代軍 鄭琴

【摘 要】 流動性除了具有賬面價值外，還蘊(yùn)含著保險期權(quán)價值，能夠幫助企業(yè)避免因流動性不足引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險，因此合理地評價流動資金的保險價值對企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。文章以房地產(chǎn)企業(yè)為例，創(chuàng)新地運(yùn)用B-S模型計算流動性的保險期權(quán)價值，并通過比較流動比率與流動性保險期權(quán)價值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：在一定范圍內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)的流動比率與單位流動性的保險期權(quán)價值呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，且存在提升流動性保險期權(quán)價值的最優(yōu)現(xiàn)金比率，房地產(chǎn)企業(yè)需要根據(jù)流動性的保險期權(quán)價值，動態(tài)地調(diào)控現(xiàn)金持有量的最優(yōu)規(guī)模。

【關(guān)鍵詞】 流動性； 保險期權(quán)價值； 最優(yōu)現(xiàn)金規(guī)模； 破產(chǎn)風(fēng)險

【中圖分類號】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0027-04

一、引言

自2017年以來，為貫徹“房子是用來住的，不是用來炒的”方針，全國各地主要圍繞限貸、限購和限售三個方面對購房需求加以全方位的限制。高壓調(diào)控政策勢必造成房地產(chǎn)市場需求的大幅縮減，最終導(dǎo)致部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動資金陷入極度緊張。大量實務(wù)表明，流動性在不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)生命周期的不同階段發(fā)揮著不同的功能。目前研究流動性持有量的理論文獻(xiàn)較多，但是其中能夠?qū)⒘鲃有缘膬r值與規(guī)模相結(jié)合，并從實物期權(quán)角度研究企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金持有量的很少。

在房地產(chǎn)企業(yè)中流動性的穩(wěn)健程度對于企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力都至關(guān)重要。國內(nèi)外學(xué)者在此方面進(jìn)行了較為深入的研究。Katia and Luciana[ 1 ]主要針對房地產(chǎn)企業(yè)資金回流速度較慢以及流動性較低的特點，認(rèn)為持有一定的現(xiàn)金流會賦予企業(yè)選擇投資的機(jī)會，這種選擇權(quán)可以視為一種期權(quán)，并且得出企業(yè)在不同的發(fā)展階段為維持穩(wěn)定的盈利能力應(yīng)該動態(tài)地調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有量。宋王靜和施徐景[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營業(yè)績有明顯的正相關(guān)關(guān)系。胡玲和張志宏[ 3 ]則認(rèn)為，市場融資結(jié)構(gòu)變化會影響現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

較早研究流動性期權(quán)價值的是John R[ 4 ]，他在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用風(fēng)險中性原理計算出現(xiàn)金流期權(quán)價值。Cyrus A[ 5 ]考慮了現(xiàn)金流的期權(quán)價值，認(rèn)為企業(yè)在面臨融資約束和經(jīng)營風(fēng)險的情況下，為降低風(fēng)險和增強(qiáng)償債能力，有必要使其現(xiàn)金流維持在較高水平。Michael Kisser[ 6 ]通過實證研究計算出現(xiàn)金流的期權(quán)價值，并根據(jù)期權(quán)價值的大小判斷企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。

關(guān)于現(xiàn)金流的功能對企業(yè)價值的影響，國內(nèi)學(xué)者也有所突破。鄭凌云[ 7 ]以“為什么用期權(quán)方法來研究公司流動性定價”為視角，明確將流動性期權(quán)分為流動性投資期權(quán)和流動性保險期權(quán)，并用不同的方法分別計算出這兩種期權(quán)的價值。曾林陽[ 8 ]在鄭凌云研究成果的基礎(chǔ)上，將流動性保險期權(quán)定價原理引入到具體行業(yè)中，并以深圳發(fā)展銀行為樣本對其流動性進(jìn)行實證分析。廖儉[ 9 ]運(yùn)用復(fù)合實物期權(quán)模型準(zhǔn)確地揭示了流動性價值的本質(zhì)，并且得出與傳統(tǒng)的NPV法相比，以期權(quán)視角考慮流動性價值能為企業(yè)提供一種合理的量化財務(wù)管理決策。杜金岷和黎昌貴[ 10 ]以實物期權(quán)和市場競爭之間的博弈為理論基礎(chǔ)，對企業(yè)現(xiàn)金定價方法進(jìn)行了創(chuàng)新。應(yīng)該指出的是，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已有從現(xiàn)金價值角度研究企業(yè)的最優(yōu)流動性規(guī)模，但是以行業(yè)特別是對流動性有著較高要求的房地產(chǎn)行業(yè)為背景，從流動性的期權(quán)價值角度探討行業(yè)最優(yōu)流動性規(guī)模的文獻(xiàn)仍然十分鮮見。有鑒于此，本文以保利地產(chǎn)為例，創(chuàng)新地從期權(quán)角度研究房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)流動性的保險功能價值，及其與流動比率間的變化規(guī)律，并在此基礎(chǔ)上探索該行業(yè)的最優(yōu)流動性規(guī)模。本文的研究為測算流動性價值提供了新的視角，尤其對企業(yè)合理地安排現(xiàn)金持有規(guī)模具有借鑒意義。

二、流動性保險功能及期權(quán)定價模型

（一）流動性保險功能

根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的資金流不能滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要時，通常會選擇外部融資、出售有價證券或者減少投資等方式滿足對現(xiàn)金的需求。然而，外部融資會受到金融市場信息不對稱、對企業(yè)自身條件要求較高等因素的限制，產(chǎn)生較高的融資成本，尤其是企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)時，更加難以獲取外部資金彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足。出售有價證券會產(chǎn)生較高的交易成本，而減少投資則會使企業(yè)喪失部分可以獲利的機(jī)會。因此，企業(yè)有必要為了維持正常經(jīng)營活動而持有一定量的現(xiàn)金流。很多企業(yè)正是由于資金鏈的斷裂而面臨破產(chǎn)的絕境。這些企業(yè)破產(chǎn)重組，除了部分是因為經(jīng)營管理不善外，更多是由于資不抵債，當(dāng)負(fù)債到期時企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)，而持有合適的流動性資金則能夠有效避免企業(yè)瀕臨破產(chǎn)的危機(jī)。

（二）流動性保險期權(quán)定價模型

為了準(zhǔn)確衡量流動性所發(fā)揮的保險功能價值，本文借鑒經(jīng)典的Black-Scholes（簡寫為B-S）期權(quán)定價模型進(jìn)行計算，并出于模型簡化的目的做了如下兩項假設(shè)：（1）融資約束假設(shè)。沿用經(jīng)典的優(yōu)序融資理論，企業(yè)會優(yōu)先采用外部融資滿足自身的投資資金需求，但是受到外部融資約束的限制，外部債權(quán)融資與投資很難在時間節(jié)點上做到完全的匹配，與此同時企業(yè)的股權(quán)內(nèi)部融資因為其稀缺性，也無法滿足企業(yè)全部的投資資金需求。（2）現(xiàn)金流量不確定性假設(shè)。由于市場行情和一些不可預(yù)測因素的存在，企業(yè)對于未來現(xiàn)金的持有量很難根據(jù)所在行業(yè)的市場狀況做出比較準(zhǔn)確的估計。

從期權(quán)角度來看，每份期權(quán)合約都存在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前市場價格和約定未來交割的執(zhí)行價格。企業(yè)持有流動性資產(chǎn)就能避免因破產(chǎn)清算而支付相應(yīng)的成本，即相當(dāng)于獲得了一筆相應(yīng)的收益，所以流動性保險期權(quán)的市場價格可以等價于避免清算發(fā)生的破產(chǎn)成本。此外，企業(yè)持有的流動性若不用于投資將產(chǎn)生機(jī)會成本，若投資過度則帶來短缺成本，因此持有流動性保險期權(quán)的執(zhí)行價格相當(dāng)于持有現(xiàn)金部分的機(jī)會成本和短缺成本。如果破產(chǎn)成本大于流動性的機(jī)會成本與短缺成本之和，則這一期權(quán)具有實值效應(yīng)，流動性保險期權(quán)將會被執(zhí)行，企業(yè)應(yīng)持有現(xiàn)金流；反之，則會被放棄執(zhí)行。由此可見，流動性保險期權(quán)可以看作一項歐式看漲期權(quán)，期權(quán)的實值越大越有可能得到執(zhí)行。

為計算流動性保險期權(quán)的價值需要確定企業(yè)的破產(chǎn)成本，破產(chǎn)成本也就是承擔(dān)破產(chǎn)清算所需的各項開銷。從企業(yè)的實際情況來看，破產(chǎn)成本來源于當(dāng)企業(yè)無法償還到期流動負(fù)債時，不得不按照流動性負(fù)債的金額變賣所有者權(quán)益。由于流動性負(fù)債的金額通常要小于企業(yè)的所有者權(quán)益金額，故從企業(yè)的角度來看會產(chǎn)生破產(chǎn)成本?？紤]到破產(chǎn)的發(fā)生具有或有性，因此破產(chǎn)成本可以看作一項執(zhí)行價格為流動負(fù)債、市場價格為所有者權(quán)益的歐式看跌期權(quán)。綜上所述，流動性保險期權(quán)的價值可以采用模型計算，計算公式如下：

具體參數(shù)含義如表1所示。

三、實證分析

本文選擇在上海證券交易所上市的房地產(chǎn)企業(yè)為對象。為保證研究結(jié)果的真實可靠，剔除了存在退市風(fēng)險的企業(yè)，保留了余下的83家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，并選取每家企業(yè)2007—2016年連續(xù)10年的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)，計算流動性的保險期權(quán)價值。本文先以保利地產(chǎn)為例，演示計算過程和實證結(jié)果，最后將83家房地產(chǎn)企業(yè)的流動性保險期權(quán)價值進(jìn)行匯總，進(jìn)而說明現(xiàn)金持有量與流動性保險期權(quán)價值的關(guān)系。具體計算過程如圖1所示。

（一）參數(shù)的確定

1.無風(fēng)險利率和期權(quán)到期日

無風(fēng)險利率是一種理想的收益率，是將資金投資于沒有風(fēng)險的投資對象所獲取的收益率。由于投資國債基本上不存在違約風(fēng)險，因此金融市場通常將國債利率作為無風(fēng)險利率。目前我國中長期的儲蓄式國債常見的到期期限分別為3年、5年和10年等。由于本文的研究對象是房地產(chǎn)行業(yè)流動資金保險期權(quán)的價值，房地產(chǎn)行業(yè)具有投資回收期限較長的特點，3年期限的國債利率不能與房地產(chǎn)行業(yè)的特點相匹配，而10年期限的國債利率容易受到通貨膨脹以及市場系統(tǒng)風(fēng)險因素的影響，所以本文選擇5年期限4月10日的憑證式國債利率4.22%作為無風(fēng)險利率。

2.破產(chǎn)成本

根據(jù)前文分析已知，破產(chǎn)成本可以看作執(zhí)行價格為流動負(fù)債、市場價格為所有者權(quán)益價值的歐式看跌期權(quán)。通過查詢保利地產(chǎn)的財務(wù)報表，獲取其近10年的流動負(fù)債和所有者權(quán)益金額，運(yùn)用對數(shù)收益率法計算得出所有者權(quán)益的年波動率為39.38%，然后運(yùn)用B-S期權(quán)定價公式計算破產(chǎn)成本的價值。

3.機(jī)會成本和短缺成本

流動性的機(jī)會成本是指企業(yè)持有的流動性資金用于其他投資決策所能獲得的最高收益。這里將企業(yè)正常經(jīng)營活動中的營業(yè)收益率作為流動資金的收益率，即企業(yè)流動性的機(jī)會成本。流動性短缺成本通常是自由現(xiàn)金流量不足以滿足經(jīng)營活動的需要而給企業(yè)造成的損失。一般而言，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺時，企業(yè)會通過流動負(fù)債來緩解流動性不足的壓力，因此短缺借款的利率可以作為短缺資金的成本率，即企業(yè)流動性的短缺成本。機(jī)會成本與短缺成本的計算結(jié)果如圖2所示。

4.流動性保險期權(quán)價值

流動性的保險期權(quán)價值直接運(yùn)用B-S的看漲期權(quán)價值公式計算得到，其中執(zhí)行價格為機(jī)會成本和短缺成本之和，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格為破產(chǎn)成本，其波動率經(jīng)計算為41.71%。運(yùn)用matlab軟件計算可得，保利地產(chǎn)連續(xù)10年流動性的保險期權(quán)價值以及單位現(xiàn)金流的保險期權(quán)價值如圖3所示。

由圖3易知，保利地產(chǎn)近10年的現(xiàn)金流期權(quán)價值增長顯著，表明現(xiàn)金流的保險價值總體較高；但是單位現(xiàn)金流的期權(quán)價值增長較為緩慢，且一直保持在[1.5，3]，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況穩(wěn)定。這與保利地產(chǎn)近年來的市場表現(xiàn)相一致。該企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中一直穩(wěn)居前列，為了維持持續(xù)的盈利能力，總在不斷地調(diào)節(jié)流動資金與流動負(fù)債的比例，使得單位流動資金的價值始終保持在合理的范圍之內(nèi)。

（二）流動性保險期權(quán)價值與現(xiàn)金比率關(guān)系分析

為保證實證研究結(jié)果的真實可靠，本文還對樣本內(nèi)全部83家上海證券交易所上市房地產(chǎn)公司的流動資金狀況做出統(tǒng)計。圖4為不同現(xiàn)金比率條件下的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量分布。由圖4可知，我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金比率多處于15%～35%之間，整體現(xiàn)金持有比例偏低。眾所周知，流動資金較少容易引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致企業(yè)正常的經(jīng)營活動受損，也會使企業(yè)錯失有利的投資機(jī)會，而過多的流動資金容易產(chǎn)生資金閑置，不能有效發(fā)揮流動資金的價值，因此企業(yè)需要合理控制現(xiàn)金比率。尤其針對房地產(chǎn)這一特殊行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)狀況下行時，流動資金更是關(guān)乎企業(yè)存亡，更應(yīng)該與同業(yè)的現(xiàn)金持有量水平作對比，明確本企業(yè)的現(xiàn)金持有量，避免在同業(yè)競爭中因現(xiàn)金流不足被淘汰出局。

合適的現(xiàn)金持有量對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。由于每家房地產(chǎn)上市公司面臨的外部市場環(huán)境以及內(nèi)部管理策略都不盡相同，因此很難確定一個最佳現(xiàn)金持有量水平可以滿足不同企業(yè)共同的長期穩(wěn)定經(jīng)營需求。企業(yè)必須根據(jù)不斷變化的市場競爭狀況及其自身發(fā)展的歷史與現(xiàn)狀，動態(tài)地調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有量。以本文選取的83家房地產(chǎn)上市公司為例，用現(xiàn)金比例衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平，可以得到不同現(xiàn)金比率與單位現(xiàn)金流保險期權(quán)價值的關(guān)系如圖5所示。

由圖5可知，現(xiàn)金比率總體上呈現(xiàn)出一種反向關(guān)系，即現(xiàn)金比率越高，單位現(xiàn)金的保險期權(quán)價值就越小。出現(xiàn)這一狀況的原因可做如下解釋：假設(shè)流動資產(chǎn)的規(guī)模不變，現(xiàn)金比率的上升是由于流動負(fù)債規(guī)模減少引起的，此時隨著現(xiàn)金比率上升，流動負(fù)債規(guī)模減少，企業(yè)總的破產(chǎn)成本出現(xiàn)下降，即看漲期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價值下降；而現(xiàn)金的機(jī)會成本不變，即看漲期權(quán)的協(xié)定價格保持不變，因此保險期權(quán)的總價值必然下降；由于此時企業(yè)的現(xiàn)金總量不變，則單位現(xiàn)金的保險期權(quán)價值必然會減少。

此外，觀察圖5還可知，在現(xiàn)金比例達(dá)到0.35后，進(jìn)一步提高現(xiàn)金比例所帶來的單位期權(quán)價值增加已變得不太明顯，因此針對我國房地產(chǎn)上市企業(yè)而言，合理的現(xiàn)金比例上限可以考慮在35%以內(nèi)，而這與圖4所顯示的房地產(chǎn)企業(yè)實際現(xiàn)金比率分布情況是一致的。

四、結(jié)論

本文選取上市公司保利地產(chǎn)為樣本，借鑒B-S期權(quán)定價模型對流動性保險期權(quán)的定價問題做出詳細(xì)的計算，并且通過具體的數(shù)據(jù)分析單位現(xiàn)金期權(quán)價值與現(xiàn)金比率之間的關(guān)系，得出隨著現(xiàn)金比率的不斷提高，單位現(xiàn)金期權(quán)價值逐漸減小的結(jié)論，這也說明現(xiàn)金比率保持在合適的范圍內(nèi)可以使流動性的保險功能得到最大程度的發(fā)揮，從而使企業(yè)在一定程度上避免破產(chǎn)清算的發(fā)生。這一結(jié)論對于企業(yè)的管理層也具有很強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金持有量多少的問題是企業(yè)管理者在經(jīng)營活動中面臨的不可避免的難題，流動性不足容易引發(fā)資金流斷裂而無法償還到期債務(wù)，從而陷入破產(chǎn)境地，流動性持有過多則會導(dǎo)致喪失較好的投資項目而帶來較高的機(jī)會成本，根據(jù)單位現(xiàn)金期權(quán)價值所發(fā)揮的保險功能，動態(tài)調(diào)整現(xiàn)金持有量的范圍能夠有效解決這一難題。

與現(xiàn)有的流動性定價研究方面的文獻(xiàn)相比較，本文的創(chuàng)新點在于結(jié)合實物期權(quán)定價理論，將單位流動性的保險期權(quán)價值與流動比率聯(lián)系起來，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，得出兩者之間存在反向相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)單位流動性的保險期權(quán)價值，動態(tài)地調(diào)整現(xiàn)金持有量的最優(yōu)規(guī)模。當(dāng)然，由于本文主要考慮流動負(fù)債這一因素的影響，計算結(jié)果與真實的流動性保險期權(quán)價值有所偏差，今后的研究可以在這方面進(jìn)行深入的改進(jìn)和創(chuàng)新。

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