陳國(guó)漢，張德生

（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

近年來(lái)在全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)一體化加速發(fā)展的背景下，我國(guó)乃至全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格變化劇烈。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)除受到傳統(tǒng)內(nèi)部因素影響外，還容易受到外部因素的沖擊，如國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)、股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、利率與匯率的變化、金融危機(jī)及貨幣政策等。因此，研究人員從內(nèi)部和外部因素對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)的深層原因進(jìn)行探討分析。其中大部分研究集中分析供求關(guān)系的變化，認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)由經(jīng)濟(jì)基本因素決定。例如，突發(fā)性的自然災(zāi)害、國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展政策的調(diào)整、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上升等因素導(dǎo)致主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量下降；同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的變化、不適當(dāng)?shù)霓r(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策都起到了推波助瀾的作用。部分文獻(xiàn)作者則對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成過(guò)程中“金融化”作用進(jìn)行探析，認(rèn)為全球大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，主要是投機(jī)因素的大量存在而推高了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，全球各主要大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)已進(jìn)入“金融化”。

天然橡膠是重要的大宗農(nóng)產(chǎn)品之一，廣泛應(yīng)用于交通運(yùn)輸業(yè)、國(guó)防、醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，是重要的工業(yè)原料，是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要戰(zhàn)略資源。我國(guó)不僅是世界第一大天然橡膠消費(fèi)國(guó)，同時(shí)也是第一大天然橡膠進(jìn)口國(guó)。根據(jù)《2013—2016年全球及中國(guó)天然橡膠產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》，我國(guó)2013年天然橡膠消費(fèi)415.6萬(wàn)t，占全球的34.9%，同年我國(guó)橡膠產(chǎn)量為85.6萬(wàn)t，只占全球的7.3%；2014年消費(fèi)更高達(dá)476萬(wàn)t，占全球的39.1%，而當(dāng)年我國(guó)的天然橡膠產(chǎn)量只有86.5萬(wàn)t，占全球產(chǎn)量的7.1%?？梢?jiàn)我國(guó)天然橡膠的供需嚴(yán)重失衡。自2005年始，我國(guó)開(kāi)始大量種植天然橡膠，但是受種植氣候、地域等條件限制，國(guó)內(nèi)適合用于天然橡膠的土地非常有限，通過(guò)增加國(guó)內(nèi)橡膠種植面積來(lái)提高天然橡膠產(chǎn)量以滿足國(guó)內(nèi)自給行不通。同時(shí)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)天然橡膠的需求也隨之增加，因此在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)天然橡膠很難達(dá)到自給自足，對(duì)進(jìn)口橡膠的依賴程度將進(jìn)一步加深。

國(guó)際天然橡膠市場(chǎng)近年來(lái)受各種因素影響，導(dǎo)致不穩(wěn)定因素增多和價(jià)格波動(dòng)加劇，這種劇烈的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)一步影響了世界天然橡膠生產(chǎn)與消費(fèi)，同時(shí)使得國(guó)內(nèi)天然橡膠產(chǎn)業(yè)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重阻礙我國(guó)天然橡膠產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)上游天然橡膠種植者來(lái)說(shuō)，種植收益變得不穩(wěn)定，尤其當(dāng)橡膠價(jià)格下跌時(shí)，以種植天然橡膠為主要收入來(lái)源的種植戶損失尤為慘重； 當(dāng)價(jià)格低于成本時(shí)，規(guī)模較小的種植戶會(huì)出現(xiàn)停割、停產(chǎn)現(xiàn)象；當(dāng)橡膠價(jià)格長(zhǎng)期處于低位時(shí)，種植戶會(huì)大面積砍伐膠園改種其他經(jīng)濟(jì)作物。而天然橡膠的生產(chǎn)周期特點(diǎn)決定膠園一旦被砍就很難恢復(fù)，尤其對(duì)個(gè)體種植戶情況更嚴(yán)重。此外，對(duì)于下游橡膠加工業(yè)來(lái)說(shuō)，膠價(jià)不穩(wěn)、產(chǎn)量不穩(wěn)使得企業(yè)生產(chǎn)成本上漲，利潤(rùn)下滑嚴(yán)重。而且天然橡膠屬于基礎(chǔ)工業(yè)原料，與下游許多產(chǎn)業(yè)高度關(guān)聯(lián)，形成很長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，因此其價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)，即作為基礎(chǔ)原料的天然橡膠價(jià)格波動(dòng)將引起下游所有橡膠制品價(jià)格更劇烈的波動(dòng)，并傳導(dǎo)至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，不利于物價(jià)水平穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

孫娟等［1］對(duì)國(guó)際天然橡膠價(jià)格波動(dòng)因素進(jìn)行了分析，根據(jù)天然橡膠產(chǎn)品定價(jià)兼具商品屬性和金融屬性，分析了影響天然橡膠價(jià)格的因素，如供需關(guān)系、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、石油價(jià)格、金融市場(chǎng)、價(jià)格聯(lián)盟等，發(fā)現(xiàn)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)天然橡膠供需相對(duì)均衡，而價(jià)格波動(dòng)卻日益加劇，供需因素的變化雖然可以解釋天然橡膠價(jià)格變化走勢(shì)，但卻無(wú)法解釋價(jià)格波動(dòng)幅度。因此，影響國(guó)際天然橡膠價(jià)格的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，而不僅只有供需因素。近年來(lái)，一些大宗商品價(jià)格波動(dòng)情況與金融證券價(jià)格波動(dòng)相似，似乎存在一定的關(guān)聯(lián)性，一些學(xué)者提出了商品市場(chǎng)“金融化”的觀點(diǎn)嘗試解釋這種商品價(jià)格波動(dòng)與金融證券價(jià)格波動(dòng)的相似性，即認(rèn)為商品市場(chǎng)的價(jià)格劇烈波動(dòng)是因?yàn)榻鹑谫Y本進(jìn)入了商品市場(chǎng)，使得商品具備了金融屬性。在國(guó)外甚至有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為商品指數(shù)投資是商品期貨價(jià)格暴漲的主要推手［2-4］，他們認(rèn)為這些資本的進(jìn)入使得商品價(jià)格偏離由供需關(guān)系形成的正常波動(dòng)而產(chǎn)生泡沫，稱(chēng)此現(xiàn)象為商品市場(chǎng)的“金融化”。

盡管一些學(xué)者對(duì)我國(guó)商品市場(chǎng)金融化已經(jīng)有了較多探索，但大多數(shù)停留在理論分析階段，對(duì)商品市場(chǎng)金融化研究尚未深入，對(duì)商品價(jià)格是否存在“金融化”、金融因素對(duì)中國(guó)商品價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度等相關(guān)實(shí)證研究還極其缺乏。如何引導(dǎo)我國(guó)天然橡膠產(chǎn)業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中健康有序發(fā)展，是我們必須認(rèn)真研究的課題，需要對(duì)我國(guó)天然橡膠金融化程度有較為全面的認(rèn)識(shí)和了解。因此本研究探討分析天然橡膠市場(chǎng)的金融化問(wèn)題，定量測(cè)度我國(guó)天然橡膠市場(chǎng)金融化強(qiáng)度和市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)，以期為我國(guó)大宗商品金融化問(wèn)題的實(shí)證研究提供參考。

1 相關(guān)研究概述

商品金融化問(wèn)題由來(lái)已久，17世紀(jì)荷蘭出現(xiàn)的“郁金香泡沫”是一個(gè)典型實(shí)例，但截至目前對(duì)于“商品金融化”的嚴(yán)格定義各界還沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)外一些學(xué)者對(duì)金融化問(wèn)題研究較早，Greta［5］研究了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的金融化問(wèn)題，較早提出了金融化概念，并分析了經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象。John［6］認(rèn)為金融化現(xiàn)在成為資本主義社會(huì)的主導(dǎo)力量，是資本主義的新轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從生產(chǎn)轉(zhuǎn)到金融，并稱(chēng)金融化時(shí)資本主義的一個(gè)全新的階段，金融化導(dǎo)致了一種新的混合階段的資本主義的壟斷階段，稱(chēng)之為壟斷金融資本。Tang［2］研究發(fā)現(xiàn)，自21世紀(jì)初始，在商品市場(chǎng)的商品指數(shù)投資快速增長(zhǎng)的背景下，美國(guó)的非能源商品期貨價(jià)格與石油價(jià)格相關(guān)性日益增強(qiáng)，這種趨勢(shì)反映了大宗商品市場(chǎng)的金融化過(guò)程。Bü等［4］對(duì)美國(guó)的17個(gè)商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行分析，認(rèn)為在過(guò)去10年中商品市場(chǎng)金融化十分明顯，大宗商品和股票的回報(bào)率相互之間的相關(guān)性明顯上升。

張成思等［7］研究中國(guó)商品金融化分層時(shí)，對(duì)商品金融化的定義進(jìn)行了梳理，基于微觀角度提出，當(dāng)商品價(jià)格不再僅受商品市場(chǎng)供求關(guān)系支配，并且呈現(xiàn)出與金融產(chǎn)品在資本聚集度和價(jià)格波動(dòng)模式上的相似性和相關(guān)性的現(xiàn)象，即為商品市場(chǎng)的金融化。它具有兩層含義：一是商品交易機(jī)制中金融屬性逐漸增強(qiáng)，致使商品的價(jià)格決定越來(lái)越不在于實(shí)體層面的供求因素，而進(jìn)入市場(chǎng)的資金量的大小則起到主要作用；二是金融化是一個(gè)趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定的演化過(guò)程，金融化商品的價(jià)格形成機(jī)制以及交易機(jī)制形成后，其價(jià)格波動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致金融化過(guò)程中斷，這個(gè)過(guò)程正常情況下是不可逆的。當(dāng)商品成為許多投資資金追求的對(duì)象，即存在通常所說(shuō)的“炒作”行為時(shí)，影響商品價(jià)格的因素增多，價(jià)格波動(dòng)不僅周期縮短而且波動(dòng)幅度也隨之加大，價(jià)格波動(dòng)的復(fù)雜性、不確定性、可變性明顯增加，這是商品金融化的主要表現(xiàn)。

天然橡膠既是大宗商品又是農(nóng)產(chǎn)品。李書(shū)彥［8］研究了農(nóng)產(chǎn)品金融化和貿(mào)易條件的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化雖然使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)劇烈，產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是農(nóng)產(chǎn)品金融化后的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)接軌，改善了農(nóng)產(chǎn)品的國(guó)際貿(mào)易條件。廖?。?］研究了金融化背景下中國(guó)糧食期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系，對(duì)金融化背景下糧食期貨市場(chǎng)的價(jià)格功能進(jìn)行了實(shí)證研究。田利輝等［10］使用 AVGMBEKK計(jì)量模型研究了大宗商品現(xiàn)貨定價(jià)的金融化以及美國(guó)化問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)商品市場(chǎng)受到金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的影響，股票指數(shù)是中國(guó)商品現(xiàn)貨價(jià)格收益率和波動(dòng)率的格蘭杰原因；相對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)商品現(xiàn)貨價(jià)格的影響更為嚴(yán)重和長(zhǎng)久。中國(guó)大宗商品定價(jià)不僅存在著金融化問(wèn)題，還顯現(xiàn)出美國(guó)化問(wèn)題。張成思等［7］使用因子分析和動(dòng)態(tài)計(jì)量模型對(duì)中國(guó)商品金融化分層與通貨膨脹驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，金融化程度越高的商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)和影響持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。祁華清［11］對(duì)中國(guó)糧食金融化進(jìn)行了測(cè)度和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在影響中國(guó)糧食價(jià)格的金融因素中，國(guó)內(nèi)因素所起的作用顯然小于國(guó)外因素的作用。羅嘉慶［12］就商品金融化及其傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行分析。通過(guò)比較期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間的資金流動(dòng)已嚴(yán)重超過(guò)了商品實(shí)物市場(chǎng)交易的總額，這表明實(shí)物交易已經(jīng)開(kāi)始被商品交易中的金融資本所統(tǒng)治。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)外價(jià)格傳導(dǎo)情況方面，中國(guó)鋼鐵和有色金屬市場(chǎng)表現(xiàn)較為理想，而農(nóng)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能都顯劣勢(shì)。尹力博等［13］對(duì)2006—2015年中國(guó)商品期貨市場(chǎng)與國(guó)際代表性股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)之間存在雙向信息溢出效應(yīng)，而在溢出方向上，國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)為顯著凈溢出。換言之，中國(guó)商品期貨市場(chǎng)存在金融化現(xiàn)象。徐光順 使用月度數(shù)據(jù)借助SVAR模型發(fā)現(xiàn)玉米市場(chǎng)金融化明顯，價(jià)格波動(dòng)周期變短，波動(dòng)幅度增大。錢(qián)煜昊等［15］研究了大豆期貨市場(chǎng)的金融化問(wèn)題，證明期貨市場(chǎng)金融化對(duì)期貨價(jià)格短期波動(dòng)的影響具有乘數(shù)效應(yīng)，國(guó)際投機(jī)基金的投機(jī)行為造成商品期貨市場(chǎng)價(jià)格短期波動(dòng)加劇的同時(shí)，對(duì)商品期貨市場(chǎng)中的實(shí)需投資者產(chǎn)生投機(jī)誘導(dǎo)，進(jìn)一步加劇期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)；而由于市場(chǎng)理性預(yù)期的存在，期貨市場(chǎng)金融化與投機(jī)誘導(dǎo)對(duì)商品期貨的長(zhǎng)期價(jià)格形成不存在顯著影響，商品期貨的長(zhǎng)期價(jià)格依然由實(shí)際供求關(guān)系主導(dǎo)。

目前商品金融化相關(guān)研究可分為三類(lèi)：一是商品金融化的理論研究，主要研究商品金融化的概念、現(xiàn)象描述、形成機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制等；二是商品金融化的經(jīng)驗(yàn)研究，主要使用各種計(jì)量模型來(lái)研究商品金融化的存在性、金融化強(qiáng)度以及溢出效應(yīng)等；三是以商品金融化為前提條件、背景或框架，研究商品市場(chǎng)的特征、商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等。通過(guò)分析現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于商品金融化研究存在以下幾點(diǎn)不足：（1）從研究對(duì)象來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)中多是針對(duì)國(guó)際大宗商品或某大類(lèi)商品的金融化問(wèn)題進(jìn)行探討，而對(duì)于具體某單一商品金融化問(wèn)題的研究還很欠缺；（2）從研究角度來(lái)看，文獻(xiàn)大多是基于股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)或者商品金融衍生品與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格互動(dòng)的探析，而對(duì)具體單一商品而言，還存在某些獨(dú)特金融因素的影響，但目前對(duì)結(jié)合具體金融因素的多視角分析有限。本研究參考尹力博等［13］提出的基于 VAR模型構(gòu)造溢出指數(shù)的方法，以天然橡膠作為研究對(duì)象，不僅關(guān)注天然橡膠現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)間的信息溢出，同時(shí)加入其他影響天然橡膠價(jià)格的金融因素，期望能盡量準(zhǔn)確地測(cè)度信息溢出的規(guī)模、強(qiáng)度、方向，并在此基礎(chǔ)上表明溢出影響在經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。

2 計(jì)量模型與數(shù)據(jù)

2.1 變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究實(shí)證分析基于以下假設(shè)：金融化程度越高，天然橡膠價(jià)格波動(dòng)受金融因素的作用越大。為此，我們選擇了5種可能影響中國(guó)天然橡膠價(jià)格的金融因素，包括美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)SPI、國(guó)際天然橡膠期貨價(jià)格IRF、國(guó)際原油價(jià)格OP、上證綜合指數(shù)SI、深圳成分指數(shù)SCI。選取國(guó)內(nèi)天然橡膠的現(xiàn)貨價(jià)格CRP和國(guó)內(nèi)天然橡膠期貨價(jià)格CRF。原始數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。我們根據(jù)驗(yàn)證模型所需和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的可獲得性，確定樣本區(qū)間為2011年1月～2017年4月的周數(shù)據(jù)，將每周最后一天的價(jià)格作為該周的觀測(cè)值，如果最后一天不是交易日或者數(shù)據(jù)缺失，則使用對(duì)應(yīng)周內(nèi)最近的交易日的價(jià)格作為觀測(cè)值。將變量序列取對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行差分，得到對(duì)數(shù)收益率序列，將其定義為周度收益率。

2.2 因子分析

本研究使用VAR模型構(gòu)造溢出指數(shù)測(cè)度中國(guó)天然橡膠金融化強(qiáng)度。對(duì)于VAR模型來(lái)說(shuō)，我們需要分析的變量眾多，VAR系統(tǒng)中包含的變量個(gè)數(shù)越多，則需要估計(jì)的系數(shù)越多，待估系數(shù)與變量的平方成正比，待估系數(shù)過(guò)多將使得樣本容量過(guò)小，增大估計(jì)誤差，降低預(yù)測(cè)精度。因此直接使用各變量序列進(jìn)行估計(jì)和檢測(cè)不具備可行性。因子分析可以將眾多變量序列之間相關(guān)程度高的多個(gè)序列進(jìn)行歸類(lèi)，因此本研究首先運(yùn)用因子分析方法對(duì)變量序列進(jìn)行降維，以期提取出不同的公因子，并給予公因子相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義。在此基礎(chǔ)上，再利用蘊(yùn)涵不同經(jīng)濟(jì)含義的公因子序列對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，從而獲取中國(guó)天然橡膠金融化的測(cè)度。

2.3 計(jì)量模型

首先建立一個(gè)不含外生變量的VAR（p）模型：

式中，yt為k維內(nèi)生變量，p為滯后階數(shù)。A1、L、Ap為要被估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt為擾動(dòng)向量，它們相互之間可以是同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)。

本研究處理平穩(wěn)性數(shù)據(jù)使用VAR模型，若按照對(duì)于非平穩(wěn)的時(shí)間序列經(jīng)過(guò)差分再建立VAR模型，往往會(huì)錯(cuò)過(guò)許多有用信息，也會(huì)使分析結(jié)果難以得到合理滿意的解釋?zhuān)诟髯兞恐g存在著協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們也可以建立VAR模型。確定VAR模型滯后期十分關(guān)鍵，對(duì)此目前的統(tǒng)計(jì)軟件提供了多種方法可以確定模型的滯后期，如 HQ、 LR、 AIC、 FPE、SBC 等，在檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)不一致時(shí)，次數(shù)最多的最優(yōu)滯后階數(shù)成為首選。

如果要把每一個(gè)金融變量預(yù)測(cè)誤差的方差分成來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)各金融變量的部分，我們需在VAR模型的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行方差分解，并將此歸因于來(lái)自各金融變量的溢出效應(yīng)。本研究參考尹力博等［13］提出的基于VAR模型構(gòu)造溢出指數(shù)。具體構(gòu)造如下：

首先對(duì)變量間溢出效應(yīng)進(jìn)行定義：變量對(duì)變量的溢出效應(yīng)被定義為yi的第H步預(yù)測(cè)誤差的方差受到來(lái)自yj部分的沖擊。其中i、j、H步表示VAR模型方差分解的期數(shù)，即預(yù)測(cè)誤差的時(shí)間跨度，這樣是為了更好地衡量變量間的溢出效應(yīng)和總溢出效應(yīng)。公式如下：

式中，σjj-1為第j個(gè)變量預(yù)測(cè)誤差的標(biāo)準(zhǔn)差形式，et為一個(gè)N×1的向量，其中第i個(gè)元素為1，其余元素為0。θij( H )為變量yj對(duì)變量yi的溢出效應(yīng)。

3 實(shí)證分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

本研究所有計(jì)算使用Stata14統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行。對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行差分，得到對(duì)數(shù)收益率序列，簡(jiǎn)稱(chēng)為收益率，即美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率RSPI、國(guó)際天然橡膠期貨價(jià)格收益率RIRF、國(guó)際原油價(jià)格收益率ROP、上證綜合指數(shù)收益率RSI、深圳成分指數(shù)收益率RSCI、國(guó)內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格收益率RCRP和國(guó)內(nèi)天然橡膠期貨價(jià)格對(duì)數(shù)收益率RCRF。表1給出了本文各變量的收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)量。從偏度統(tǒng)計(jì)量和峰度統(tǒng)計(jì)量可以看出，這些收益率序列具有典型的金融數(shù)據(jù)的 “尖峰厚尾”分布特征。從分布特征相似情況來(lái)看，中國(guó)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的收益率（RCRP，RCRF）與其他金融類(lèi)變量（RSPI，RSI等）所表現(xiàn)出的分布特征并無(wú)不同。同時(shí)，Jarque–Bera正態(tài)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（J-B統(tǒng)計(jì)量）以及與其相應(yīng)的概率P值結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明，中國(guó)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的收益率與其他金融類(lèi)變量在分布特征上的相似性，這可以初步說(shuō)明中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與金融市場(chǎng)具有相似性。

表1顯示采用ADF方法和PP方法來(lái)確定變量的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期用 AIC最小準(zhǔn)則確定，以保證殘差非自相關(guān)。從表1可知，各價(jià)格變量收益率序列均為平穩(wěn)序列。

表1 變量收益率描述統(tǒng)計(jì)

3.2 因子分析

為了有效減少變量個(gè)數(shù)，增加實(shí)證結(jié)果的可信度，將通過(guò)因子分析將多個(gè)變量序列之間存在相關(guān)程度高的序列進(jìn)行歸類(lèi)，對(duì)眾多序列提取出共同特征。本研究采取張成思等［7］的因子分析法抽取主成分因子，運(yùn)用因子分析方法對(duì)7個(gè)變量收益率序列進(jìn)行降維，以期提取出具有不同經(jīng)濟(jì)含義的公因子。

先對(duì)變量的收益率序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后進(jìn)行因子分析。KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.61，表明適合做因子分析。從因子分析的特征根和因子旋轉(zhuǎn)結(jié)果來(lái)看，提取3個(gè)因子的共同解釋能力為78.5%。綜合來(lái)看，所分析的這些變量收益率序列上確實(shí)出現(xiàn)了分類(lèi)集聚的特征。

從旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣（表2）可以看出，3個(gè)因子的區(qū)分非常明顯。因子1與上證綜合指數(shù)收益率RSI、深圳成分指數(shù)收益率RSCI的相關(guān)性最強(qiáng)，這兩個(gè)均為國(guó)內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)，故可以將因子1稱(chēng)為國(guó)內(nèi)金融因子，可以看作代表國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。因子2與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率RSPI、國(guó)際天然橡膠期貨價(jià)格收益率RIRF、國(guó)際原油價(jià)格收益率ROP的相關(guān)性最強(qiáng)，可以將因子2稱(chēng)為國(guó)際金融因子，代表國(guó)際金融市場(chǎng)。因子3與國(guó)內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格收益率RCRP和國(guó)內(nèi)天然橡膠期貨價(jià)格收益率RCRF的相關(guān)性最強(qiáng)，可以將因子3稱(chēng)為中國(guó)天然橡膠價(jià)格因子，代表中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)。

表2 因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣

表3 各因子得分的描述統(tǒng)計(jì)

表3展示了國(guó)內(nèi)金融因子 F1、國(guó)際金融因子 F2和中國(guó)天然橡膠價(jià)格因子 F3的因子得分的描述性統(tǒng)計(jì)量平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及模型建立的最優(yōu)滯后階 AIC等信息量指標(biāo)。根據(jù)ADF檢驗(yàn)，相關(guān)變量均在1%內(nèi)，已經(jīng)滿足VAR建模的平穩(wěn)性要求；對(duì) VAR模型的最優(yōu)滯后階選取，參考 FPE、 LLC、 LR、 AIC、 BIC 等信息指標(biāo)，根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則選擇模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。

3.3 VAR模型分析

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，建立一個(gè)國(guó)內(nèi)金融因子，國(guó)際金融因子和中國(guó)天然橡膠價(jià)格因子的VAR（1）模型。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，模型非常顯著，并且所有特征根根模的倒數(shù)都小于1，表明該VAR模型的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。模型具體估計(jì)結(jié)果如下：

通過(guò)基于VAR模型的方差分解，分解國(guó)內(nèi)金融因素和國(guó)際金融因素對(duì)中國(guó)天然橡膠價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，價(jià)格受金融因素影響的比重越高表明其金融化程度越高。供求基本面因素對(duì)天然橡膠價(jià)格的影響表現(xiàn)為天然橡膠價(jià)格滯后期對(duì)自身波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。本研究使用模型預(yù)測(cè)誤差的方差分解來(lái)構(gòu)造收益率溢出指數(shù)（表4）。

中國(guó)天然橡膠價(jià)格與國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融因子之間收益率溢出矩陣（表4）反映中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)之間收益率溢出效應(yīng)。其中列代表溢出的來(lái)源，行代表溢出的方向。如H = 1中（F3，F(xiàn)1）為2.65%，代表中國(guó)天然橡膠價(jià)格收益率1個(gè)單位的波動(dòng)有2.65%來(lái)自國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，主要是股票市場(chǎng)的沖擊，并且檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值（為節(jié)省篇幅未做報(bào)告）顯示，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著；（F1，F(xiàn)3）等于0.11%表示中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)收益率對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)收益波動(dòng)的影響為0.11%。表4還分別展示了中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)的收益率溢出效應(yīng)隨H步長(zhǎng)增加的變化，我們認(rèn)為這樣的選擇可以反映市場(chǎng)間的信息從最初溢出到最后溢出基本達(dá)到完全的過(guò)程，涵蓋短期溢出和相對(duì)長(zhǎng)期的溢出效應(yīng)。表4分別基于1周、2周和3周的溢出持續(xù)期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)際金融市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的收益率溢出效應(yīng)更強(qiáng)，并且是顯著的。國(guó)際金融市場(chǎng)，在所考察的3個(gè)溢出持續(xù)期中，對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的收益率溢出程度分別為7.21%、9.43%和10.66%；國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的收益率溢出程度分別為2.65%、3.63%和4.75%。說(shuō)明中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。

表4 中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與金融市場(chǎng)收益率溢出效應(yīng)程度（%）

從溢出方向上看，不論國(guó)際金融市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的溢出效應(yīng)均顯著，但是中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的反向溢出則不顯著，說(shuō)明中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)是單向的，即國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊影響中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)，但反過(guò)來(lái)則不成立。

4 結(jié)論與啟示

本研究采用基于VAR模型構(gòu)造溢出指數(shù)的方法，考察中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)及其時(shí)變特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)間存在顯著的單向信息溢出效應(yīng)，金融市場(chǎng)對(duì)天然橡膠市場(chǎng)單向溢出。（2）中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)間的信息溢出程度比較高，在第3期達(dá)到最大溢出，一般在15%左右。（3）在溢出方向上，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)為顯著的凈溢出。（4）相比較于國(guó)際金融市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)天然橡膠市場(chǎng)的信息溢出程度較低，且溢出效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果不理想。總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)存在顯著的金融化現(xiàn)象，金融化程度高，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，并且沖擊會(huì)持續(xù)。

上述結(jié)論對(duì)中國(guó)天然橡膠產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有重要啟示。從國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)天然橡膠市場(chǎng)的影響來(lái)看，中國(guó)的天然橡膠市場(chǎng)金融化顯著，金融化將對(duì)產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生重要影響。天然橡膠市場(chǎng)金融化后，控制天然橡膠價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)變成金融力量，而不再由實(shí)體層面的供需雙方?jīng)Q定。從天然橡膠生產(chǎn)者的角度來(lái)看，原料價(jià)格反而要看期貨價(jià)格，即天然橡膠價(jià)格在產(chǎn)業(yè)鏈中從市場(chǎng)端向種植端傳導(dǎo)，廣大植膠戶只能被動(dòng)接受定價(jià)。植膠戶對(duì)天然橡膠價(jià)格無(wú)法形成合理的預(yù)期，從而無(wú)法合理安排生產(chǎn)投入。在天然橡膠產(chǎn)業(yè)基線調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)海南省天然橡膠的棄管現(xiàn)象非常嚴(yán)重。當(dāng)天然橡膠價(jià)格處于低位時(shí)，植膠戶便放棄撫管，化肥農(nóng)藥等生產(chǎn)資料少投入甚至不投入，而當(dāng)天然橡膠價(jià)格處于高位時(shí)，因?yàn)椴恢涝搩r(jià)格會(huì)持續(xù)多久，植膠戶的生產(chǎn)投入也相當(dāng)謹(jǐn)慎，即高價(jià)格不會(huì)刺激植膠戶高生產(chǎn)投入，但會(huì)刺激植膠戶高頻率割膠，縮短橡膠樹(shù)的豐產(chǎn)期?？梢?jiàn)喪失定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，不僅會(huì)挫傷天然橡膠生產(chǎn)者的積極性，還會(huì)傷害整個(gè)天然橡膠產(chǎn)業(yè)。

綜上所述，一方面，宏觀政策制定者需要有定價(jià)話語(yǔ)權(quán)的大國(guó)思維，大宗商品的定價(jià)權(quán)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，中國(guó)政府應(yīng)大力發(fā)展期貨市場(chǎng)，爭(zhēng)奪定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，捍衛(wèi)核心經(jīng)濟(jì)利益。另一方面，政府需要對(duì)天然橡膠產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃，逐步淘汰落后的生產(chǎn)方式，以資本化和規(guī)?；瘧?yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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