賈凡勝

一、引 言

委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于股東難以有效觀測(cè)代理人行為，因此通常以公司業(yè)績(jī)作為實(shí)施監(jiān)督的重要依據(jù)，并通過制定基于業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，將其利益與管理者利益聯(lián)系在一起，激勵(lì)管理者以股東利益最大化為目標(biāo)而努力工作(Jensen和Meckling，1976；Watts和Zimmerman，1990；Jensen 等，1990)。從委托代理理論出發(fā)，Bertrand和Mullainathan(2001)以及 Garvey和Milbourn(2006)指出股東不會(huì)為可察覺的運(yùn)氣因素向高管支付報(bào)酬。高管薪酬與運(yùn)氣關(guān)聯(lián)，并不能提供更好的激勵(lì)，只會(huì)提高合同風(fēng)險(xiǎn)(Holmstrom，1979)。然而，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管能夠獲得運(yùn)氣薪酬(Blanchard等，1994；Bertrand和Mullainathan，2001；Garvey和Milbourn，2006；沈藝峰和李培功，2010)。

“把激勵(lì)搞對(duì)”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的關(guān)鍵(戴志勇，2014)，但高管運(yùn)氣薪酬的存在與最優(yōu)薪酬契約相背離(沈藝峰和李培功，2010)，因此有必要探索其存在的原因和影響因素。Bertrand和Mullainathan(2001)認(rèn)為，運(yùn)氣薪酬是由于高管干涉薪酬契約的制定引起的，并發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理越好高管獲得的運(yùn)氣薪酬越少①Bertrand和Mullainathan(2001)所涉及的公司治理主要指公司內(nèi)部治理，包括大股東是否出現(xiàn)在董事會(huì)中、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例等。。Bebchuk、Fried和Walker(2002)從租金抽取的視角解釋到，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于高管可能收買董事會(huì)，股東無法有效監(jiān)督高管干涉自身薪酬契約的行為，導(dǎo)致其薪酬契約包含不易被股東察覺的各類支付。在治理水平較高的公司中，高管干涉薪酬契約的行為得到抑制，因此運(yùn)氣薪酬會(huì)降低(Bertrand和Mullainathan，2001)。

然而，上述分析僅局限在經(jīng)典最優(yōu)契約框架內(nèi)關(guān)注公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，并沒有考慮政府、法律以及社會(huì)監(jiān)督等外在因素。眾多研究表明，在公司內(nèi)部治理機(jī)制之外，不僅政府、法律、文化、宗教和信任等外在的正式制度和非正式制度影響著個(gè)人和團(tuán)體的行為以及契約的簽訂和執(zhí)行(Coase，1937；North，1990；Greif，1994；張維迎和柯榮柱，2002；等)，媒體關(guān)注和中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督等外部治理機(jī)制也同樣發(fā)揮著作用(Joe，2003；Dyck 等，2004；Prowse，1990；Schipper，1991；Lang 等，2004)。正如Coase(1937)和North(1990)等強(qiáng)調(diào)的，除公司自身因素外，外部制度對(duì)企業(yè)行為、契約簽訂和履行可能具有決定性作用。

對(duì)于中國(guó)而言，目前正處于轉(zhuǎn)型階段，微觀層面的公司治理結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)生著改變(Djankov和Murrell，2002)，導(dǎo)致大多數(shù)公司沒有穩(wěn)定的治理機(jī)制，而宏觀層面的市場(chǎng)化制度、法律制度和中介機(jī)構(gòu)等資源管理和配置系統(tǒng)也在經(jīng)歷著從無到有、從落后到完善的過程。在這種情況下，外部制度變化帶來的影響可能更大且更重要。因此，有必要研究公司面臨的外部監(jiān)督和制度環(huán)境對(duì)其高管運(yùn)氣薪酬的影響。鑒于此，本文從上述兩個(gè)方面入手，嘗試考察公司外部治理及治理環(huán)境對(duì)公司高管運(yùn)氣薪酬的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)中國(guó)上市公司高管薪酬確實(shí)與運(yùn)氣因素關(guān)聯(lián)，并且這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更為突出；(2)公司面臨的外部監(jiān)督越強(qiáng)，高管運(yùn)氣薪酬越少，具體而言，上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例或分析師關(guān)注度越高，其高管運(yùn)氣薪酬越低；(3)公司所在地的制度環(huán)境(市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)展、勞動(dòng)力流動(dòng)性、市場(chǎng)分配資源比重和投資者保護(hù)等)越好，其高管運(yùn)氣薪酬越低；(4)公司所在地信任度越高，其高管運(yùn)氣薪酬也越低，并且在控制正式制度的情況下依然成立，表明非正式制度也能約束高管干涉薪酬契約設(shè)定的行為，且獨(dú)立于正式制度之外發(fā)揮作用。

相比于以往文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于以下兩點(diǎn)：其一，本文以公司面臨的外部監(jiān)督為視角考察了中國(guó)上市公司高管運(yùn)氣薪酬的影響因素。Blanchard等(1994)、Bertrand和Mullainathan(2001)、Garvey和Milbourn(2006)以及 Paligorova(2008)分析了美國(guó)上市公司高管運(yùn)氣薪酬以及公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響，但是美國(guó)上市公司高管薪酬特點(diǎn)為高報(bào)酬高風(fēng)險(xiǎn)，絕大部分為激勵(lì)性薪酬。數(shù)據(jù)顯示，2006—2014年間，標(biāo)普500上市公司CEO薪酬中激勵(lì)性薪酬占72.91%,，基本工資、津貼養(yǎng)老金和其他收入占 27.09%,①數(shù)據(jù)來源于沃頓數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2006—2014年間標(biāo)普500上市公司CEO薪酬進(jìn)行統(tǒng)計(jì)所得，激勵(lì)性薪酬中，股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)占比21.23%，期權(quán)激勵(lì)占比33.56%，非證券激勵(lì)計(jì)劃占比18.12%。。這與中國(guó)上市公司薪酬結(jié)構(gòu)相差巨大，因此其研究可能并不適用于中國(guó)。有關(guān)中國(guó)的研究，沈藝峰和李培功(2010)則僅關(guān)注政府“限薪令”對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響，并發(fā)現(xiàn)行政限制對(duì)運(yùn)氣薪酬并無影響。本文的研究從公司外部監(jiān)督角度對(duì)中國(guó)上市公司運(yùn)氣薪酬展開研究，擴(kuò)展了理解高管“天價(jià)”薪酬的視角，并豐富了公司治理與薪酬契約方面的文獻(xiàn)。其二，本文研究了外部制度環(huán)境對(duì)高管運(yùn)氣薪酬的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了租金抽取假說，并豐富了制度環(huán)境影響高管行為及契約效率方面的文獻(xiàn)。租金抽取往往游走于合法與非法之間(戴志勇，2014)，如果租金抽取假說是導(dǎo)致高管運(yùn)氣薪酬存在的原因，那么隨著正式制度的完善，此類行為受到的監(jiān)督及懲罰會(huì)有所提升，高管干預(yù)薪酬契約的行為勢(shì)必有所收斂。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）高管運(yùn)氣薪酬

近年來，高管運(yùn)氣薪酬逐漸引起了諸多學(xué)者的關(guān)注。Bertrand和Mullainathan(2001)分別以行業(yè)平均業(yè)績(jī)變動(dòng)、國(guó)際油價(jià)變動(dòng)和匯率變化衡量運(yùn)氣因素研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬存在顯著的運(yùn)氣支付，并且發(fā)現(xiàn)公司治理水平的提升有助于降低運(yùn)氣薪酬。Garvey和Milbourn(2006)認(rèn)為理論上高管薪酬與行業(yè)的市場(chǎng)收益率相聯(lián)系并無不妥，原因在于雖然市場(chǎng)擁有正的預(yù)期收益，但這是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如果高管薪酬與行業(yè)市場(chǎng)收益率相聯(lián)系，他們僅會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得支付；而研究發(fā)現(xiàn)，高管因好運(yùn)氣得到的報(bào)酬大于因壞運(yùn)氣遭受的損失。Paligorova(2008)以美國(guó)薩班斯法案(SOX)頒布為契機(jī)對(duì)高管運(yùn)氣薪酬的變化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)法案對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的要求和此后交易所針對(duì)公司治理的法規(guī)對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)有顯著影響。對(duì)于之前董事會(huì)缺乏獨(dú)立性的公司而言，其受到的影響更大，在 SOX頒布后，業(yè)績(jī)薪酬敏感性顯著提升而高管的運(yùn)氣薪酬顯著降低。然而上述研究?jī)H針對(duì)美國(guó)公司展開，其高管薪酬特征為高風(fēng)險(xiǎn)高收益，主要以激勵(lì)性薪酬為主(股票、期權(quán)等激勵(lì)計(jì)劃)，而中國(guó)上市公司高管薪酬則以現(xiàn)金薪酬為主，加之中國(guó)處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，不僅公司治理機(jī)制不完善，外部制度也不健全，因此有關(guān)美國(guó)公司的研究結(jié)論不一定適用于中國(guó)。關(guān)于中國(guó)上市公司，沈藝峰和李培功(2010)發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司高管同樣能夠獲得運(yùn)氣薪酬，并且在國(guó)有企業(yè)中更加顯著，而“限薪令”對(duì)運(yùn)氣薪酬并沒有影響。

（二）外部監(jiān)督與高管運(yùn)氣薪酬

外部監(jiān)督屬于公司外部治理機(jī)制，是公司治理的重要方面，但與公司內(nèi)部治理機(jī)制有質(zhì)的區(qū)別。公司內(nèi)部治理主要包括董事會(huì)產(chǎn)生機(jī)制、獨(dú)立董事、薪酬激勵(lì)機(jī)制和董事會(huì)與代理人權(quán)力制衡機(jī)制等，是主要由董事會(huì)負(fù)責(zé)的治理機(jī)制。外部治理機(jī)制是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所遵循的基本規(guī)則和所依賴的外部環(huán)境，主要通過法律制度、機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)監(jiān)管、社會(huì)及媒體監(jiān)督等實(shí)現(xiàn)，董事和股東則無法直接起作用(Rediker和Seth，1995)。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，公司內(nèi)部治理機(jī)制并不完善，公司治理結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生著改變(Djankov和Murrell，2002)，外部監(jiān)督對(duì)于規(guī)范公司行為扮演著重要的角色。機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注是最常見且專業(yè)的外部監(jiān)督力量，這也一直是學(xué)界研究的重點(diǎn)。在機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用方面，Shleifer和Vishny(1986)指出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)參與公司治理具有更高的積極性，能夠起到限制經(jīng)理人自利行為的作用。Prowse(1990)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司盈余管理行為具有監(jiān)督作用。Brous和Kini(1994)強(qiáng)調(diào)，由于機(jī)構(gòu)投資者資金量大和專業(yè)度高，因此有動(dòng)機(jī)和能力積極監(jiān)督并約束管理者行為。Kochhar和David(1996)則提出機(jī)構(gòu)投資者不僅直接參與董事會(huì)治理還會(huì)利用敵意收購(gòu)監(jiān)督管理者。Hartzell和Starks(2003)發(fā)現(xiàn)，公司機(jī)構(gòu)持股比例越高，其高管薪酬-業(yè)績(jī)的敏感性越高，高管薪酬水平越低，并指出機(jī)構(gòu)投資者在消除股東與代理人之間代理問題的過程中扮演著管理作用。張敏和姜付秀(2010)同樣發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在民營(yíng)企業(yè)中可以起到治理作用并顯著提高薪酬-業(yè)績(jī)敏感性。除機(jī)構(gòu)投資者之外，分析師對(duì)監(jiān)督公司和高管行為同樣具有重要作用。Schipper(1991)指出，分析師既是會(huì)計(jì)信息使用者也是會(huì)計(jì)信息的提供者，對(duì)公司發(fā)揮著監(jiān)督作用。相比于大多中小投資者，分析師具有更加專業(yè)的知識(shí)，更有能力鑒別公司質(zhì)量和識(shí)別公司治理水平及其盈余管理等行為(Ball和Shivakumar，2008；Yu，2008)。同時(shí)，分析師會(huì)綜合其識(shí)別的信息，撰寫有關(guān)公司投資價(jià)值的報(bào)告并給投資者提供投資建議，而這意味著得到分析師青睞便是得到投資者青睞。因此，分析師的建議對(duì)于公司而言具有重要價(jià)值，分析師也發(fā)揮著監(jiān)督作用。Lang等(2004)指出，分析師通過搜集所關(guān)注公司的各方面信息，發(fā)表對(duì)公司生存能力和投資價(jià)值的看法，間接地監(jiān)督著公司管理層行為。

基于以上分析，不難得出如下邏輯。機(jī)構(gòu)投資者方面：機(jī)構(gòu)投資者具有較大的資金量，有能力且有動(dòng)機(jī)監(jiān)督代理人行為，并能從兩方面影響高管運(yùn)氣薪酬。其一，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)監(jiān)督代理人行為具有更高的積極性，高管干涉薪酬契約的行為因更容易被發(fā)現(xiàn)而得到抑制，而高管干涉薪酬契約的制定恰是運(yùn)氣薪酬存在的重要原因，因此機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能夠降低高管運(yùn)氣薪酬；其二，機(jī)構(gòu)投資者具有更加專業(yè)的知識(shí)，在公司治理等方面可以給予專業(yè)的意見，幫助董事會(huì)識(shí)別業(yè)績(jī)中的運(yùn)氣成分，從而可以制定更有效的薪酬契約，降低高管的運(yùn)氣薪酬。分析師關(guān)注方面：作為專業(yè)的信息閱讀者，分析師能夠有效識(shí)別并分析公司各類信息，包括薪酬契約和業(yè)績(jī)信息。一方面，如果高管通過干預(yù)薪酬契約的制定而使得薪酬契約包含能被察覺的運(yùn)氣支付，會(huì)被分析師識(shí)別并對(duì)高管自身聲譽(yù)和公司價(jià)值造成不利影響。受到的分析師關(guān)注度越高，高管自利行為被識(shí)別的概率就越大，因此隨著分析師關(guān)注度提升，高管自利行為減少，進(jìn)而運(yùn)氣薪酬降低。另一方面，分析師有足夠的能力識(shí)別超出高管控制的宏觀因素所導(dǎo)致的公司業(yè)績(jī)變動(dòng)，例如行業(yè)整體業(yè)績(jī)變動(dòng)，并在其分析報(bào)告中體現(xiàn)。當(dāng)公司所受的分析師關(guān)注度較高時(shí)，分析師提供的信息較多，其信息被董事會(huì)或股東獲得的可能性也較高，因而董事會(huì)或股東會(huì)慎重考慮這些超出管理者控制的業(yè)績(jī)并拒絕為此支付報(bào)酬，這也會(huì)在一定程度上降低高管運(yùn)氣薪酬。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1a：機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司高管的運(yùn)氣薪酬越低。

假設(shè)1b：分析師關(guān)注度越高，公司高管的運(yùn)氣薪酬越低。

（三）制度環(huán)境與運(yùn)氣薪酬

改革開放以來，中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但受歷史、地理、政策等諸多因素的影響，改革的策略不是各地全面開花，而是采取“先試點(diǎn)后推廣”的“摸著石頭過河”的策略，正因?yàn)檫@一改革策略，地區(qū)間的改革進(jìn)程存在顯著差異，最終在市場(chǎng)化、法律制度等方面形成了東部?jī)?yōu)于中部，中部?jī)?yōu)于西部的不平衡局面(樊綱等，2007)。這種形成制度是決定經(jīng)濟(jì)主體行為的基本因素(North和Thomas，1973；North，1981；Acemoglu和Robinson，2004)。因此，本文認(rèn)為在制度環(huán)境不同的地區(qū)高管運(yùn)氣薪酬將存在差異。其影響途徑包含如下兩點(diǎn)：其一，制度完善的地區(qū)，法律制度等外部約束更強(qiáng)，有助于提升公司治理水平，進(jìn)而抑制高管干涉薪酬契約的行為。Choi和Wong(2007)發(fā)現(xiàn)，地區(qū)間的市場(chǎng)化程度與法律環(huán)境的差異會(huì)影響到市場(chǎng)參與各方的行為，進(jìn)而影響審計(jì)作用。當(dāng)法律制度不完善時(shí)，由于審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本較低，往往會(huì)選擇維護(hù)客戶而放棄審計(jì)質(zhì)量，給出偏離公正性的審計(jì)意見(Choi和Wong，2008)。根據(jù)租金抽取理論，高管的租金抽取行為往往介于合法與非法之間(戴志勇，2014)，當(dāng)制度較為完善時(shí)，高管的租金抽取行為受到的監(jiān)督較強(qiáng)，其面臨懲罰也較嚴(yán)厲，因此高管干預(yù)薪酬契約的行為會(huì)有所收斂，表現(xiàn)為其運(yùn)氣薪酬更少。其二，制度環(huán)境好的地區(qū)，市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈，競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)使得信息更加透明，在這種情況下，高管干涉契約的行為更容易被外界觀測(cè)，因此會(huì)有所收斂。張曙光(2005)強(qiáng)調(diào)，讓權(quán)放利是中國(guó)漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革的核心，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，其內(nèi)部各種合約類型也逐漸從計(jì)劃走向了市場(chǎng)。辛清泉等(2009)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程能夠顯著提升企業(yè)高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性，并指出隨著市場(chǎng)化程度的提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)提供了更多關(guān)于企業(yè)外部環(huán)境的信息，使得企業(yè)業(yè)績(jī)能夠更干凈地反映高管努力程度。這意味著，隨著市場(chǎng)化程度的提升，股東更容易獲得企業(yè)外部信息，也更加容易察覺超出高管控制的因素所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變動(dòng)，并拒絕為此支付薪酬。

根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，市場(chǎng)化程度不斷加深，法律等各項(xiàng)正式制度逐步完善，投資和會(huì)計(jì)審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)也日趨專業(yè)化。在這種情況下，股東在監(jiān)督代理人或制定各類契約時(shí)更可能求助于專業(yè)機(jī)構(gòu)，這能夠在兩方面降低高管運(yùn)氣薪酬。一方面，專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠提升監(jiān)督效率，加強(qiáng)代理人自利行為面臨的監(jiān)督和懲罰，進(jìn)而緩解代理人自利行為和代理問題，降低其對(duì)薪酬制定的干預(yù)；另一方面，專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠提升獲取信息的能力，進(jìn)而幫助公司識(shí)別超出管理層控制的因素所引起的業(yè)績(jī)并減少對(duì)此類業(yè)績(jī)支付的報(bào)酬，降低高管運(yùn)氣薪酬。除此之外，隨著市場(chǎng)化程度的加深，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，導(dǎo)致信息更加透明，高管干涉薪酬契約的行為將更容易被觀測(cè)，進(jìn)而有所收斂，加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升要素的流動(dòng)性，致使經(jīng)理人面臨的外部競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，進(jìn)而迫使經(jīng)理人付出真實(shí)努力并降低干涉薪酬契約的自利行為。綜上所述，隨著制度環(huán)境的逐步完善，股東識(shí)別信息的能力得到加強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)理人干涉薪酬契約制定的行為也會(huì)得到抑制，進(jìn)而表現(xiàn)出制度環(huán)境越好，高管運(yùn)氣薪酬越低。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相比于制度環(huán)境較差的地區(qū)，制度環(huán)境較好地區(qū)的高管運(yùn)氣薪酬較低。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文主要以 2003—2014年中國(guó) A股上市公司為樣本，研究外部監(jiān)督和制度環(huán)境對(duì)公司高管運(yùn)氣薪酬的影響。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和地區(qū)工資水平數(shù)據(jù)均來自于 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，由于數(shù)據(jù)中所涉及的某些公司治理數(shù)據(jù)最早可追溯至2003年，因此數(shù)據(jù)起始于 2003年。外部監(jiān)督數(shù)據(jù)主要包括機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)和分析師關(guān)注情況，同樣來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱、王小魯和朱恒鵬(2011)主持編制的“中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)”中的市場(chǎng)化指數(shù)及分指數(shù)。首先以市場(chǎng)化指數(shù)衡量總體外部制度；其次，為更細(xì)致地考察政府干預(yù)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和法律環(huán)境等具體制度的影響，還選擇市場(chǎng)中介組織、勞動(dòng)力流動(dòng)性、市場(chǎng)分配資源的比重和對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)四項(xiàng)具有代表性的分指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，本文還以信任環(huán)境衡量非正式制度，信任數(shù)據(jù)參考劉鳳委等(2009)的研究來源于“中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(CESS)”。在數(shù)據(jù)選取完成后，本文對(duì)其可能存在的問題進(jìn)行處理，處理方法和原因如下：由于金融行業(yè)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為特殊以及被特殊標(biāo)記的公司連年虧損或存在其他問題，故將這些公司從樣本中剔除；另外還剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)。經(jīng)過處理，最后剩余2066家公司和8095個(gè)觀測(cè)，為減小極端值的影響，對(duì)樣本進(jìn)行了1%,和99%,水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量說明

在驗(yàn)證本文假設(shè)前，需要首先確定高管運(yùn)氣薪酬是否存在，因此本文設(shè)定如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，ExeCom是高管薪酬，參考辛清泉等(2009)以高管薪酬前三名總額的自然對(duì)數(shù)衡量；Control為其他所有控制變量，詳見表1；Lucky是運(yùn)氣因素，即“超出高管控制的公司業(yè)績(jī)變動(dòng)”(Bertrand和Mullainathan，2001；沈藝峰和李培功，2010)，并參考Bertrand等(2001)的研究估計(jì)所得，估計(jì)模型如下：

其中，Roa是公司資產(chǎn)回報(bào)率，IndRoa是除公司自身之外的行業(yè)內(nèi)其他所有公司加權(quán)平均資產(chǎn)回報(bào)率，其中權(quán)重為公司總資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的比例①本文參考Bertrand等(2001)、Garvey等(2006)和沈藝峰等(2010)的研究以行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均資產(chǎn)回報(bào)率衡量運(yùn)氣因素。以行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均業(yè)績(jī)衡量運(yùn)氣因素的主要原因在于行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均業(yè)績(jī)能夠反映除去本公司影響的行業(yè)景氣度，而行業(yè)景氣度對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)有顯著影響，并且這種影響帶來的業(yè)績(jī)并不是高管個(gè)人努力程度所致，因此是運(yùn)氣影響的業(yè)績(jī)(模型2估計(jì)的業(yè)績(jī))。理論上，高管不應(yīng)該為這部分業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，也不應(yīng)該獲得報(bào)酬，如果這部分業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬有所影響，那么可以說高管薪酬與運(yùn)氣因素相關(guān)，即存在運(yùn)氣薪酬。。γi是公司固定效應(yīng)，χt是隨時(shí)間變化的其他因素。以模型(2)估計(jì)出運(yùn)氣業(yè)績(jī)(Lucky)后，帶入模型(1)進(jìn)行回歸。如果模型(1)中α2顯著為正，說明高管薪酬與運(yùn)氣因素正相關(guān)，意味著高管能夠獲得運(yùn)氣薪酬；在證明運(yùn)氣薪酬存在后，本文設(shè)計(jì)模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2：

表1 變量說明

其中，Institution代表外部監(jiān)督和制度環(huán)境，外部監(jiān)督包括機(jī)構(gòu)持股比例和分析師關(guān)注，制度環(huán)境包括市場(chǎng)化指數(shù)、市場(chǎng)中介組織、市場(chǎng)分配資源的比重、勞動(dòng)力流動(dòng)性和對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)。其余控制變量如下：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債比(Lev)、公司增長(zhǎng)率(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、獨(dú)立董事比例(Outrat)、管理層持股比例(Mngshr)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任(Concurrent)、前三大股東持股比例(Top3)、地區(qū)工資水平(Wage)以及年份(Year)和行業(yè)(Ind)等，詳情見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。運(yùn)氣因素引起的業(yè)績(jī)(Lucky)由后文估計(jì)所得，均值為4.5%,，說明平均而言的公司因運(yùn)氣因素導(dǎo)致的資產(chǎn)回報(bào)率為4.5%,，最小值為-13.97%,，最大值為 21.70%,，可見運(yùn)氣因素引起的業(yè)績(jī)有很大差異。機(jī)構(gòu)持股比例均值為 7.54%,，中位數(shù)為 4.42%,，最小值和最大值分別為 0.11%,和61.74%,，可見不同公司的機(jī)構(gòu)持股占比存在很大差異。分析師關(guān)注均值為8.74，意味著平均而言，每家公司有 8.74個(gè)分析師關(guān)注，中位數(shù)為 5，最小值和最大值分別為 0和65，同樣具有很大差異。其余變量并無異常，此處不再贅述，詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）運(yùn)氣因素引起業(yè)績(jī)的估計(jì)

表3是對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸所得的結(jié)果，在回歸的基礎(chǔ)上，估計(jì)出運(yùn)氣因素引起的業(yè)績(jī)。表3中被解釋變量為Roa，其余變量為解釋變量，參照Bertrand等(2001)方法，回歸過程中控制年份、行業(yè)和公司固定效應(yīng)。結(jié)果顯示行業(yè)業(yè)績(jī)、公司現(xiàn)金、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股以及前三大股東持股比例均對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響。其余控制變量不顯著。

（二）高管運(yùn)氣薪酬的存在性

沈藝峰和李培功(2010)的研究表明，中國(guó)上市公司高管能夠獲得運(yùn)氣薪酬，并在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中有顯著差異。但是，其回歸模型中僅控制了少數(shù)變量，忽略了眾多可能影響高管薪酬的變量，例如公司治理和運(yùn)營(yíng)能力方面的變量，因此有必要加入更多重要控制變量對(duì)其結(jié)論進(jìn)行重新檢驗(yàn)。結(jié)果如表4，列(1)和列(2)是對(duì)運(yùn)氣薪酬的單變量和多變量回歸結(jié)果。其結(jié)果顯示，運(yùn)氣因素的系數(shù)分別為 2.2805和3.5522，均在 1%,水平顯著。這意味著，在僅控制行業(yè)、年份和公司固定效應(yīng)的情況下①Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸有顯著差異，說明應(yīng)該采用固定效應(yīng)回歸；此外，固定效應(yīng)相當(dāng)于控制住不隨時(shí)間變化的公司自身特征，這樣能夠盡可能地排除其他影響高管業(yè)績(jī)的公司特征，相對(duì)而言更加契合本文研究問題。，高管能獲得顯著的運(yùn)氣薪酬；控制公司運(yùn)營(yíng)能力、治理情況以及公司層面其他可能忽略的因素后，高管依然能夠獲得顯著的運(yùn)氣薪酬。此外，本文還進(jìn)行了區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的檢驗(yàn)。其結(jié)果為表4的列(3)和列(4)，交互項(xiàng)系數(shù)分別為1.6843和1.5581，均在1%,水平顯著，表明相比于民營(yíng)企業(yè)高管，國(guó)有企業(yè)高管獲得的運(yùn)氣薪酬顯著較高。這些結(jié)果證實(shí)了中國(guó)上市公司高管能夠獲得顯著的運(yùn)氣薪酬，并且在國(guó)有企業(yè)中更為突出，不僅驗(yàn)證了前人的結(jié)論，還為下文研究打下基礎(chǔ)。

（三）主要假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

1.外部監(jiān)督與運(yùn)氣薪酬

表5是公司面臨的外部監(jiān)督對(duì)高管運(yùn)氣薪酬影響的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(2)以機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量外部監(jiān)督回歸結(jié)果，在有控制變量和無控制變量情況下，交互項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.0392和-0.0321，在 1%,和5%,水平顯著，意味著在控制其他影響因素后，機(jī)構(gòu)持股比例增加一個(gè)百分比，高管運(yùn)氣薪酬降低 0.032個(gè)單位，驗(yàn)證了假設(shè)1a，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司具有監(jiān)督作用，能夠提升高管薪酬效率。列(3)和列(4)是以分析師關(guān)注衡量公司面臨的外部監(jiān)督進(jìn)行回歸所得結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)分別為-0.1074和-0.096，均在 1%,水平顯著，意味著分析師對(duì)公司的關(guān)注越高，公司高管獲得的運(yùn)氣薪酬越少，驗(yàn)證了假設(shè) 1b，表明分析師監(jiān)督同樣能夠抑制高管干涉薪酬契約制定行為，提升契約效率。以上結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè) 1，說明外部監(jiān)督有助于提升公司薪酬契約制定的規(guī)范性，抑制高管干涉契約的行為，進(jìn)而降低高管運(yùn)氣薪酬，為租金抽取理論提供了支持。

表5 外部監(jiān)督對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響

2.制度環(huán)境與運(yùn)氣薪酬

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文首先以市場(chǎng)化程度(MakAll)衡量整體制度環(huán)境進(jìn)行檢驗(yàn)，考察制度環(huán)境對(duì)高管運(yùn)氣薪酬的影響；其次，為細(xì)致考察具體制度的影響，還以市場(chǎng)中介組織(MakMed)、勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性(EleC)、市場(chǎng)分配資源的比重(GovA)和對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)(MedB)分別衡量公司所處的制度環(huán)境并進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。表6中，列(1)和列(2)是以市場(chǎng)化指數(shù)衡量制度環(huán)境的結(jié)果，市場(chǎng)化指數(shù)表示由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的相對(duì)程度，是總指標(biāo)，涵蓋經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律以及政治體制各個(gè)方面(樊綱等，2003)。其結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.3912和-0.317，均在 1%,水平顯著，意味著在控制其他因素的情況下，公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度相對(duì)領(lǐng)先 1個(gè)單位，其高管運(yùn)氣薪酬降低0.317個(gè)單位，表明隨著市場(chǎng)化程度的提升，外部法律體制和中介機(jī)構(gòu)逐步完善，外部競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈，高管自利行為更容易被觀測(cè)，所面臨的懲罰也更加嚴(yán)厲，進(jìn)而得到抑制并有所收斂。

表6 制度環(huán)境對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響

為更有針對(duì)性地研究影響公司薪酬契約和高管自利行為的具體外部制度，本文進(jìn)一步選取市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展、勞動(dòng)力流動(dòng)性、市場(chǎng)分配資源的比重和對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、政府干預(yù)和法治環(huán)境等正式制度進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表6的列(3)、列(4)、列(5)和列(6)。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)主要是市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度的完善，衡量企業(yè)可能接受的專業(yè)指導(dǎo)或高管面臨的監(jiān)督或懲罰較有代表性；勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性是勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)育程度，發(fā)育程度越高，信息等越透明，高管面臨的外部競(jìng)爭(zhēng)也更激烈；市場(chǎng)分配資源的比重衡量政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)，而行政干預(yù)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有重要影響，干預(yù)越少，市場(chǎng)分配資源比重越大，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越公平；對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)由相對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)體量的經(jīng)濟(jì)案件收案數(shù)和結(jié)案率兩個(gè)方面衡量，能夠有效反映企業(yè)面臨的法律環(huán)境，法律環(huán)境越好，高管自利行為面臨的監(jiān)督和懲罰越嚴(yán)厲。

列(3)、列(4)、列(5)和列(6)顯示，所有分指標(biāo)的交互項(xiàng)均為負(fù)，且列(3)、列(4)和列(6)在 1%,水平顯著，列(5)在 5%,水平顯著。這些結(jié)果均意味著公司所處制度環(huán)境更加完善時(shí)，高管運(yùn)氣薪酬更少，說明隨著法律制度的完備、專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展以及外部競(jìng)爭(zhēng)的加劇，高管自利行為會(huì)得到抑制。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

在正式制度之外，非正式制度對(duì)一國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣具有深遠(yuǎn)的影響(North，1990；Greif，1994)，對(duì)處在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)而言更是如此(Allen 等，2005)。在眾多有關(guān)非正式制度研究中，“信任”被普遍認(rèn)為是除物質(zhì)和人力資本之外決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的主要社會(huì)資本(張維迎和柯榮住，2002)。信任可能通過以下兩個(gè)途徑對(duì)運(yùn)氣薪酬產(chǎn)生影響：第一，對(duì)于新簽訂的經(jīng)理人，在契約簽訂前，降低信息不對(duì)稱，幫助公司和代理人雙方簽訂更有效的契約。Willianmson(1975)指出，信任可以降低交易各方的信息不對(duì)稱，并為其提供穩(wěn)定的心理預(yù)期。當(dāng)信息不對(duì)稱更低時(shí)，企業(yè)能夠觀測(cè)到代理人類型，代理人也能夠觀測(cè)到企業(yè)類型，因此簽訂的契約更有約束力和執(zhí)行力，進(jìn)而降低薪酬中的運(yùn)氣成分。第二，對(duì)于在位經(jīng)理人，當(dāng)面臨新的任期時(shí)，信任能夠直接約束經(jīng)理人行為，緩解可能的道德風(fēng)險(xiǎn)。Akerlof(1980)認(rèn)為，社會(huì)中認(rèn)可某類規(guī)范的人越多，其個(gè)體遵循此類規(guī)范的激勵(lì)也越高，在信任度高的地區(qū)，人們更注重誠(chéng)信，經(jīng)理人可能受外部影響而更加誠(chéng)信，進(jìn)而減少其自利行為。當(dāng)簽訂新的續(xù)約合同時(shí)，經(jīng)理人對(duì)薪酬契約的干涉會(huì)降低，使合同更加公正有效(賈凡勝等，2017)，運(yùn)氣薪酬減少。因此，本文以地區(qū)信任度衡量非正式制度，考察信任對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響，回歸結(jié)果見表7。其中，信任數(shù)據(jù)參考劉鳳委等(2009)的研究來源于“中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(CESS)”。由于信任并不隨年份變化，所以回歸中并沒有控制公司固定效應(yīng)。

表7中，列(1)是無控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，在 10%,水平顯著，表明信任能夠降低高管運(yùn)氣薪酬。列(2)是加入控制變量后的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.0157，在1%,水平顯著，進(jìn)一步表明信任有助于降低高管運(yùn)氣薪酬。列(3)是進(jìn)一步控制正式制度后的回歸結(jié)果，結(jié)果并無顯著變化，表明信任這種非正式制度在影響運(yùn)氣薪酬方面能夠獨(dú)立于正式制度發(fā)揮作用。以上結(jié)果驗(yàn)證了上述猜想，表明信任有助于緩解代理人干涉薪酬契約行為，進(jìn)而降低自身運(yùn)氣薪酬，這不僅進(jìn)一步對(duì)租金抽取理論提供了更多支持，還為非正式制度的重要作用提供了更多證據(jù)。

表7 信任環(huán)境與運(yùn)氣薪酬

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如何衡量業(yè)績(jī)是激勵(lì)契約需要考慮的重要問題，為避免業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量所帶來的結(jié)論偏誤，本文選取股東權(quán)益回報(bào)率(Roe)來衡量業(yè)績(jī)，并以前文同樣方法估計(jì)運(yùn)氣因素引起的業(yè)績(jī)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。所得結(jié)果與前文相似，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)省空間，并未報(bào)告控制變量結(jié)果。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以 2003—2014年中國(guó) A股上市公司為樣本，研究上市公司高管是否存在運(yùn)氣薪酬及外部監(jiān)督和制度環(huán)境對(duì)高管運(yùn)氣薪酬的影響，證實(shí)中國(guó)上市公司高管薪酬與運(yùn)氣因素顯著正相關(guān)，并且相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象更突出。更進(jìn)一步地，通過區(qū)分公司面臨的外部監(jiān)督和制度環(huán)境發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和分析師關(guān)注均能夠有效降低高管運(yùn)氣薪酬；公司所在地制度環(huán)境越好，高管運(yùn)氣薪酬越低；特別地，通過進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信任對(duì)降低高管運(yùn)氣薪酬同樣起作用，并且其作用不因正式制度的引入而消失。這些結(jié)果表明，外部監(jiān)督和制度環(huán)境均能通過提升公司治理或股東及董事會(huì)獲取信息的能力，降低高管薪酬與運(yùn)氣因素的關(guān)聯(lián)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于兩點(diǎn)：其一，本文從公司外部監(jiān)督角度對(duì)中國(guó)上市公司運(yùn)氣薪酬展開研究，擴(kuò)展了理解高管“天價(jià)”薪酬的視角，并豐富了公司治理與薪酬契約方面的文獻(xiàn)。其二，本文研究了外部制度環(huán)境對(duì)高管運(yùn)氣薪酬的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了租金抽取假說，并豐富了制度環(huán)境影響高管行為及契約效率方面的文獻(xiàn)?？傮w而言，本文的研究證明了外部監(jiān)督和制度環(huán)境影響經(jīng)濟(jì)參與主體的行為，對(duì)提升公司治理具有重要作用，也為租金抽取理論提供了新的支持。本文啟示在于，在規(guī)范公司治理的過程中，更應(yīng)該從市場(chǎng)方法著手，完善公司經(jīng)營(yíng)的外部制度環(huán)境，并注重引入市場(chǎng)力量，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和監(jiān)督作用。

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