，以保護(hù)中小投資者利益。根據(jù)信號傳遞假說，大股東減持行為向外界傳遞了公司經(jīng)營前景不佳的信號。的確，大股東作為內(nèi)部人掌握著大量的經(jīng)營信息，其減持行為可能意味著公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)惡化。而目前的文獻(xiàn)研究多集中于減持行為的市場效應(yīng)分析，即股價(jià)的超額收益情況，鮮有針對公司后續(xù)期經(jīng)營績效的持續(xù)追蹤，基于此，本文嘗試建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，將大股東減持與企業(yè)未來3年經(jīng)營績效進(jìn)行統(tǒng)一分析，從而檢驗(yàn)大股東減持行為是否具有信號作用并分析其預(yù)測的持續(xù)性。筆者認(rèn)為，本文的研究結(jié)論對于監(jiān)管層減持規(guī)章的制定可能具備一定的理論價(jià)值，同時(shí)對于投資者而言，本文的研究結(jié)論亦對其投資決策制定提供了一定的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于大股東減持行為的研究，西方國家由于股權(quán)較為分散，直接相關(guān)研究較少，而多基于內(nèi)部人交易的視角，采用事件研究法計(jì)算事件發(fā)生前后股價(jià)的累計(jì)超額收益，從而分析內(nèi)部人行為的市場效應(yīng)。Givoly和Palmon（1985）通過對美國1973～1975年的內(nèi)部人交易事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能帶來超額報(bào)酬1；Lakonishok和Lee（2001）選取了美國三大證券交易所過去20年的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)，指出增持能帶來明顯的正向超額收益，而減持未能產(chǎn)生明顯超額收益2；Friederich、Gregory等（2002）則對倫敦證券交易所進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人行為均能產(chǎn)生超額報(bào)酬，但增持信號功能更強(qiáng)3。

國內(nèi)對于該問題的研究則集中于減持的動機(jī)分析和市場效應(yīng)研究。在動機(jī)分析方面，黃志忠、周煒、謝文麗（2009）通過建模指出，公司的高估值、低業(yè)績、巨額對外擔(dān)保以及大股東掏空行為是減持的幾大動因所在4；朱茶芬、陳超、李志文（2010）的研究表明，估值過高與業(yè)績前景差會引發(fā)大股東的強(qiáng)力減持，而股票市場的高波動風(fēng)險(xiǎn)會引發(fā)大股東的輕度減持5。在市場效應(yīng)研究方面，同樣多采用事件研究法，夏清華、李文斌（2009）通過對大小非解禁減持的研究發(fā)現(xiàn)，減持公告當(dāng)天公司股價(jià)有顯著的負(fù)向超額收益，且與公司業(yè)績相關(guān)性不大6；洪登永、俞紅海（2009）通過對滬深兩市高管交易行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無論從短期還是長期視角，高管增持均能產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng)，而減持產(chǎn)生負(fù)向財(cái)富效應(yīng)7；朱茶芬、陳超、李志文（2010）指出減持公告前后股價(jià)累計(jì)超額收益先升后降，呈倒V型8；吳育輝、吳世農(nóng)（2010）對深交所的研究表明減持前后30個(gè)交易日股價(jià)超額收益由正轉(zhuǎn)負(fù)9；曹曉麗、劉瑞均（2012）則證實(shí)了大股東對中小股東的掠奪效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板依然存在10。綜合來看，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界對大股東減持行為形成的較一致的結(jié)論是：大股東通常基于公司估值過高或業(yè)績前景不佳等信號進(jìn)行減持，減持公告后股價(jià)財(cái)富效應(yīng)急劇下降。

但總的來說目前國內(nèi)外研究仍集中于減持的市場效應(yīng)分析，時(shí)間窗口較短，缺乏對減持企業(yè)未來長期經(jīng)營績效的追蹤探究，且國內(nèi)研究期多集中于股改結(jié)束后幾年，時(shí)間跨度較短，不具代表性。

基于此，本文嘗試在以下幾個(gè)方面作出可能的改進(jìn)：

1.模型改進(jìn)，通過引入滯后期變量構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，將大股東減持與企業(yè)未來3年經(jīng)營績效納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，從而分析大股東減持行為是否具有業(yè)績預(yù)測的信號作用并分析其持續(xù)性。

2.數(shù)據(jù)更全面，本文將研究期設(shè)定于股改結(jié)束后2007～2016年10年時(shí)間，包含了全流通時(shí)代的樣本，將大股東減持行為放在更長的時(shí)間視野上去檢驗(yàn)，更具嚴(yán)謹(jǐn)性。

表1 樣本分行業(yè)統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

股權(quán)分置改革為大股東減持提供了制度性條件，前文提到至2006年底我國股改工作基本完成，故本文研究期從2007年開始至2016年，研究對象為民營企業(yè)（Wind公司屬性分類），因國有股股東受政策影響較大，不具備完全的自主性。此外，為了研究對象聚焦，將大股東限定于民營企業(yè)第一大股東，我們認(rèn)為民企第一大股東多為公司的創(chuàng)始股東，具備絕對的信息優(yōu)勢，因而對其行為決策的探究更具指導(dǎo)意義。本文對以下樣本進(jìn)行了剔除：（1）被ST或*ST的公司；（2）金融業(yè)公司；（3）樣本期內(nèi)增持和減持行為幾近相抵的公司。同時(shí)對第一大股東在同一年度內(nèi)的多次增減持行為進(jìn)行合并計(jì)算，得到每年度減持凈值，最后共得到上述10年間發(fā)生大股東減持行為的620家民營企業(yè)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，產(chǎn)生6 200條記錄（若當(dāng)年無減持行為發(fā)生，減持值為0），所有數(shù)據(jù)均來自Wind金融資訊，采用的統(tǒng)計(jì)軟件包括Excel2010、Stata14等。

首先，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分行業(yè)和分年度的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1、2所示。由表1可知，減持民營企業(yè)的行業(yè)集中現(xiàn)象比較明顯，有70.8%的減持民企來自制造業(yè)，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比11.6%，占比最少的是綜合和住宿餐飲業(yè)，各占0.3%。

表2則列示了減持樣本的分年度統(tǒng)計(jì)，可以看出自2007年以來民營企業(yè)減持行為逐年增多，并在12年之后迎來井噴，2014年減持民營企業(yè)數(shù)達(dá)到近十年最高點(diǎn)。

表2 樣本的分年度統(tǒng)計(jì)

表3 變量定義

（二）研究假設(shè)與模型構(gòu)建

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在市場經(jīng)濟(jì)活動中，每類人擁有信息的數(shù)量和質(zhì)量是不同的，這影響了他們的決策行為，掌握信息較多的人往往處于優(yōu)勢地位，而掌握信息較少的人往往處于劣勢地位，這種現(xiàn)象稱為信息不對稱，它可能導(dǎo)致逆向選擇，即在市場交易中一方利用自己的信息優(yōu)勢使自己受益同時(shí)讓對方受損?！皺幟适袌觥崩碚摚ˋkerlof,1995）中，賣方了解二手車的真實(shí)信息，而買方不了解，賣方會以次充好，買方則希望以市場平均價(jià)格成交，這就導(dǎo)致高質(zhì)量的二手車退出市場，進(jìn)而劣幣驅(qū)逐良幣11。針對逆向選擇問題，一個(gè)解決方案是進(jìn)行信號傳遞，即具有信息優(yōu)勢的一方通過采取某種行動向信息劣勢方傳遞相關(guān)信息，信息劣勢方接收信號并據(jù)此調(diào)整自己的行為，從而改善信息不對稱?；诖?，學(xué)界提出了信號傳遞理論，最初由Michael Spence（1973）用于解釋勞動力市場12，隨后西方學(xué)者將其運(yùn)用于資本市場以解釋該市場中的信息不對稱。在資本市場中，內(nèi)部人擁有大量的公司經(jīng)營信息，并且對行業(yè)的未來把握更為確定，而外部投資者無法及時(shí)獲得大量可靠的公司信息，由此Leland和Pyle（1977）指出，內(nèi)部人持股行為可以看作是向外界傳遞本公司質(zhì)量的一種“信號”，當(dāng)公司質(zhì)量較高時(shí)，內(nèi)部人愿意增持股份，而當(dāng)公司質(zhì)量較低時(shí)，內(nèi)部人更愿意出售股份13，Welch（1989）同樣指出壞公司愿意出售股份，因?yàn)槟７赂哔|(zhì)量公司的成本是高昂的，包括偽裝成本和被識破后的懲罰成本，因而其更好的選擇是直接承認(rèn)自己是差的14。

基于上述分析我們發(fā)現(xiàn)，大股東減持行為可能意味著公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)了問題。為了檢驗(yàn)我國資本市場上的大股東減持行為是否具有業(yè)績預(yù)測的信號功能，我們對A股上市公司減持后的經(jīng)營績效進(jìn)行了持續(xù)追蹤，首先作出如下兩個(gè)研究假設(shè)：

H1：大股東減持上市公司股份時(shí)，公司未來經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。

H2：同等條件下，大股東減持力度越大，即減持比例越高，公司未來經(jīng)營業(yè)績下降越多。

依據(jù)上述假設(shè)，我們設(shè)計(jì)如下變量：

1.被解釋變量——凈資產(chǎn)收益率（ROE）

本文研究大股東減持后企業(yè)未來經(jīng)營績效的變化，將經(jīng)營績效作為被解釋變量，用凈資產(chǎn)收益率（Roe）來衡量，以扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤除以加權(quán)平均股東權(quán)益來計(jì)算。

2.解釋變量——減持變量（Sell）

設(shè)置減持變量為解釋變量，包括啞變量和數(shù)值變量，減持啞變量為Event，若當(dāng)年發(fā)生大股東減持行為，取值1，否則取值0；數(shù)值變量（Per）為大股東減持?jǐn)?shù)量占總股本的比例，若一年內(nèi)同時(shí)有增減持行為發(fā)生，取兩者凈值，若當(dāng)年無減持行為發(fā)生取值0。對減持變量進(jìn)行滯后期處理，減持變量當(dāng)年變量為Selli,t，滯后一、二、三年的減持變量分別為Selli,t-1、Selli,t-2、Selli,t-3。

3.控制變量

基于已有研究，本文對可能影響凈資產(chǎn)收益率的其他因素進(jìn)行了控制，這些控制變量包括：公司規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Conc）、資產(chǎn)負(fù)債率（Ratio）以及公司成長能力（Growth）等。最后本文亦對行業(yè)和年度變量進(jìn)行了控制，設(shè)置行業(yè)虛擬變量Ind，年度虛擬變量Year，其中行業(yè)分類采用證監(jiān)會門類行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融業(yè)共包括15個(gè)子行業(yè)。

由上述變量構(gòu)建如下動態(tài)面板模型：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，我們對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示。由表可知，減持啞變量的均值為0.1702，表示在全部6 200條觀測中有約17.02%的記錄有減持行為發(fā)生，在這1 055條減持記錄中（減持值大于0），大股東減持比例的均值為3.53%，標(biāo)準(zhǔn)差是3.60，最大值為35%；對所有發(fā)生過減持行為的民營企業(yè)來說，其Roe均值為11.71%，標(biāo)準(zhǔn)差是21.78；公司總資產(chǎn)均值為30.96億，第一大股東持股比例均值為33.14%，公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為40%，平均凈利潤增長率為18.85%。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 解釋變量和因變量的相關(guān)系數(shù)

接下來我們對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，如表5所示，可以看出減持變量與被解釋變量Roe之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且均在1%的水平下顯著。其中，Event1、Event2、Event3分別為減持啞變量Event的1、2、3期滯后項(xiàng)，由于減持?jǐn)?shù)值變量的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果與減持啞變量基本保持一致，故不再列出。從變量間相關(guān)系數(shù)來看，兩變量間相關(guān)系數(shù)最大值為0.4022，屬中等程度相關(guān)，大部分變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，故認(rèn)為變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（四）實(shí)證結(jié)果

為檢驗(yàn)研究假設(shè)1，我們將減持啞變量代入計(jì)量模型（1），回歸結(jié)果如表6 Panel A所示，可以看出，大股東減持上市公司股份時(shí)，公司當(dāng)年及下一年度經(jīng)營業(yè)績會出現(xiàn)明顯的下滑，具體來說，企業(yè)當(dāng)年Roe會比通常多下降2.11個(gè)點(diǎn)，后一年度Roe會比通常多下降2.19個(gè)點(diǎn)，且均在1%的水平下顯著，而減持后第二、三年公司的績效變化并不顯著。表明我國資本市場上的大股東減持行為具有業(yè)績預(yù)測的信號功能，研究假設(shè)1得到了驗(yàn)證，同時(shí)大股東作為自然人也具有一定的有限理性，其對短期內(nèi)的公司業(yè)績預(yù)判較準(zhǔn)，但對更遠(yuǎn)的未來，大股東的預(yù)測也具有局限性?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果顯示：公司規(guī)模和成長能力與公司Roe之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，表明通常情況下公司規(guī)模越大、成長能力越好，公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率水平越高；而資產(chǎn)負(fù)債率與公司Roe之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明負(fù)債水平增加，公司的凈資產(chǎn)收益率水平可能反而下降，此外，第一大股東持股比例的影響并不顯著，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司Roe之間可能不存在明顯的相關(guān)性。

為了繼續(xù)檢驗(yàn)研究假設(shè)2，我們又對減持行為作了量化分析，將減持?jǐn)?shù)量代入計(jì)量模型（2），同時(shí)作為對模型（1）回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 Panel B所示，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與模型（1）基本保持一致，說明（1）中結(jié)果具有穩(wěn)健性，同時(shí)假設(shè)2也得到了驗(yàn)證，大股東減持力度越大，企業(yè)未來經(jīng)營績效下降越多，具體來說，民營企業(yè)第一大股東減持時(shí)，每多減持1%的股份，企業(yè)當(dāng)年Roe多下降0.48個(gè)點(diǎn)，后一年Roe多下降0.49個(gè)點(diǎn)，且均在1%的水平下顯著，同樣的，減持后第二、三年企業(yè)的業(yè)績變化并不顯著，表明大股東減持行為的信號功能與其減持力度成正比，同時(shí)大股東作為自然人的有限理性依然存在。控制變量的回歸結(jié)果亦與（1）中保持了一致。

至此，研究假設(shè)1、2均得到了驗(yàn)證，接下來我們再通過樣本分組對模型進(jìn)行重新回歸，以進(jìn)一步探索大股東減持行為的信號功能。鑒于模型（2）對變量進(jìn)行了量化處理，更具嚴(yán)謹(jǐn)性，我們對（2）進(jìn)行重新回歸，設(shè)置股權(quán)集中度分組和年份分組。

首先，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，將全樣本劃分為股權(quán)集中組和股權(quán)分散組，通常認(rèn)為，第一大股東持股比例在30%以上為股權(quán)集中，故以此為分界點(diǎn)，將第一大股東持股比例在30%以下的樣本劃分為股權(quán)分散組，第一大股東持股比例在30%以上的樣本劃分為股權(quán)集中組，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6 Panel C 和Panel D所示，由此發(fā)現(xiàn)大股東減持行為的信號功能在組間發(fā)生了一些差異。在股權(quán)分散組，大股東每多減持1%的股份，公司當(dāng)年Roe多下降0.55個(gè)點(diǎn)，后一年度Roe多下降0.57個(gè)點(diǎn)，且均在1%的水平下顯著；而在股權(quán)集中組，大股東每多減持1%的股份，公司當(dāng)年Roe多下降0.36個(gè)點(diǎn)，后一年度Roe多下降0.30個(gè)點(diǎn)，且分別在1%和5%的水平下顯著?？芍獙τ诠蓹?quán)較分散的公司，大股東減持的信號功能更為強(qiáng)烈，我們認(rèn)為可能的原因如下：當(dāng)股權(quán)較集中時(shí)，大股東有更多的空間進(jìn)行減持操作，減持動因更加多樣化，高估值或者套現(xiàn)獲利等因素都可能成為其減持動因，因而減持信號功能有所減弱；而對于股權(quán)較分散組，大股東不愿輕易放棄上市公司的控制權(quán)及其所帶來的收益，對待減持更加慎重，因而減持信號功能表現(xiàn)更強(qiáng)。

上述回歸均對2007～2016年的大股東減持行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，那么大股東行為的信號功能在這段時(shí)間內(nèi)有沒有發(fā)生變化呢，變化趨勢又是怎樣的？接下來我們以年份分組回歸，嘗試對這個(gè)問題作出解答，由于模型中包含了3期滯后變量，我們以4年作為一時(shí)間段對模型進(jìn)行滾動回歸，以分析大股東行為信號功能的動態(tài)變化。從2007年開始，直至?xí)r間段滾動至最后一期，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 不同時(shí)間段滾動回歸結(jié)果

圖1 減持變量的滾動回歸結(jié)果

比較不同時(shí)間段減持變量的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)在所有年份分組中當(dāng)期及滯后一期變量的回歸系數(shù)均在1%或5%的水平下顯著，對其取絕對值，作圖1，可以看出隨著時(shí)間推移，減持變量回歸系數(shù)的絕對值逐漸減小，表明在前一個(gè)10年中，大股東減持行為的信號功能一直存在，但近年來其業(yè)績預(yù)測作用有所減弱。對于這個(gè)現(xiàn)象，可能的解釋如下：

1.信號功能減弱可能與整個(gè)行業(yè)周期下降有關(guān)，2007年之后，中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸減緩，全行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)不景氣，盈利能力有所下降，因而大股東減持行為信號功能自然弱化。

2.近年來大股東減持行為頻發(fā)，引發(fā)監(jiān)管層高度重視，多項(xiàng)減持規(guī)定陸續(xù)出臺，對大股東行為形成了一定抑制和規(guī)范。法律法規(guī)的限制也使得大股東無法在業(yè)績的最高點(diǎn)一次性完成出售計(jì)劃，因而信號功能被削弱。

四、結(jié)論與啟示

股權(quán)分置改革后，市場進(jìn)入了全流通時(shí)代。此后，大股東在二級市場的減持套現(xiàn)頻發(fā)，并成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，但目前的文獻(xiàn)研究多集中于減持行為的市場效應(yīng)分析，缺乏對大股東減持與企業(yè)未來經(jīng)營績效的關(guān)系探究，依據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，大股東持股行為向外界傳遞了關(guān)于公司質(zhì)量的某種“信號”，基于此，本文從基本面角度出發(fā)，追蹤了大股東減持后企業(yè)未來經(jīng)營績效，并得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.大股東減持通常預(yù)示著企業(yè)未來經(jīng)營能力的下滑，具體來說，大股東減持時(shí)，企業(yè)當(dāng)年Roe會比通常多下降2.11個(gè)點(diǎn)，減持后第一年Roe會比通常多下降2.19個(gè)點(diǎn)，而減持后第二、三年企業(yè)的業(yè)績變化并不顯著，說明大股東減持行為具有業(yè)績預(yù)測的信號功能，同時(shí)，大股東作為自然人也具有一定的有限理性，其對未來的預(yù)判并不能持續(xù)太久。

2.大股東減持力度越大，企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)通常越差，具體來說，大股東每多減持1%的股份，企業(yè)當(dāng)年Roe多下降0.48個(gè)點(diǎn)，后一年Roe多下降0.49個(gè)點(diǎn)。同樣的，減持后第二、三年企業(yè)的績效變化并不顯著。說明大股東減持行為的信號功能與其減持力度成正比，同時(shí)大股東作為自然人的有限理性依然存在。

3. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，股權(quán)較分散公司大股東減持行為的信號功能更強(qiáng)，而股權(quán)較集中公司大股東減持行為的信號功能更弱，原因可能是股權(quán)較集中時(shí)大股東有更多的空間進(jìn)行減持操作，減持動因更加多樣化，因而信號功能有所減弱，而股權(quán)較分散時(shí)大股東不愿輕易放棄對上市公司的控制權(quán)，對待減持更加慎重，因而信號功能表現(xiàn)更強(qiáng)。

4.年份分組的滾動回歸發(fā)現(xiàn)，在上一個(gè)10年中，我國資本市場中大股東減持行為的信號功能一直存在，但近年來信號效應(yīng)有所減弱，原因之一可能是隨著行業(yè)周期下降，全行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)不景氣，大股東減持預(yù)測功能自然弱化，二是隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，大股東無法在最好的時(shí)機(jī)完成全部減持計(jì)劃，因而減持信號功能被削弱。

通過上述結(jié)論，我們得到了以下幾點(diǎn)啟示：

1.對監(jiān)管層而言，我們的研究證實(shí)了我國資本市場上大股東減持行為的信號功能。大股東憑借自身信息優(yōu)勢進(jìn)行的減持無疑給外部中小投資者帶來了極大損害，理應(yīng)受到嚴(yán)格監(jiān)管和限制，監(jiān)管層對此也表現(xiàn)了極大重視，陸續(xù)出臺多項(xiàng)減持規(guī)定，尤其是2017年上半年，證監(jiān)會再度公布減持新規(guī)，對大股東的減持?jǐn)?shù)量、減持方式和信息披露等要求都作了進(jìn)一步限制，以穩(wěn)定投資者預(yù)期，本文的研究亦證實(shí)了新規(guī)出臺的必要性。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，新規(guī)出臺后不久，又頻繁現(xiàn)出口子窖、分眾傳媒、海達(dá)股份等公司大股東的清倉式減持計(jì)劃，給市場的穩(wěn)定運(yùn)行帶來了不小的沖擊，筆者認(rèn)為，對于重要股東的清倉式減持計(jì)劃應(yīng)該成為監(jiān)管的下一個(gè)重點(diǎn)。

2.對投資者來說，大股東減持往往意味著公司經(jīng)營能力出現(xiàn)下滑，在面臨這類情況時(shí)應(yīng)高度警惕，尤其當(dāng)出現(xiàn)大股東的海量減持時(shí)，投資者更應(yīng)及時(shí)作出回應(yīng)措施以避免更大的風(fēng)險(xiǎn)損失。

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