王增武

2017年，一行三會等相關(guān)機構(gòu)聯(lián)合頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），標志著以產(chǎn)品為導向的資產(chǎn)管理市場開啟了“新時代”。本文回顧了2017年資管市場的發(fā)展狀況，從嵌套和非標兩個角度，對資管市場131.7萬億元人民幣的資金流向進行了測算，并給出了資管市場監(jiān)管進一步完善的建議。

資管市場回顧

2017年，資管市場呈現(xiàn)出“總量小幅提升、增速歷史低位” 的發(fā)展態(tài)勢（圖1）。存量規(guī)模由2016年的122.55萬億元升至131.7萬億元，而規(guī)模增速為7.07%，首次降至個位數(shù)，由此導致資管規(guī)模與GDP之比不升反降。分市場來看，與過去普漲格局不同，2017年的存量規(guī)模有漲有跌。券商資管和基金公司及基金子公司專戶的存量規(guī)模出現(xiàn)下降，其中基金公司及基金子公司專戶的存量規(guī)模降幅最大。在存量規(guī)模上漲的市場中，銀行理財?shù)拇媪恳?guī)模增量不足5000億元。

由央行牽頭的《指導意見》、銀監(jiān)會的“三三四十”監(jiān)管政策、《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱“55號文”）和《私募基金投資備案須知》（以下簡稱《備案通知》）等監(jiān)管政策的相繼出臺，是造成本輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整的主要原因。從資金流向來看，《指導意見》旨在通過消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)降低資管余額增速，“三三四十”監(jiān)管政策重在規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，這也是2017年同業(yè)理財規(guī)模下降、銀行理財規(guī)模增幅較小的原因所在。55號文旨在規(guī)范銀信合作和銀信通道類業(yè)務(wù)，從而降低銀信合作的規(guī)模。《備案須知》從限制變相信貸投放視角規(guī)范私募基金的投向，規(guī)范了資金流向。銀監(jiān)會和保險會的合并（以下簡稱“機構(gòu)合并”）將有助于進一步規(guī)范保險資金的運用和銀保合作。

雖然相關(guān)政策對存量規(guī)模的影響不一，但都重在限制嵌套和非標資產(chǎn)的投資。鑒于此，我們對2018年的總體判斷是存量規(guī)模和增速趨于平穩(wěn)，嵌套和非標投資規(guī)模雙雙下降，后者從2014年到2016 年嵌套投資的先升后降和非標投資的持續(xù)下降趨勢也可看出。

資金流向測算

數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源以官方資料、相關(guān)報告和中心測算所得的數(shù)據(jù)為主。銀行理財?shù)臄?shù)據(jù)來源于中債登發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告》和含銀行理財、私人銀行在內(nèi)的31家上市銀行年報。證券資管和證券基金數(shù)據(jù)來源于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)計簡報（2015年）》和《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2016年統(tǒng)計年報》以及中國證券投資基金協(xié)會官網(wǎng)，含公募基金、基金及基金子公司的專戶產(chǎn)品以及私募基金等。保險資管數(shù)據(jù)來源于中國保監(jiān)會官網(wǎng)、《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融穩(wěn)定報告2017》。信托計劃數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)協(xié)會官網(wǎng)。

為更好地剖析銀行的資金流向問題，我們共考察保本、非保本和結(jié)構(gòu)化主體三類業(yè)務(wù)，其中保本和非保本理財資金運用數(shù)據(jù)以中債登公布的報告為準，結(jié)構(gòu)化主體數(shù)據(jù)來源于上市銀行年報。證券資管和證券基金數(shù)據(jù)以官方公布為主。其中，對公募基金而言，以不同類型基金的投資范圍約定為依據(jù)，如：債券型基金80%投資債券市場，20%投資股票市場；股票型基金80%投資股票市場，20%投資債券市場；混合基金50%投資于債券市場， 50%投資于股票市場。將QDII基金納入“其他”項統(tǒng)計范疇。保險資管的證券基金投資數(shù)據(jù)來源于《中國金融穩(wěn)定報告2017》， 由此可將中國保監(jiān)會公布的“股票及證券投資基金”拆分為“股票”和“證券基金”兩項，以61家壽險公司的年報報告數(shù)據(jù)為樣本，也可將保險資金運用進一步分拆細化。由于期貨資管的規(guī)模較小且信息不全，我們未將其統(tǒng)計在內(nèi)。

測算結(jié)果

為了推導2017年資金流向情況，我們首先對2016年資管市場的資金流向情況進行測算，結(jié)果見圖2。論其特點，主要有三。第一，有資金來源的銀行理財、保險資金、證券基金的嵌套投資（投資其他五類資管業(yè)務(wù)）比例較高。其中，銀行理財?shù)那短淄顿Y比例最高，達到了30%；其次是保險資管，達19%。第二，除信托計劃外，證券資管非標投資的規(guī)模占比最高，證券資管資金中有38%投資非標資產(chǎn)，原因在于證券公司資管的通道業(yè)務(wù)以非標投資為主。第三，就五類資管市場的嵌套投資而言，從占比情況來看，擁有資金來源的銀行理財和保險資金屬于凈流出市場； 從絕對規(guī)模來看，只有銀行理財屬于凈流出市場，2016年的凈流出資金規(guī)模為8.43萬億元，其他均為凈流入市場。

下面，我們利用圖2的占比情況測算了2017年不同類型資管業(yè)務(wù)的資金流向情況，如表1所示。總體而言，2017年130.97萬億元的資管規(guī)模中（期貨資管除外），嵌套投資的規(guī)模為21.34 萬億元，占比為16%；非標投資的規(guī)模為33.16萬億元，占比為25.32%。實際表現(xiàn)會低于測算結(jié)果，原因在于2017年對非標和嵌套的強監(jiān)管。分市場而言，銀行理財和私人銀行共計38.59萬億元的余額中，有4.49萬億元投向非標投資，有11.55萬億元屬于嵌套投資；公募基金、私募基金以及基金和基金子公司共計36.17萬億元的余額中，有7.24萬億元投向非標資產(chǎn)，5.79萬億元屬于嵌套投資；14.92萬億元的保險資金運用規(guī)模中，有3.24 萬億元投向非標資產(chǎn)，2.88萬億元屬于嵌套。

完善監(jiān)管的幾點建議

完善《指導意見》。《指導意見》的模糊界定之處需要進一步完善，如公募基金多層嵌套的例外條款和保險資金運用的監(jiān)管空白等。從2017年網(wǎng)傳稿和正式出臺的意見稿比較來看，《指導意見》強調(diào)風險控制，如第6條中“打破剛性兌付”的原文為“逐步有序打破剛性兌付”，類似的絕對相對轉(zhuǎn)換隨處可見。

細化數(shù)據(jù)統(tǒng)計?！吨笇б庖姟返?4條對資管市場的數(shù)據(jù)統(tǒng)計制度進行了相關(guān)規(guī)定，還可以在兩個方面進一步改進。一是在建立數(shù)據(jù)統(tǒng)計標準時，應(yīng)將資金運用的指標細化，嚴控“其他項” 占比。當前，保險資金運用的“其他項”占比為40.19%，信托計劃資金運用的“其他項”占比為14.23%，需要進一步細化。二是借鑒國際LEI體系經(jīng)驗，制定資產(chǎn)管理產(chǎn)品代碼的唯一統(tǒng)計標準，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，建立科學有效的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計指標體系，同時探索利用人民銀行支付系統(tǒng)， 監(jiān)測分析跨行業(yè)、跨市場的資金規(guī)模和資金流向，實現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實時穿透和風險在線監(jiān)測。

強化行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是行為監(jiān)管的重點，對資產(chǎn)管理實施及時有效的行為監(jiān)管，可以減少委托人與管理人之間的信息不對稱，降低資產(chǎn)管理人冒險傾向和道德風險，保障委托人的合法權(quán)益。鑒于此，可以在現(xiàn)有的“一委一行兩會”的雙峰監(jiān)管框架內(nèi)，組建類似于英國雙峰監(jiān)管模式的金融行為監(jiān)管局。金融行為監(jiān)管局負責監(jiān)管不受微觀審慎監(jiān)管局監(jiān)管的金融服務(wù)公司的審慎監(jiān)管，如資產(chǎn)管理公司或獨立的財務(wù)顧問等?？梢越梃b這種做法對獨立財富管理機構(gòu)、家族辦公室等類金融機構(gòu)進行監(jiān)管。金融服務(wù)補償計劃是英國行為監(jiān)管局監(jiān)管的金融服務(wù)公司的最后訴求手段，這對完善國內(nèi)的存款保險制度頗具借鑒意義。

促進創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)結(jié)合銀行存款的短期性和保險資金的長期性完善銀保資金運用的時間譜系圖，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此外，銀保合并后，要進一步完善銀保信在高凈值客戶服務(wù)方面的功能和產(chǎn)品體系，如建立服務(wù)私人銀行客戶的保險信托。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所、國家金融與發(fā)展實驗室）