姚云 徐楓 郭楠

2015年11月，習(xí)近平總書(shū)記首次提出“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”；同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“三去一降一補(bǔ)”作為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)。時(shí)隔兩年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策對(duì)微觀市場(chǎng)主體的影響究竟如何？本文利用公開(kāi)披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，從資金脫實(shí)向虛、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、五大改革任務(wù)以及金融去杠桿等四個(gè)方面系統(tǒng)評(píng)估供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的微觀進(jìn)展，并提出未來(lái)改革措施。

創(chuàng)業(yè)板和地方國(guó)企引領(lǐng)質(zhì)量改善

截至2017年三季度，滬深A(yù)股共有上市公司3381家，資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)215.7萬(wàn)億元。其中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司分別有1813家、884家和684家，金融業(yè)和非金融業(yè)上市公司分別有77家和3304 家， 中央國(guó)有、地方國(guó)有、民營(yíng)控股和公眾上市公司分別有352家、652家、2050家和155家。2015年10月中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，上市公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，股票市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)不斷夯實(shí)。

從總體表現(xiàn)看，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效有所提升。從營(yíng)業(yè)收入看，2017年三季度上市公司營(yíng)業(yè)收入均值為80.82億元，同比增長(zhǎng)21.49%。從盈利能力看，2017年三季度上市公司凈資產(chǎn)收益率均值為8.11%， 同比增長(zhǎng)1.08個(gè)百分點(diǎn)。從虧損比例看， 2017年三季度共有326家上市公司出現(xiàn)虧損，占當(dāng)期全部上市公司的9.64%，同比減少4.56個(gè)百分點(diǎn)。

從細(xì)分結(jié)構(gòu)看，上市公司效益性質(zhì)量明顯分化。按上市板塊看，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利表現(xiàn)依然搶眼。2017年三季度創(chuàng)業(yè)板上市公司平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為9.59%，盡管同比減少2.42個(gè)百分點(diǎn)，但仍然比主板和中小板上市公司平均凈資產(chǎn)收益率分別高出1.03個(gè)百分點(diǎn)和0.82個(gè)百分點(diǎn)。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，地方國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況明顯好轉(zhuǎn)。2017年三季度地方國(guó)有上市公司平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為7.76%， 同比增加2.37個(gè)百分點(diǎn)，而同期中央國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司則分別下降了0.28個(gè)百分點(diǎn)和1.45個(gè)百分點(diǎn)。

資金回流實(shí)體曙光初現(xiàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，資金回流實(shí)體已悄然臨近。一是貨幣增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離度不斷收窄。2017年三季度平均廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速為9.10%，比同期GDP 和平均CPI增速之和高出0.7個(gè)百分點(diǎn)， 而這一差距在2016年三季度時(shí)為2.65個(gè)百分點(diǎn)。二是金融增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離度不斷收窄。2017年三季度銀行業(yè)總資產(chǎn)增速為10.93%，比同期GDP和平均CPI增速之和高出2.43個(gè)百分點(diǎn)，而這一差距在2016 年三季度時(shí)高達(dá)6.59個(gè)百分點(diǎn)。三是資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格偏離度不斷收窄。2017年9月全國(guó)70個(gè)大中城市新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)漲幅為7.87%，比同期PPI高出1.63個(gè)百分點(diǎn)，而這一差距在2016年三季度時(shí)高達(dá)8.27個(gè)百分點(diǎn)。

然而，宏觀政策向微觀市場(chǎng)傳導(dǎo)可能存在時(shí)滯，企業(yè)投資行為顯示資金脫實(shí)向虛仍未探底。首先，實(shí)業(yè)投資支出降幅不斷擴(kuò)大。以在建工程會(huì)計(jì)科目為例， 2017年三季度非金融類上市公司在建工程規(guī)模合計(jì)2.31萬(wàn)億元，同比下降1.70%； 平均在建工程規(guī)模為7.84億元，同比下降11.61%，降幅同比上升2.49個(gè)百分點(diǎn)。其次，企業(yè)現(xiàn)金持有量居高不下。以貨幣資金會(huì)計(jì)科目為例，2017年三季度非金融上市公司持有貨幣資金合計(jì)6.77萬(wàn)億元，同比增加14.94%；平均現(xiàn)金持有量為21.39億元，同比增加3.74%，增幅同比下降12.78個(gè)百分點(diǎn)。上市企業(yè)大手筆增持貨幣資金，一方面因?yàn)楫?dāng)前“資產(chǎn)荒” 環(huán)境并未有效緩解，另一方面存在較強(qiáng)投機(jī)性交易沖動(dòng)。最后，購(gòu)買金融資產(chǎn)動(dòng)力尤為強(qiáng)勁。以可供出售金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目為例，2017年前11個(gè)月上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)1.21萬(wàn)種，同比增加13.64%； 持有理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)1.02萬(wàn)億元，同比增加44.68%；平均認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品9.47億元，同比增加3.49%。以投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)科目為例，2017年三季度非金融上市公司持有投資性房地產(chǎn)合計(jì)8049.61億元，同比增加28.21%；平均投資房地產(chǎn)5.14億元，同比增加12.71%，增幅同比上升0.96個(gè)百分點(diǎn)。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出以來(lái)，宏觀供給側(cè)全要素生產(chǎn)率不斷提高，微觀實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。從實(shí)體企業(yè)盈利表現(xiàn)看，2017年三季度制造業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為5.83%，同比增加0.29個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體企業(yè)部門財(cái)務(wù)績(jī)效改善，有希望引導(dǎo)更多市場(chǎng)資金別虛返實(shí)。從市場(chǎng)投資熱情看，2017年前10個(gè)月全國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資合計(jì)15.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.79%，增速同比加快0.69個(gè)百分點(diǎn)； 2017年前10個(gè)月全國(guó)民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成31.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.80%，增速同比加快2.93個(gè)百分點(diǎn)。從銀行信貸結(jié)構(gòu)看，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)新增人民幣信貸數(shù)據(jù)，2017年前三季度非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款累計(jì)5.51萬(wàn)億元，同比增加71.65%；占金融機(jī)構(gòu)全部新增人民幣貸款比例為49.37%，同比增加17.78個(gè)百分點(diǎn)。諸多跡象顯示，未來(lái)微觀層面資金別虛返實(shí)成為大概率事件。

實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率上升，得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進(jìn)，尤其是去產(chǎn)能措施矯正要素配置扭曲，提升了企業(yè)盈利空間。采用杜邦分析法對(duì)實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率進(jìn)行分解：其一，PPI持續(xù)正增長(zhǎng)提高企業(yè)成本控制能力。2016年9月PPI結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)后開(kāi)始邁入高速上升通道，2017年以來(lái)平均增長(zhǎng)幅度高達(dá)6.53%。工業(yè)品價(jià)格上漲提高了上市公司銷售利潤(rùn)，2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均銷售凈利潤(rùn)率為9.11%，同比增加2.51個(gè)百分點(diǎn)。其二，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率加快提升資產(chǎn)報(bào)酬率。2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.49次，同比加快0.02次。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率加快提升了企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，2017年前三季度制造業(yè)上市公司平均總資產(chǎn)報(bào)酬率為5.75%， 同比增加0.89個(gè)百分點(diǎn)。其三，融資能力上升提高企業(yè)杠桿收益。權(quán)益乘數(shù)越大意味著企業(yè)債務(wù)融資能力越強(qiáng)，獲取債務(wù)稅盾收益更高。2017年三季度制造業(yè)上市公司平均權(quán)益乘數(shù)為2.37倍，同比增加0.13 倍。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整持續(xù)推進(jìn)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)成效已現(xiàn)端倪。上市公司行業(yè)分布是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的微觀表現(xiàn)。從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，第二產(chǎn)業(yè)仍然發(fā)揮主導(dǎo)作用。以2015年之前上市企業(yè)為基準(zhǔn)，2017年三季度，第二產(chǎn)業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)15.91萬(wàn)億元，分別相當(dāng)于第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的1.51倍和227.28倍； 第二產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速為24.49%， 比第三產(chǎn)業(yè)高出6.68個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)動(dòng)能開(kāi)始釋放。2017年三季度，高端裝備行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)6116.74億元，同比增加16.81%；大數(shù)據(jù)行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1032.21億元，同比增加23.29%；新材料行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)679.17億元，同比增加29.58%；3D打印行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)440.11億元，同比增加32.93%。從產(chǎn)權(quán)改革試點(diǎn)看，混合所有制改革成效初現(xiàn)。2017年三季度，大央企重組概念類上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)7.38萬(wàn)億元，同比增加20.58%；國(guó)企混改概念類上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)2.53萬(wàn)億元，同比增加19.91%；國(guó)有資產(chǎn)改革概念類上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)5872.88億元，同比增加9.53%。

上市公司并購(gòu)重組熱情持續(xù)高漲。資本市場(chǎng)并購(gòu)重組是金融支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措。從重組事件看，重大并購(gòu)重組熱情持續(xù)高漲，重組交易規(guī)模不斷增加。2017年前11個(gè)月，上市公司披露重大重組事件431起，同比增加88起；重組交易金額合計(jì)高達(dá)1.75萬(wàn)億元，同比增加69.35%；注入凈資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)7293.50億元，同比增加91.44%。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)力強(qiáng)勁。2017年前11個(gè)月，國(guó)有上市公司披露重大重組事件114起，同比增加45起；涉及重組交易金額合計(jì)7845.39億元，同比增加154.54%，而同期民營(yíng)上市公司漲幅僅為32.91%。從重組目的看，橫向擴(kuò)張成為企業(yè)并購(gòu)重組重要目的。2017年前11 個(gè)月橫向整合戰(zhàn)略推動(dòng)的重大重組交易金額合計(jì)8908.81億元，占全部重組交易金額的51.02%，同比增加69.74%?；跈M向擴(kuò)張戰(zhàn)略的并購(gòu)重組不斷攀升，意味著企業(yè)尚未擺脫粗放型增長(zhǎng)軌道。從重組形式看，發(fā)行股份成為并購(gòu)重組主要融資來(lái)源。2017年前11個(gè)月通過(guò)增發(fā)新股購(gòu)買資產(chǎn)推動(dòng)的重大重組交易金額合計(jì)1.19萬(wàn)億元，占全部重組交易金額的68.39%，同比增加45.54%。增發(fā)新股主導(dǎo)并購(gòu)重組，意味著上市公司回報(bào)股東收益不斷被稀釋。

創(chuàng)新型企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)保持領(lǐng)先地位。堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必經(jīng)之路，打造創(chuàng)新型企業(yè)更是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵著力點(diǎn)。從上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效看， 創(chuàng)新型企業(yè)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。以中證指數(shù)公司和上海證券交易所聯(lián)合推出的中國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成分指數(shù)為例，2017年三季度100家指數(shù)成分股對(duì)應(yīng)的上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1.71萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.02%； 平均凈資產(chǎn)收益率為12.89%，比同期A股非金融上市公司均值高出7.11個(gè)百分點(diǎn)。從研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出看，上市公司創(chuàng)新投入有待增加。以公開(kāi)披露研發(fā)費(fèi)用企業(yè)樣本為例，2017年前三季度上市公司平均研發(fā)費(fèi)用7.29億元，相當(dāng)于去年同期的6.45倍； 上市公司平均研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例為9.75%，同比增加5.22個(gè)百分點(diǎn)。

銀行資產(chǎn)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力開(kāi)始復(fù)蘇。銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，不良資產(chǎn)證券化和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股進(jìn)程加快，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能性下降。一是商業(yè)銀行不良?jí)毫Α案呶弧逼蠓€(wěn)。2016年三季度商業(yè)銀行不良貸款結(jié)束了連續(xù)19個(gè)季度“雙升”趨勢(shì)后基本穩(wěn)定。2017年三季度上市商業(yè)銀行不良貸款余額合計(jì)1.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.58%；平均不良貸款率為1.61%，同比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善是主因，2017年三季度末國(guó)有銀行不良貸款余額增速僅為1.76%， 同時(shí)平均不良貸款率下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。二是商業(yè)銀行撥備見(jiàn)底回升。2017年三季度上市商業(yè)銀行平均不良貸款撥備率為212.94%，同比增加7.56個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了2013年二季度以來(lái)持續(xù)15個(gè)季度持續(xù)下滑壓力，穩(wěn)步提升了商業(yè)銀行抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三是貸款投向匹配國(guó)家政策導(dǎo)向。在政策限制性行業(yè)方面，2017年上半年上市商業(yè)銀行對(duì)建筑業(yè)投放貸款余額1.87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.47%；對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投放貸款余額4.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.41%。在政策支持性行業(yè)方面，2017年上半年上市商業(yè)銀行對(duì)水利、環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)投放貸款余額2.66萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.76%；對(duì)文化、體育和娛樂(lè)行業(yè)投放貸款余額369億元，同比增長(zhǎng)45.85%。

“三去一降一補(bǔ)”改革進(jìn)展失衡

去產(chǎn)能難度依然較大，部分企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)力強(qiáng)勁。隨著大宗商品價(jià)格持續(xù)反彈，一些產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)逆勢(shì)增產(chǎn)，部分行業(yè)甚至加快擴(kuò)建新產(chǎn)能。從總產(chǎn)能情況看，除了水泥穩(wěn)中略降外，其他主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)大多再現(xiàn)增產(chǎn)局面。2017年10 月，全國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)19.63億噸，同比減少0.50%；原煤產(chǎn)量累計(jì)28.53億噸，同比增加4.80%；粗鋼產(chǎn)量累計(jì)7.10億噸， 同比增加6.10%；鋁材產(chǎn)量累計(jì)5173.60 萬(wàn)噸，同比增加9.00%；平板玻璃產(chǎn)量累計(jì)6.71億重量箱，同比增加4.30%。從新建產(chǎn)能情況看，鋁材和平板玻璃投資加快擴(kuò)張，煤炭和鋼鐵則大幅收縮。2017年三季度，鋁材行業(yè)上市公司在建工程合計(jì)308.50億元，同比減少25.18%；平板玻璃行業(yè)上市公司在建工程合計(jì)67.16億元， 同比增加24.72%；水泥行業(yè)上市公司在建工程合計(jì)94.95億元，同比增加3.17%； 煤炭行業(yè)上市公司在建工程合計(jì)1844.27 億元，同比減少18.01%；鋼鐵行業(yè)上市公司在建工程合計(jì)1210.33億元，同比減少24.47%。

去庫(kù)存總體效果顯著，部分企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期。通常待售庫(kù)存狀況采用產(chǎn)成品存貨占總資產(chǎn)比例衡量，潛在庫(kù)存狀況采用原材料和在產(chǎn)品存貨合計(jì)占總資產(chǎn)比例衡量。上游資源品行業(yè)方面，2017年上半年，煤炭行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為1.03%和1.36%，分別同比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)和下降0.12個(gè)百分點(diǎn)； 有色行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為4.19%和9.15%，分別同比上升0.23 個(gè)百分點(diǎn)和下降0.07個(gè)百分點(diǎn)。中游工業(yè)品行業(yè)方面，2017年上半年，鋼鐵行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為4.15% 和6.90%，分別同比上升0.72個(gè)百分點(diǎn)和0.84個(gè)百分點(diǎn)；水泥行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為1.60%和3.04%， 分別同比上升0.19個(gè)百分點(diǎn)和0.26個(gè)百分點(diǎn)；化工行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為3.77%和3.67%，分別同比減少0.04個(gè)百分點(diǎn)和增加0.13個(gè)百分點(diǎn)； 工程機(jī)械行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為8.23%和5.62%，分別同比增加0.15個(gè)百分點(diǎn)和減少0.25個(gè)百分點(diǎn)。下游消費(fèi)品行業(yè)方面，2017年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為1.15%和7.12%，分別同比減少0.45 個(gè)百分點(diǎn)和1.31個(gè)百分點(diǎn)；汽車行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為6.70% 和3.03%，分別同比增加0.52個(gè)百分點(diǎn)和0.05個(gè)百分點(diǎn)；家電行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為6.49%和3.53%，分別同比增加0.98個(gè)百分點(diǎn)和0.28個(gè)百分點(diǎn)；紡織服裝行業(yè)上市公司平均待售庫(kù)存和潛在庫(kù)存為11.42%和5.21%，分別同比增加0.39個(gè)百分點(diǎn)和減少0.22個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)有企業(yè)去杠桿明顯，長(zhǎng)短期償債能力改善。一是國(guó)有企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)杠桿水平相對(duì)較高。2017年三季度，國(guó)有非金融上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為49.99%， 比民營(yíng)企業(yè)高出13.82個(gè)百分點(diǎn)；公用事業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.14%， 比上市公司均值高出12.59個(gè)百分點(diǎn)。二是國(guó)有企業(yè)去杠桿效果更加顯著。2017年上半年國(guó)有上市公司平均杠桿率同比下降1.67個(gè)百分點(diǎn)，而民營(yíng)企業(yè)僅同比下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。三是長(zhǎng)期償債能力不斷增強(qiáng)。2017年三季度非金融類上市公司平均已獲利息倍數(shù)為14.51倍，同比增加0.51 個(gè)百分點(diǎn)。四是短期償債能力略微下滑。2017年三季度非金融類上市公司流動(dòng)比率和速凍比率均值為2.76倍和2.23倍，分別同比減少0.03倍和0.01倍。

降成本總體效果不彰，營(yíng)業(yè)成本逆勢(shì)上漲。一是營(yíng)業(yè)成本有所上升。2017年三季度非金融上市公司平均營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比例為80.77%，同比增加0.65個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)稅負(fù)小幅下降。2017年三季度非金融上市公司平均營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入比例為2.46%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。三是勞動(dòng)力成本微幅下降。2017 年上半年，非金融上市公司銷售人員平均工資薪酬占營(yíng)業(yè)收入比例為0.91%，同比減少0.02個(gè)百分點(diǎn)；管理人員平均工資薪酬占營(yíng)業(yè)收入比例為1.77%，同比減少0.06個(gè)百分點(diǎn)。

補(bǔ)短板總體步伐加快， 部分行業(yè)吸引力增強(qiáng)。從文化、體育和娛樂(lè)行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)投資額為362.72億元，同比增加15.58%；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1266.46億元，同比增加3.35%；凈利潤(rùn)合計(jì)192.97億元， 同比增加13.95%。從衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)投資額為65.88億元，同比減少3.29%；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)179.19億元，同比增加33.11%；凈利潤(rùn)合計(jì)19.83億元，同比減少5.72%。從環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)投資額為442.37億元，同比增長(zhǎng)10.58%；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)691.17億元，同比增加24.23%；凈利潤(rùn)合計(jì)124.43億元，同比增加44.02%。從教育行業(yè)看，2017年三季度，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)投資額為11.03億元，同比增長(zhǎng)14.76%；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)45.24億元，同比增加64.75%；凈利潤(rùn)合計(jì)3.88億元，同比增加28.96%。薄弱領(lǐng)域行業(yè)投資回報(bào)率不斷提高，將會(huì)吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入。

金融杠桿增速減緩仍須政策加碼

金融機(jī)構(gòu)總體杠桿增速減緩。從金融機(jī)構(gòu)視角看，金融加杠桿體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)增加負(fù)債擴(kuò)張資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)去杠桿有三個(gè)環(huán)節(jié)：一是銀行與投資者之間杠桿增速顯著下降。2017年9月，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額合計(jì)29.80萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.09%，增速同比下降29.20個(gè)百分點(diǎn)。二是中小銀行與大型銀行之間加杠桿與去杠桿并存。以同業(yè)存單為例，2017年9月， 債券市場(chǎng)同業(yè)存單托管余額8.33萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng)40.47%，增速同比下降126.64 個(gè)百分點(diǎn)。以同業(yè)負(fù)債為例，2017年三季度，25家上市銀行同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額比例為9.96%，同比下降1.35個(gè)百分點(diǎn)。以同業(yè)資產(chǎn)為例，2017年三季度，25家上市銀行同業(yè)資產(chǎn)合計(jì)2.79萬(wàn)億元，同比下降16.81%，增速同比下降16.01個(gè)百分點(diǎn)。三是非銀金融機(jī)構(gòu)與銀行之間杠桿有所增加。以金融機(jī)構(gòu)信貸收支為例，2017年9 月，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資（主要是商業(yè)銀行購(gòu)買的非銀行金融機(jī)構(gòu)資管信托計(jì)劃）合計(jì)22.09萬(wàn)億元，同比增加6.41%， 增速同比下降77.79個(gè)百分點(diǎn)；非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款合計(jì)14.18萬(wàn)億元，同比增加12.09%，增速同比增加14.34個(gè)百分點(diǎn)。

金融市場(chǎng)杠桿率存在結(jié)構(gòu)性差異。從金融市場(chǎng)視角看，金融加杠桿體現(xiàn)為市場(chǎng)主體借入低成本資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)去杠桿有三個(gè)方面：一是貨幣市場(chǎng)杠桿率創(chuàng)歷史新高。2017年9月，貨幣市場(chǎng)杠桿率（銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)隔夜成交量與金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金之和除以金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金）為22.71倍，同比增加6.20倍，成為2008年以來(lái)最高點(diǎn)。二是股票市場(chǎng)杠桿率有所下降。2017年9 月，股票市場(chǎng)杠桿率（滬深兩市融資融券余額與流通市值之比）為2.21%，同比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，較最高點(diǎn)2015年6月下降1.94個(gè)百分點(diǎn)。三是債券市場(chǎng)杠桿率微弱增加。2017年9月，債券市場(chǎng)杠桿率（債券托管量除以債券托管量與待購(gòu)回債券余額之差）為111.25%，同比增加0.75個(gè)百分點(diǎn)，但較最高點(diǎn)2015年6月下降3.06個(gè)百分點(diǎn)。

多措并舉深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

引導(dǎo)資金重返實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。一是防止虛擬經(jīng)濟(jì)自我膨脹?？刂屏鲃?dòng)性總閘門，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚。實(shí)施穿透式金融監(jiān)管，減少資金套利空間。二是提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。放寬行業(yè)準(zhǔn)入和投資比例限制，吸引民間資本進(jìn)入。鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加價(jià)值。三是減少資金在金融體系空轉(zhuǎn)。嚴(yán)查虛假貿(mào)易融資套利、非法票據(jù)和非法集資行為，切斷資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)通道。治理銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)和信托資金通道業(yè)務(wù)、民間違規(guī)借貸，縮短實(shí)體企業(yè)融資鏈條。

加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。一是優(yōu)化上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。提高第三產(chǎn)業(yè)上市公司比例，加快培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)混合所有制改革進(jìn)展。二是支持上市公司并購(gòu)重組。鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)新興業(yè)態(tài)， 優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局。推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)重組，加快清理僵尸企業(yè)。鼓勵(lì)上市公司縱向擴(kuò)張，增強(qiáng)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力。三是穩(wěn)妥化解商業(yè)銀行不良貸款，包括將不良資產(chǎn)證券化并向機(jī)構(gòu)投資者出售，引入社會(huì)資本參與不良資產(chǎn)處置，將不良資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，積極實(shí)施債轉(zhuǎn)股剝離表內(nèi)不良資產(chǎn)。

協(xié)同推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”。去產(chǎn)能方面，充分消化現(xiàn)有產(chǎn)能，適當(dāng)控制新建產(chǎn)能。去庫(kù)存方面，著力化解待售庫(kù)存， 審慎管理潛在庫(kù)存，部分行業(yè)加快補(bǔ)庫(kù)存。去杠桿方面，降低國(guó)有企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)短期負(fù)債，適度增加長(zhǎng)期負(fù)債。降成本方面，優(yōu)化管理控制營(yíng)業(yè)成本快速增長(zhǎng)，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。補(bǔ)短板方面，增加財(cái)政投資力度，引導(dǎo)社會(huì)資本投資薄弱民生領(lǐng)域。

金融去杠桿政策力度仍須增強(qiáng)。一是堅(jiān)持中性偏緊貨幣政策。關(guān)注貨幣總閘門，增加長(zhǎng)期限資金供給替代短期資金。二是完善宏觀審慎政策。將同業(yè)存單納入MPA考核，實(shí)施有效監(jiān)管。降低撥備覆蓋率，釋放流動(dòng)性支持實(shí)體企業(yè)。三是健全資管新規(guī)。廣泛吸收金融市場(chǎng)關(guān)于征求意見(jiàn)稿反饋建議，加快推出資管新規(guī)正式文件。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院投融資研究中心）