冉 渝（教授），張弘瀅

一、引言

2008年金融危機(jī)中，很多企業(yè)由于資金流斷裂而走上了破產(chǎn)的道路?，F(xiàn)金被視為企業(yè)的“血液”，理解現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的可持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)具有重要的戰(zhàn)略意義（Oler、Picconi，2013）。以本文的研究樣本為例，近年來(lái)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有均處于較高水平，2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)，國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平在金融危機(jī)后也存在顯著差異（見(jiàn)右圖）。本文主要探討危機(jī)前期與危機(jī)后期預(yù)防性動(dòng)機(jī)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有中發(fā)揮的作用。

2003～2015年平均現(xiàn)金持有水平圖

已有的文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有的研究主要集中在現(xiàn)金的最佳持有量及其影響因素上，特別是公司的微觀治理層面與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始立足于宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)探討其對(duì)現(xiàn)金持有的影響及作用機(jī)制。Almeida（2004）建立了現(xiàn)金流敏感性模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期受到融資約束的企業(yè)其現(xiàn)金流波動(dòng)更加劇烈，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。Baum等（2004）認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)更多地基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)管理現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有負(fù)相關(guān)性。Bates等（2009）采用預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)解釋近年來(lái)美國(guó)上市公司為緩沖現(xiàn)金流波動(dòng)而不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金持有比率。祝繼高、陸正飛（2009）在研究貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會(huì)通過(guò)融資約束來(lái)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有。江龍、劉笑松（2011）以第十輪經(jīng)濟(jì)周期為背景研究發(fā)現(xiàn)，相比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有更強(qiáng)的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。2008年金融危機(jī)后，“現(xiàn)金為王”的趨勢(shì)愈加顯現(xiàn)，已有文獻(xiàn)表明預(yù)防性動(dòng)機(jī)在較劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中仍然發(fā)揮著重要作用。

但是，前期研究中采用宏觀因素二分法的研究思路對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的結(jié)構(gòu)性變化的分析仍然不夠清晰。如上頁(yè)圖所示，2010年開(kāi)始我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平相對(duì)于之前年度有明顯提高，但之后呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，需要進(jìn)一步探討我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平變化的宏微觀影響因素。另外，以往研究將2010年前后的數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行實(shí)證分析，容易導(dǎo)致有偏的估計(jì)。由于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在許多方面都存在明顯的差別，這也為本文提供了一個(gè)研究方向。為此，本文利用2008～2015年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，在已有的研究基礎(chǔ)上以2010年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別探討預(yù)防性動(dòng)機(jī)下經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

本文的貢獻(xiàn)及研究特色主要有以下幾點(diǎn)：①?gòu)暮暧^經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)，探索了金融危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有的影響，豐富了現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn)；②結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度分別研究了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前期與后期的現(xiàn)金持有傾向；③使用分位數(shù)回歸的研究方法，同時(shí)考慮到現(xiàn)金持有在2010年的結(jié)構(gòu)變化，將現(xiàn)金持有在時(shí)間和水平上進(jìn)行細(xì)分，相比傳統(tǒng)的回歸結(jié)果更為穩(wěn)健，更能靈活地反映不同現(xiàn)金持有水平上的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

二、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的理論研究主要分為兩個(gè)方面：一方面是基于融資約束的預(yù)防動(dòng)機(jī)（Keynes，1937），另一方面是基于治理機(jī)制的代理成本動(dòng)機(jī)（Harford，1999）。代理問(wèn)題是由于管理者和投資者之間的利益沖突而產(chǎn)生的，然而我國(guó)資本市場(chǎng)和法律體系尚不完善，投資者缺乏有效的價(jià)值投資和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，使得其自身的治理動(dòng)機(jī)較弱。資本市場(chǎng)缺陷以及信息不對(duì)稱（Myers、Majluf，1984）導(dǎo)致的融資約束會(huì)使得公司基于風(fēng)險(xiǎn)防范動(dòng)機(jī)持有較多的資金，以滿足未來(lái)投資行為的需要。大量研究認(rèn)為，相比于代理問(wèn)題持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，融資約束理論（Fazzari等，1988）更能解釋我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有行為（連玉君等，2010；宋常等，2012）。

融資約束使得企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在明顯差異，企業(yè)依靠?jī)?nèi)部融資渠道進(jìn)行投資可以降低資本成本并及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。Fazzari等（1988）考察了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有與融資約束的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司儲(chǔ)存的資金的確能顯著影響受到融資約束企業(yè)的投資行為。Opler等（1999）也證實(shí)了內(nèi)部融資與融資約束之間的正向關(guān)系。因此，本文認(rèn)為受到融資約束的公司會(huì)增持其內(nèi)部資金，以達(dá)到緩沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。Almeida等（2004）在此基礎(chǔ)上研究了信息不對(duì)稱和現(xiàn)金流波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)需要從留存資金中儲(chǔ)存適當(dāng)?shù)馁Y金以備不時(shí)之需，他們認(rèn)為可以用現(xiàn)金流的波動(dòng)程度來(lái)反映企業(yè)的融資約束。其后的大量研究也證實(shí)了現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動(dòng)之間的正向關(guān)系（Acharya等，2007；Bates等，2009）。

由此可以看出，受到融資約束的公司其現(xiàn)金流波動(dòng)程度更高，因?yàn)檫@些公司具有較強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說(shuō)最早是由Keynes（1937）提出，他認(rèn)為企業(yè)為了應(yīng)對(duì)融資短缺或外在宏觀條件的不確定性以及抓住潛在的投資機(jī)會(huì)，會(huì)持有一定量的現(xiàn)金。Han、Qiu（2007）引入現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，指出現(xiàn)金流波動(dòng)性增加意味著更高的不確定性和更頻繁的現(xiàn)金短缺，因此企業(yè)會(huì)持有更多預(yù)防性的現(xiàn)金。國(guó)內(nèi)大量學(xué)者也對(duì)預(yù)防性動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)受到融資約束的公司會(huì)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的流動(dòng)性管理，將更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物留于公司內(nèi)部（連玉君等，2010；顧乃康、孫進(jìn)軍，2009；高克智等，2011），以有效地緩沖風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司財(cái)務(wù)理論指出，交易性、投機(jī)性、預(yù)防性及補(bǔ)償性動(dòng)機(jī)共同促成企業(yè)現(xiàn)金持有行為。一般而言，企業(yè)能較為容易地依據(jù)自身經(jīng)營(yíng)規(guī)律及環(huán)境判斷基于交易性、投機(jī)性及補(bǔ)償性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有量，而預(yù)防性動(dòng)機(jī)的權(quán)衡需要面對(duì)更多宏微觀因素的不確定性。因此，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提高，其補(bǔ)償性動(dòng)機(jī)應(yīng)表現(xiàn)得更為突出。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：預(yù)防性動(dòng)機(jī)與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)正相關(guān)性，在現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)中，預(yù)防性動(dòng)機(jī)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。

MM理論表明，企業(yè)在完美的市場(chǎng)下能獲得充足的資金來(lái)投資于有增值潛力的項(xiàng)目而不需要內(nèi)部資金，這意味著企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)決策與融資決策無(wú)關(guān)。而信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在導(dǎo)致市場(chǎng)是不完美的，交易成本和風(fēng)險(xiǎn)都成為企業(yè)外部融資的阻礙。外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，在遭受了全球金融危機(jī)的影響后，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境更加嚴(yán)峻，管理者出于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的擔(dān)憂和自身緊張的資金壓力，更傾向放棄高成本的外部融資而采取保守的內(nèi)部融資策略。徐健等（2011）實(shí)證檢驗(yàn)了金融危機(jī)下企業(yè)傾向持有較高的現(xiàn)金是受到了預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論的支持。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，金融市場(chǎng)的摩擦及外部融資成本的增加使得企業(yè)的融資約束加劇，從而需要持有更多的流動(dòng)性資金來(lái)緩沖風(fēng)險(xiǎn)。因此，在危機(jī)爆發(fā)后企業(yè)的現(xiàn)金持有會(huì)有較高提升。

由于我國(guó)特殊的制度背景，我國(guó)企業(yè)在面臨外部融資約束的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響到企業(yè)的融資能力，政府主導(dǎo)、國(guó)有企業(yè)與銀行天然的緊密聯(lián)系使國(guó)有企業(yè)在獲得信貸和政府補(bǔ)貼上的優(yōu)勢(shì)大于民營(yíng)企業(yè)（蔡衛(wèi)星等，2016）。在這樣的大環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)面臨著更多的外部融資困境，更傾向使用內(nèi)部融資。Gao等（2013）在研究美國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策中也發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金流敏感程度更高。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到較多的融資約束，即使經(jīng)營(yíng)效益好也很難獲得銀行信貸，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)傾向持有高水平的現(xiàn)金，且持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)（江龍等，2011）。民營(yíng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感程度更高，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加敏感，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

危機(jī)爆發(fā)后，全球消費(fèi)市場(chǎng)萎縮，公司業(yè)績(jī)下滑，社會(huì)購(gòu)買力下降，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到直接沖擊。2008年第四季度我國(guó)GDP直接回落到6.8%，政府采取了一系列宏觀調(diào)整措施：在貨幣政策方面，央行為緩沖危機(jī)帶來(lái)的影響連續(xù)四次下調(diào)基準(zhǔn)利率，三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金和貸款基準(zhǔn)利率，在宏觀層面上發(fā)揮了貨幣政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。在財(cái)政政策方面，采取的主要措施為減少稅收和“四萬(wàn)億”投資拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)張了微觀企業(yè)的信貸規(guī)模，使得企業(yè)的現(xiàn)金持有在2010年出現(xiàn)階段性高點(diǎn)。本文將2010年后理解為危機(jī)后期，政府宏觀調(diào)控后，我國(guó)微觀企業(yè)現(xiàn)金持有策略勢(shì)必也會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)融資約束理論，在寬松的貨幣政策下，由于資本市場(chǎng)金融摩擦的減少和外部融資成本的降低，企業(yè)有更多融資來(lái)源以替代持有現(xiàn)金的作用。因此，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，外部融資約束程度會(huì)降低，同時(shí)企業(yè)持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)現(xiàn)金也會(huì)隨之減少。特別是“四萬(wàn)億”投資政策在一定程度上緩解了我國(guó)企業(yè)的融資約束，國(guó)有企業(yè)利用其金融特權(quán)更容易獲得信貸資金，民營(yíng)企業(yè)也將在這樣的大環(huán)境下分得一杯羹，在危機(jī)后期國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)都將減弱且預(yù)防性動(dòng)機(jī)沒(méi)有顯著區(qū)別?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：由于國(guó)家的宏觀調(diào)控和政策導(dǎo)向，金融危機(jī)后期我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)有所減弱，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)沒(méi)有顯著不同。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為滬深兩市A股上市公司，樣本期間為2008～2015年，為了盡可能保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下原則篩選樣本：剔除金融類上市公司，剔除ST公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。據(jù)此，在整個(gè)樣本期間共獲得14315個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為了避免極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文對(duì)回歸模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，使用STATA 14.0進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量選取

1.企業(yè)現(xiàn)金持有水平的衡量指標(biāo)?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，現(xiàn)金持有水平（CASH）的操作性計(jì)量方式主要包括三種：①（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)（連玉君，2008）；②（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物）/總資產(chǎn)（南曉莉等，2016）；③（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金-現(xiàn)金等價(jià)物）?；诹鲃?dòng)性的視角，貨幣資金和短期投資的定義更為廣泛，本文以第一種方式作為衡量現(xiàn)金持有水平的指標(biāo)。

2.預(yù)防性動(dòng)機(jī)的衡量指標(biāo)。使用現(xiàn)金流波動(dòng)（VAR）衡量企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，其定義為“公司過(guò)去三年的現(xiàn)金流/凈資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)差，這是由于更加不穩(wěn)定的現(xiàn)金流意味著更高的不確定性和更多的潛在現(xiàn)金短缺，企業(yè)將以預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金。

3.控制變量的選取。本文還控制了現(xiàn)金流量、負(fù)債比率、資本支出、營(yíng)運(yùn)資本支出、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、股利發(fā)放、股權(quán)性質(zhì)及年度和行業(yè)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。具體變量界定如表1所示。

（三）實(shí)證模型

Koenker、Bassett（1978）提出了“分位數(shù)回歸”方法，即使用殘差絕對(duì)值的加權(quán)平均作為最小化的目標(biāo)函數(shù)，從而使結(jié)果更為穩(wěn)健。龔光明等（2010）認(rèn)為相比普通最小二乘法而言，分位數(shù)回歸能更精確地描述自變量對(duì)因變量分布產(chǎn)生的不同影響。

表1 主要變量及其定義

分位數(shù)回歸假設(shè)yit的條件分布的θ位分位數(shù)在xit中是線性的，可以將條件分位數(shù)回歸模型寫(xiě)成：

其中，yit是被解釋變量，xit是回歸向量，β是估計(jì)的參數(shù)向量，ε是殘差向量，Q（yit|xit)=xit'βθ表示的是在既定xit條件下yit的條件θ分位數(shù)，θ可以在（0，1）中取任何值來(lái)解決以下問(wèn)題：

其中，pθ（·）表示的是“檢查功能”，被定義為：

將θ連續(xù)地從0改變到1，使用線性規(guī)劃方法（Bucinsky、Moshe，1998）求解方程（2）來(lái)獲得條件為xit的yit分布的任何分位數(shù)。參照之前的文獻(xiàn)，本文同時(shí)估計(jì)五種不同的分位數(shù)（即θ=p10、p25、p50、p75和p90），并使用bootstrap估計(jì)方差協(xié)方差矩陣，以檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)。

在這個(gè)框架下，本文構(gòu)建模型（3）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1即預(yù)防性動(dòng)機(jī)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。在模型（3）中，被解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH），主要解釋變量為預(yù)防性動(dòng)機(jī)（VAR）。將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同現(xiàn)金持有水平下的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

以VARit×PRE和VARit×POS為解釋變量來(lái)構(gòu)建模型（4），檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，即危機(jī)前期與危機(jī)后期預(yù)防性動(dòng)機(jī)的差異，由于受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，預(yù)測(cè)上市公司會(huì)在危機(jī)后期注重現(xiàn)金流管理，并且具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。同時(shí)又由于國(guó)家的政策扶持，危機(jī)后期的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)有所下降。模型（5）中STATE是一個(gè)虛擬變量，其中δ1衡量的是民營(yíng)企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)，δ1+δ2衡量的是國(guó)有企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)與民營(yíng)企業(yè)有差異時(shí)，δ2的參數(shù)估計(jì)將具有顯著性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看出，樣本公司2008～2015年現(xiàn)金持有水平（CASH）的均值為0.206，顯著高于大部分國(guó)家上市公司的現(xiàn)金持有水平，說(shuō)明我國(guó)上市公司積累現(xiàn)金的傾向比較明顯，現(xiàn)金資產(chǎn)在公司資產(chǎn)中占據(jù)著重要地位，其中現(xiàn)金持有水平的最小值為0.006，而最大值達(dá)到0.730，不同公司的現(xiàn)金持有率存在顯著差異。預(yù)防性動(dòng)機(jī)（VAR）的均值為0.136，最大值和最小值分別為1.433和0.000，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)也存在較大差異。本文還對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量之間并不存在顯著的多重共線性。此外，使用Dickey-Fuller單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量并不存在單位根，p值為0.000，說(shuō)明結(jié)果較為穩(wěn)定，可以進(jìn)行回歸分析。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（總樣本）

表3列示了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前期和危機(jī)后期各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中平均值檢驗(yàn)使用T檢驗(yàn)，中位數(shù)檢驗(yàn)使用wilcoxon檢驗(yàn)?？梢钥闯鲈?008～2009年民營(yíng)與國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（CASH）并不存在顯著差異，然而在2010～2015年平均值和中位數(shù)差異分別為0.039和36.744，都在1%的水平上顯著，說(shuō)明由于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的沖擊，危機(jī)后期國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均發(fā)生了顯著變化。相對(duì)于危機(jī)前期民營(yíng)和國(guó)有上市公司現(xiàn)金持有水平（CASH）的平均值（分別為0.190和0.177），危機(jī)后期分別提高到了0.217和0.178，具有統(tǒng)計(jì)的顯著性，初步判斷企業(yè)的現(xiàn)金持有在這兩個(gè)時(shí)期存在顯著差異。同時(shí)，國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)（VAR）在兩個(gè)時(shí)間段均呈顯著性差異，可初步判斷在2010年前后國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)發(fā)生了顯著的變化，說(shuō)明以2010年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)的假設(shè)是合理的。

表3 宏觀經(jīng)濟(jì)分組下主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（分樣本）

（二）回歸結(jié)果及其分析

表4中列示了模型（3）的條件分位數(shù)回歸結(jié)果，其中選擇不同的分位數(shù)（p10、p25、p50、p75和p90）來(lái)衡量不同現(xiàn)金持有水平下的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

鑒于本文主要考察的是企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，我們著重關(guān)注VAR的系數(shù)。由表4中的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)以下三點(diǎn)：第一，預(yù)防性動(dòng)機(jī)并沒(méi)有在現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)（p10）中發(fā)揮作用，這是由于當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低時(shí)，沒(méi)有基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的多余現(xiàn)金。而對(duì)于現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)（p25、p50、p75、p90），除了國(guó)有企業(yè)在p25水平上不顯著，其他樣本公司均在1%的水平上VAR顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平逐步提高時(shí)，企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)的作用也逐步體現(xiàn)出來(lái)且更加敏感，這意味著預(yù)防性動(dòng)機(jī)可能是這些企業(yè)持有較多現(xiàn)金的重要決定因素。第二，雖然現(xiàn)金持有水平較高公司的VAR估計(jì)值都很大，但由于現(xiàn)金持有水平從低位到高位的差異幅度較大，高分位數(shù)的估計(jì)系數(shù)更大。這意味著現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高，現(xiàn)金持有水平較低的公司不能出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)儲(chǔ)存現(xiàn)金，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。第三，民營(yíng)企業(yè)在每個(gè)分位數(shù)上VAR的系數(shù)都大于國(guó)有企業(yè)，由此判斷出金融危機(jī)后相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)更加敏感，其預(yù)防性動(dòng)機(jī)高于國(guó)有企業(yè)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果［模型（3）］

表5的分位數(shù)回歸結(jié)果列示了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前后預(yù)防性動(dòng)機(jī)的差異，從表中可以看出，較高現(xiàn)金持有水平（p50、p75、p90）的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)在整個(gè)樣本期間都發(fā)揮顯著作用。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，VAR PRE和VAR POS在現(xiàn)金持有水平為p50、p75和p90時(shí)預(yù)防性動(dòng)機(jī)顯著，其中，預(yù)防性動(dòng)機(jī)的系數(shù)從0.062、0.106、0.125分別下降到0.055、0.084和0.108，說(shuō)明危機(jī)后期現(xiàn)金持有水平較高的民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)有所減弱。國(guó)有企業(yè)的VAR×PRE在P10、p25、p50、p75和p90下預(yù)防性動(dòng)機(jī)顯著，VAR×POS在p50、p75和p90下顯著，同時(shí)在每個(gè)分位數(shù)上預(yù)防性動(dòng)機(jī)的系數(shù)都有所下降，說(shuō)明在危機(jī)后期國(guó)有企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)降低但仍發(fā)揮重要作用，假設(shè)3部分得到驗(yàn)證。

從表6中可以看出，民營(yíng)企業(yè)在整個(gè)樣本期間的預(yù)防性動(dòng)機(jī)除在p10水平下不顯著外，在其他分位數(shù)下（p25、p50、p75、p90）都具有顯著性，說(shuō)明當(dāng)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有量較少時(shí)企業(yè)沒(méi)有基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的考慮，而當(dāng)現(xiàn)金持有水平逐步提高時(shí)，預(yù)防性動(dòng)機(jī)在民營(yíng)企業(yè)中逐漸扮演著重要的角色。而VAR×STATE的估計(jì)只在p25上顯著，在其他分位數(shù)上都不顯著，說(shuō)明在整個(gè)樣本期間，國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)不具有顯著差異。

使用T檢驗(yàn)來(lái)比較每個(gè)分位數(shù)上VAR×PRE和VAR×POS的系數(shù)，從表7中可以看到，民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前期和危機(jī)后期的預(yù)防性動(dòng)機(jī)（p25、p50、p75、p90）都發(fā)生了顯著變化，國(guó)有企業(yè)只在p75、p90上具有顯著變化，聯(lián)合T檢驗(yàn)值都在1%的水平上顯著，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前期和后期預(yù)防性動(dòng)機(jī)的變動(dòng)比國(guó)有企業(yè)敏感。

表5 國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果［模型（4）］

表 6 VAR和VAR×STATE的參數(shù)估計(jì)［模型（5）］

表7 VAR×PRE和VAR×POS參數(shù)估計(jì)值的差異性檢驗(yàn)［模型（4）］

表8列示了危機(jī)前期和危機(jī)后期VAR和VARSTATE的回歸結(jié)果，從表中可以看出，δ1在Panel A中預(yù)防性動(dòng)機(jī)（p50、p75、p90）至少在5%的水平上顯著，同時(shí)在Panel B中，預(yù)防性動(dòng)機(jī)（p25、p50、p75、p90）在1%的水平上顯著，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)在2010年前后都發(fā)揮著重要作用。δ2在2010年前顯著，而在2010年后并不顯著，表明國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)在危機(jī)前期的預(yù)防性動(dòng)機(jī)具有顯著差異，但在危機(jī)后期兩類企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)沒(méi)有顯著差異。危機(jī)爆發(fā)后國(guó)有企業(yè)面對(duì)著經(jīng)濟(jì)萎靡等現(xiàn)狀，其現(xiàn)金持有政策發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，在處理現(xiàn)金流波動(dòng)方面變得更加謹(jǐn)慎，2008年的金融危機(jī)使我國(guó)企業(yè)改變現(xiàn)金持有政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)后不確定性的沖擊，而2009年國(guó)家出臺(tái)的“四萬(wàn)億”投資政策及央行為應(yīng)對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)蕭條而頒發(fā)的寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平有了升高趨勢(shì)，在一定程度上減少了我國(guó)企業(yè)的融資約束，因此，危機(jī)后期企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)都有下降趨勢(shì)，但由于危機(jī)帶來(lái)的后果使企業(yè)管理者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的資金鏈管理，預(yù)防性動(dòng)機(jī)仍然發(fā)揮重要作用，假設(shè)3也得到了驗(yàn)證。

表 8 2010年前后VAR和VAR×STATE的回歸結(jié)果［模型（5）］

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：第一，借鑒南曉莉等（2016）對(duì)現(xiàn)金持有水平的度量方法，以“（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物）/總資產(chǎn)”來(lái)表示現(xiàn)金持有水平，重新回歸后結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化。第二，采用OLS和固定效應(yīng)模型對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與本文結(jié)論基本一致。說(shuō)明前文分析結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

本文以我國(guó)A股非金融業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用分位數(shù)回歸方法考察危機(jī)前期和危機(jī)后期國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有傾向和行為，實(shí)證結(jié)果顯示：①金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，為應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，傾向持有較多的現(xiàn)金，預(yù)防性動(dòng)機(jī)與現(xiàn)金持有存在正向關(guān)系，且不同的分位數(shù)之間預(yù)防動(dòng)機(jī)不同，在現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)中，預(yù)防性動(dòng)機(jī)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，預(yù)防性動(dòng)機(jī)在p10現(xiàn)金持有的公司并不發(fā)揮顯著作用。②由于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有企業(yè)利用其金融特權(quán)更容易獲得信貸資金，而民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到較多的融資約束，因此相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加敏感，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。③危機(jī)后期，我國(guó)政府在貨幣政策和財(cái)政政策上采取了一系列措施，特別是“四萬(wàn)億”投資政策在一定程度上減少了我國(guó)企業(yè)的融資約束，國(guó)有企業(yè)由于其天生的優(yōu)勢(shì)更容易獲得銀行信貸和政府扶持，民營(yíng)企業(yè)也在這樣的大環(huán)境下分得一杯羹。因此，相對(duì)于危機(jī)前期，危機(jī)后期我國(guó)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)有所減弱，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)沒(méi)有顯著不同。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，導(dǎo)致管理者和股東不愿在投資、發(fā)放紅利等現(xiàn)金支出上冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，隨著其他企業(yè)由于資金鏈斷裂而破產(chǎn)，公司管理者也都開(kāi)始意識(shí)到資金流管理的重要性，因此企業(yè)需要從各個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金的管理。

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