中國社會科學院研究生院金融理論與政策課題組

自改革開放以來，我國經濟高速增長，以投資提升短期需求拉動經濟增長的模式早已為我國經濟結構性失衡的現狀埋下伏筆。近幾年，國內經濟進入新常態(tài)并處于承壓期，然而供給側改革的推動并未伴隨需求側的提振，企業(yè)經營業(yè)績出現一定下滑， 大量企業(yè)資不抵債，銀行不良貸款節(jié)節(jié)攀升。面對嚴峻的經濟現狀，國務院于2016年10月發(fā)布了《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》，從選擇轉股企業(yè)、防范道德風險、完善退出機制等方面對市場化債轉股進行引導，拉開了本輪市場化債轉股的序幕。2018年1月，國家發(fā)改委等七部委聯合發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，進一步拓寬了本輪市場化債轉股的實施方式、參與對象和轉股債權范圍，并鼓勵操作方式、資金籌集和企業(yè)改革方面的探索創(chuàng)新。本文總結了市場化債轉股在轉股對象的選擇、債轉股定價以及退出機制等方面存在的問題，并進一步結合陜煤化集團轉股案例，在總結其經驗的基礎上提出針對性對策。

現狀與短板

目標選擇

市場化債轉股的主要目標是具有良好發(fā)展前景、但現階段暫時處于債務困境的優(yōu)質型企業(yè)，包括以下三種類型：一是由于所處行業(yè)周期波動陷入債務困境，但有望逆轉的企業(yè)；二是戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域中，由于高負債導致財務負擔過重的成長型企業(yè)； 三是產能過剩的關鍵性企業(yè)以及有關國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。同時，企業(yè)自身需制定完善的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展目標、改革方案和改良計劃，并能夠保證良好的信用狀況。

雖然政策規(guī)定了本輪債轉股對象企業(yè)的類型，但在實際執(zhí)行過程中，政府、企業(yè)和商業(yè)銀行的道德風險與逆向選擇均會對債轉股對象的選擇產生影響。地方政府出于對本地區(qū)經濟體量及就業(yè)水平的考慮，或許會對銀行施加壓力，要求商業(yè)銀行對一些經營不善、產能過剩、發(fā)展前景堪憂的國有企業(yè)實施債轉股。而商業(yè)銀行作為營利性機構，有一定動機將部分正常類貸款或者不符合規(guī)定的不良貸款實施債轉股，通過市場化的方式將風險轉移給社會投資者，降低自身風險，繼而在公開市場上獲得更高的股權溢價。對企業(yè)來說，優(yōu)質企業(yè)為了獲得資金支持，享受債轉股的政策紅利，可能通過對財務及經營狀況進行篡改，使原本優(yōu)質的資產變?yōu)椴涣假Y產以滿足債轉股的條件并從中獲利；而“僵尸企業(yè)”可能通過刻意逃債或篡改企業(yè)財務及經營狀況，以求搭上債轉股的“便車”。如渤海鋼鐵、廣西有色和東北特鋼在推進債轉股方案時受到債權人的否決，原因是其有利用債轉股逃債的意圖，債權人認為被動接受成為股東很可能造成更大的損失。

銀行等實施機構難以辨別并篩選出符合政策規(guī)定的企業(yè)，若對不符合政策規(guī)定的企業(yè)進行債轉股，不僅有違市場化債轉股的初衷，同時會滋生更多的不良資產，使銀行甚至金融市場面臨更大的風險。因此，如何篩選合適的企業(yè)成為實施債轉股的首要問題。

定價機制

債轉股實行市場化原則，債轉股的轉讓、轉股價格及條件均按規(guī)定由利益相關者，即銀行、企業(yè)及第三方實施機構通過自主協(xié)商的方式制定，上市企業(yè)主要參考二級市場交易價格，非上市企業(yè)主要參考競爭性市場報價或其他公允價值，以使三方在融資決策制定過程中注重合理的資本結構選擇，在企業(yè)優(yōu)化業(yè)務結構、改善經營水平的過程中充分發(fā)揮互相監(jiān)督的利益競爭關系， 在退出轉讓時期利用市場化的評判手段合理滿足各方利益訴求。

然而，在實際實施中，債轉股的定價關系到各方利益，定價過高會損害銀行及投資者的利益，定價過低則有損債權人的利益。若由債權人聘請評估機構對債務人的資產進行評估，評估機構可能與債權人勾結，刻意壓低資產價值，使債務人受損。且評估本身存在著不確定性，例如對企業(yè)未來的發(fā)展、盈利能力等指標無法合理估計。目前，債轉股的市場化定價只能在評估的基礎上，由各參與方協(xié)商博弈決定。因此，建立相應的市場規(guī)則以解決債轉股的定價問題至關重要。

退出機制

債轉股作為商業(yè)銀行一種暫時性調節(jié)工具，其目的是降低企業(yè)負債率，減少自身的不良貸款，在企業(yè)經營業(yè)績轉好時擇時退出，以獲得股權溢價。根據政策規(guī)定，對于上市企業(yè)，債轉股股份可在遵守限售期等證券監(jiān)管的規(guī)定下依法轉讓退出；對于非上市企業(yè)，可通過企業(yè)上市或裝入上市公司，或鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出；對于未能達到上市或者業(yè)績要求的企業(yè)，則可以企業(yè)回購或基金份額轉讓的方式作為安全墊實現退出。

當前我國在債轉股的退出機制中仍面臨著以下問題：首先， 雖然我國資產證券化業(yè)務在近幾年發(fā)展迅速，但債轉股資產證券化率仍不高，股票市場對于該類股權的投資認可度不高，容易造成股權流動性不足；其次，對于轉股后仍經營不善的企業(yè)，實施機構會要求企業(yè)回購股票，屆時必定折價回購，而這會使企業(yè)再次陷入債務困境；最后，由于私募基金對轉股企業(yè)認識不足，投資非上市公司的債轉股積極性不高，使得股權轉讓困難。故優(yōu)化退出機制是各公司在進行債轉股時需要時刻關注的問題。

陜煤化集團案例分析

在本輪以去杠桿為目的的市場化債轉股行動中，煤炭行業(yè)的債轉股項目無論從數量還是協(xié)議規(guī)模上來講都遠居第一。本文選取陜西煤業(yè)化工集團（以下簡稱“陜煤化集團”）作為對象進行案例分析，以供其他進行債轉股的企業(yè)參考。

企業(yè)概述

陜煤化集團成立于2004年，屬于陜西地方龍頭企業(yè)，主要從事煤炭開采與洗選業(yè)，旗下有控股上市公司陜西煤業(yè)股份有限公司。截至其債轉股前，陜煤化集團資產規(guī)模達4371億元，在債轉股案例中規(guī)模居于前列，資產負債率高達79.63%，高于同期行業(yè)平均資產負債率69.89%近10個百分點。該公司凈利潤處于連年下降趨勢，并于2015年出現10.61億元的凈虧損。其存續(xù)債券平均隱含評級為AA，評級尚可，但相比市場上優(yōu)質企業(yè)債來說較低，暗示其融資成本較高，不過暫時未出現過債券違約情況。

模式創(chuàng)新

從合作模式上看， 陜煤化集團采取地方資產管理公司（AMC）和城商行合作的債轉股模式。不同于長城、華融、東方、信達四大國有AMC，地方AMC公司對地方企業(yè)的了解更加全面，處理債轉股問題能夠靈活應變，從而設計出適合當地企業(yè)的方案。2016年12月28日，陜煤化集團與陜西金融資產管理股份有限公司簽署了市場化債轉股合作框架協(xié)議，協(xié)議規(guī)模達400 億元，其中首期增資100億元，主要對陜煤化集團全資子公司榆北煤業(yè)有限公司進行債轉股。根據協(xié)議規(guī)定，北京銀行作為有限合伙人，陜煤化集團以及陜西金融資產管理股份有限公司作為一般合伙人，將分別出資80億元、10億元和10億元形成首筆債轉股資金，其中主要出資方北京銀行主要吸納社會資金。對應標的榆北煤業(yè)是陜煤化集團旗下的全資子公司，主要承擔小保當一、二號礦井和曹家灘礦井三對千萬噸級礦井群的建設任務，上述規(guī)劃建設規(guī)模合計達到每年4300萬噸，規(guī)模較大，且兩家礦井田位于國家大型煤炭陜北基地榆神礦區(qū)規(guī)劃區(qū)，屬于新礦，開發(fā)潛力巨大，是集團旗下優(yōu)質資產。以上協(xié)議解決了資金問題，運營管理問題也相繼配套解決。陜西金融資產管理股份有限公司專門設立基金管理公司對項目資金、項目運作分別進行管理，提高了監(jiān)管效率，更好地保護了債權人的利益。

從退出機制設計上來看，將開發(fā)后的榆北煤業(yè)作為優(yōu)質資產注入上市公司陜西煤業(yè)股份有限公司為主要退出方式；若未能成功注入，則通過陜西煤業(yè)化工集團回購或者以基金份額轉讓的方式作為安全墊實現退出。煤炭行業(yè)一年來的利潤以及現貨市場上的煤炭價格可為集團回購提供一定的資金和安全墊。

初步成果

2017年3月3日，國壽陜煤化債轉股基金宣布100億元資金全部到位，標志國內保險業(yè)首個債轉股項目成功落地。截至2017年7月底，集團與金融企業(yè)累計簽訂845億元的市場化債轉股合作框架協(xié)議，已落地債轉股融資額達372.5億元，約占全國總規(guī)模的50%，成為全國已落地債轉股規(guī)模最大的企業(yè)。

截至2017年第三季度，陜煤化集團資產規(guī)模達4626億元，資產負債率下降至72.04%，短期融資比重降低了約30%，資信狀況得到改善，財務風險得到降低，資金鏈的安全得以保證。

經驗與對策

陜煤化集團積極發(fā)掘自身資源潛力、開發(fā)優(yōu)質資產、淘汰落后產能、調整生產結構，在市場化債轉股的地方城商行和地方AMC合作模式下給其他同類企業(yè)做出了表率。在總結陜煤化集團轉股經驗的基礎上，我們針對新一輪債轉股存在的問題，提出如下對策。

強化市場取向。債轉股應該以市場化的方式來穩(wěn)步推進，發(fā)揮市場資源配置的作用。改進證券交易的組織體系，建立有效的做市商制度，完善貨幣市場和資本市場基礎設施，打破市場主體信息不對稱問題，更好地維護投資者的權益。新一輪市場化債轉股的推進，有利于加速轉股后股票的市場流通，穩(wěn)定轉股公司的股價，保證資金來源，實現公司的長久發(fā)展。

嚴格篩選對象。在推動債轉股政策實施的前期，要制定科學的指標，對目標企業(yè)進行嚴格篩選，向自身有能力盤活資產、實現可持續(xù)運營的企業(yè)傾斜。評估過程中，可設定能夠有效衡量企業(yè)發(fā)展狀況的會計指標，如目標市盈率、目標凈利潤環(huán)比同比增長率、目標資產負債率等。此輪債轉股的目標企業(yè)集中于產能過剩行業(yè)，包括涉及基建、國家安全的資本密集型行業(yè)和科技含量高、發(fā)展前景廣闊、引領社會未來發(fā)展方向的高新技術行業(yè)。前者對固定資產要求較高，需要長期資金進行基礎設施建設；后者擁有核心競爭優(yōu)勢，需要周期性資金研發(fā)核心技術。故在考核對象企業(yè)的過程中，應考慮企業(yè)所在行業(yè)的特點以及自身主營業(yè)務的周期性，以“量身定做”的指標激勵企業(yè)進行精細化自我管理，促進其良性發(fā)展。

增強激勵約束。由于參與債轉股的大部分是國有企業(yè)，其管理層人事任免大多依靠行政命令，因此很多AMC雖持有企業(yè)股票，管理權卻得不到落實。政府應減少對國企公司治理的過多行政干預，強化AMC出資地位以及出資額對應的管理權，如此更有利于促進企業(yè)改進管理方式，提高經濟效益。另外，政府相關部門應建立科學有效的考核機制，對AMC實施硬性約束，激勵AMC主動加入企業(yè)的運營管理與監(jiān)督。首先，政府應組織財政部門或社會中介機構開展資產核查工作，可以不良資產的實際價值作為AMC經營效率的衡量指標；其次，金融監(jiān)管機構應對規(guī)模、業(yè)務相似的AMC進行排名，對于績效較好的機構進行獎勵，對于績效較差的機構進行懲罰，打破原有的大鍋飯式分配制度，通過利益考核機制提高AMC效率。

引入保險機制。可以引入保險機制對債轉股項目的日常運營、投資規(guī)劃、投后管理過程中的風險進行覆蓋，為參與各方的利益提供保障。資管公司可以加強和保險公司的合作，針對項目周期設立中長期投資規(guī)劃，通過對項目的評估預計其成功的可能性，對該項目的兌付性和回購差額進行投保。在項目成立前期， 企業(yè)可按一定比例向保險公司繳納保險費；當項目結束時，若盈利能力未達到約定指標，或發(fā)生經營危機、面臨破產倒閉，保險機構可向資管公司提供一定的財務救助或對其損失進行全額賠償，加大退出資金的安全墊厚度。

（課題組成員：李靈慧、胥旭、宋錦航、 尹梁家源、崔志威、史文杰； 指導老師：張紅地）

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