文 /海 樂

2013年以來，A股上市公司的并購重組進入爆發(fā)式增長階段。由于經濟增長放緩，上市公司尋找新業(yè)務增長點的需求顯著提升，同時，A股上市公司普遍具有較高的估值溢價，這為外延式并購的大規(guī)模增長奠定了基礎。根據證監(jiān)會公布的數據，按全市場口徑統(tǒng)計，2013年上市公司并購重組交易金額為8,892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二。

與此同時，為了規(guī)范日益增多的并購案件，有關并購相關的法律法規(guī)也在不斷完善。《上市公司重大資產重組管理辦法》自2008年首次發(fā)布以來，在后續(xù)監(jiān)管工作中不斷修訂。2014年10月的修訂版取消了除借殼上市以外的重大資產重組行政審批；明確重大資產重組審核分道制工作要求。相關法規(guī)的出臺和完善不斷激發(fā)市場活力，并購重組事件發(fā)生案例數和交易金額持續(xù)增長。

2015年牛市期間，A股外延式并購規(guī)模達到了歷史高點，但也不斷暴露出諸如忽悠式并購、跨界并購進行概念炒作、炒殼賣殼等一二級市場套利的行為；另一方面，累積的待審企業(yè)數量不斷增加，在此背景下，從2016年5月開始，證監(jiān)會針對并購重組的監(jiān)管思路進行了兩次較為明顯的調整。

一、2016年5月起并購重組監(jiān)管政策驟然收緊

本輪收緊自2016年5月證監(jiān)會首次明確并購重組監(jiān)管最新五大方向開始，持續(xù)至2017年6月。在一年左右的時間內，監(jiān)管部門抑制并購重組和再融資并加速IPO的意圖非常明顯，主要的政策信號有：

（一）2016年5月，證監(jiān)會首次明確并購重組監(jiān)管政策最新五大方向

2016年5月26-27日，2016年證券公司保薦代表人系列培訓班（并購專題）在安徽合肥舉行，此次培訓監(jiān)管層明確了并購重組監(jiān)管的五大方向：一是借殼上市審核等同于IPO審查；二是并購重組完成后，實際控制人或控股股東因參與定增導致持股比例提高的，所持老股須承諾鎖定12個月；三是支持財務顧問提供并購融資；四是監(jiān)管層鼓勵引入優(yōu)先股和定向可轉債等創(chuàng)新并購重組支付方式；五是優(yōu)質并購重組申請豁免，直接上會。

在此次證監(jiān)會保代培訓會議之前，諸如證監(jiān)會叫停上市公司涉及互聯(lián)網金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)的跨界定增等監(jiān)管傳聞頻頻出現(xiàn)，對于政策的收緊已經形成預期。本次五大政策方向中，對借殼上市由“趨同”到“等同”反映了審查標準的進一步提高，新增對鎖定期的要求抑制了老股東借并購重組減持套利，都體現(xiàn)了對并購重組審核收緊政策的落地。而鼓勵財務顧問提供并購融資和鼓勵支付方式創(chuàng)新等鼓勵性措施則至今仍未出臺細則，針對優(yōu)質并購的綠色通道，目前也仍未明確“優(yōu)質”的判斷標準。

（二）2016年9月，出臺史上最嚴借殼上市新規(guī)

2016年9月9日，證監(jiān)會《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》正式發(fā)布。內容包括：一是完善重組上市認定標準。細化關于上市公司“控制權變更”的認定標準，完善關于購買資產規(guī)模的判斷指標，明確累計首次原則的期限為60個月。二是完善配套監(jiān)管措施，抑制投機“炒殼”。取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是按照全面監(jiān)管的原則，強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

本次正式發(fā)布的《上市公司重大資產重組管理辦法》相較6月份公布的公開征求意見稿更為嚴厲，進一步彌補了監(jiān)管漏洞，取消借殼上市配套融資，政策的出臺使得市場關于并購重組審核趨嚴的氛圍進一步濃厚。

（三）2017年1月，重申進一步加強并購重組監(jiān)管

2017年1月20日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示：上市公司并購重組是提高上市公司質量、支持實體經濟轉型升級的有效手段，但市場秩序尚不規(guī)范，存在投機“炒殼”的痼疾頑疾，以及“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組的問題。并指出：下一步，證監(jiān)會將進一步加強并購重組監(jiān)管，持續(xù)完善相關制度規(guī)則，重點遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組。

通過扣以“忽悠式”和“跟風式”的帽子，對市場進行道德綁架，顯示了證監(jiān)會對當前并購重組市場的顧慮，以及由此導致的政策謹慎。

（四）2017年3月，重申“依法、全面、從嚴”的監(jiān)管原則

2017年3月24日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示：借殼上市新規(guī)執(zhí)行以來，有的重組方案刻意把大量表決權委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資，來規(guī)避實際控制人變更的認定，進而逃避重組上市監(jiān)管。有的重組方案股東向一方轉讓上市公司控制權，上市公司同時或隨即向非關聯(lián)的其他方“跨界”購買大體量資產，新購買的資產與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游。由此，上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)作了重大調整，在控制權穩(wěn)定、持續(xù)經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變。

證監(jiān)會發(fā)言人表示：下一步，證監(jiān)會將按照“依法、全面、從嚴”監(jiān)管的要求，進一步加強并購重組監(jiān)管，及時分析研判并購市場的新情況、新問題，完善規(guī)則，重點遏止“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規(guī)、內幕交易等行為，更好地引導并購重組服務實體經濟，抑制“脫實向虛”。

從實際審核情況看，在證監(jiān)會高壓監(jiān)管下，有9單涉嫌前述規(guī)避借殼上市的案例終止，另有4單涉及控制權變更且注入資產的重組方案相繼被并購重組委否決。

二、2017年6月起并購重組監(jiān)管重新調整方向

自2017年6月開始，證監(jiān)會通過多途徑向市場傳遞積極信號，顯示并購重組監(jiān)管再次調整的跡象，主要的政策信號有：

（一）2017年6月，證監(jiān)會主席講話鼓勵并購重組

2017年6月17日，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上指出：證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產能、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化等方面提供更加專業(yè)化的服務，加快對產業(yè)轉型升級的支持力度。

這是嚴監(jiān)管以來，證監(jiān)會高層對并購重組的最新表態(tài)，被市場普遍理解為監(jiān)管政策轉向的信號。

（二）2017年8月，傳遞鼓勵并購重組的積極信號

2017年8月15日，證監(jiān)會官網發(fā)布《上市公司并購重組服務實體經濟轉方式調結構取得明顯成效》的文章，文章先用數字證明并購重組成效：2013年上市公司并購重組交易金額為8,892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二，并購重組已成為資本市場支持實體經濟發(fā)展的重要方式。另外，還從并購重組市場化程度、服務供給側結構性改革、促進技術升級、助推國企改革、服務國家扶貧攻堅戰(zhàn)略、支持上市公司提升國際競爭力等六個方面全面論述并購重組在服務實體經濟方面的積極作用。

證監(jiān)會本次用統(tǒng)計數字和現(xiàn)實案例全面肯定了并購重組在實體經濟轉型升級中的作用，與此前對并購重組的態(tài)度截然不同，可以說是大轉彎。

（三）2017年9月，修訂并購重組信披規(guī)則提高重組效率

2017年9月22日，證監(jiān)會對《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號-上市公司重大資產重組（2014年修訂）》進行了修訂，此次修訂通過簡化重組預案披露內容，減少停牌期間工作量，縮短停牌時間；明確“穿透”披露標準，提高交易透明度等，意在提高并購重組效率，打擊限制“忽悠式”、“跟風式”重組，增加交易的確定性和透明度。

盡管證監(jiān)會仍然提及打擊限制“忽悠式”、“跟風式”重組，但是通過對具體細則的完善，顯示了政策的友好面。在打擊違法亂紀重組行為的同時，對于正常的市場行為進行鼓勵，是本階段監(jiān)管政策的新特征。

（四）2017年11月，首次明確闡述中概股回歸政策

2017年11月3日，證監(jiān)會每周例行新聞發(fā)布會上，針對奇虎360將通過江南嘉捷重組上市的問題，證監(jiān)會發(fā)言人表示，證監(jiān)會將重點支持符合國家產業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術、具有一定規(guī)模的優(yōu)質境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。

此前在海外上市公司回歸A股的問題上，證監(jiān)會發(fā)言人曾于2016年5月6日的新聞發(fā)布會上首次回應稱：市場對海外上市企業(yè)回歸A股提出了一些質疑，認為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象應當予以高度關注。證監(jiān)會正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

本次是自2016年5月6日證監(jiān)會針對中概股回歸政策做出回應以來首次表明支持態(tài)度，對市場預期是一次逆轉，進一步彰顯了并購重組市場的回暖。

三、關于政策變動的思考

（一）政策變動的原因

監(jiān)管政策的變動對市場產生了立竿見影的效果，根據證監(jiān)會公布的數據，按全市場口徑統(tǒng)計，2015年和2016年并購重組的案例數和交易金額如下表：

年度 并購重組案例數交易金額交易金額同比增長2015年 2,669 2.2萬億 52%2016年 2,486 2.39萬億 8.34%

受2016年5月政策開始收緊的影響，2016全年度并購重組案例數和交易金額的同比增長率均開始下降。

證監(jiān)會監(jiān)管思路的兩次調整，一方面是并購重組行為本身的問題，出現(xiàn)了“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組等違法亂紀行為，在爆發(fā)式增長后累積了大量問題。除此以外，與當時的IPO政策也有很大的關聯(lián)。2016年度，證監(jiān)會按月核發(fā)IPO批文的數量統(tǒng)計情況如下表：

1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月9月 10月 11月 12月7 9 15 14 9 16 27 26 26 28 52 25

由此可見，自2016年6月開始IPO批文的核發(fā)速度顯著加快，這也正是證監(jiān)會開始收緊并購重組政策之時，監(jiān)管層限制并購重組為IPO放行的意圖明顯。

2017年以來，盡管IPO批文核發(fā)數量尚未出現(xiàn)顯著下降，但自2017年10月17日大發(fā)審委履職以來，上任前四周共審核46家IPO，否決15家，通過率為56.52%。IPO過會率相比上屆發(fā)審委有較大的下降，由于審核團隊形成機制、審核監(jiān)察機制等較為完善，未來也將持續(xù)保持從嚴審核的態(tài)勢，預計未來將持續(xù)保持較低的過會率?？梢灶A見，在證監(jiān)會重新審視IPO政策的同時，并購重組交易將恢復增長。

（二）關于監(jiān)管政策的思考

1、并購重組亂象不應成為限制其發(fā)展的因素

雖然A股市場出現(xiàn)了很多概念式重組和質量不高的并購項目，但決不能將并購重組一棍子打死，對于真的借重組之名炒作股價的花式并購重組確實要嚴厲打擊，但決不能否定并購重組的作用。

從企業(yè)和產業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律來看，任何企業(yè)發(fā)展到一定階段都需要產業(yè)重構和增量資源重組，尤其在證監(jiān)會當前的IPO審核以利潤為導向的機制下，大部分新近上市企業(yè)仍處于傳統(tǒng)行業(yè)，其原有的發(fā)展周期已經到了頂點，上市僅僅是其新發(fā)展周期的開始，需要充分利用資本市場平臺進行深度并購整合。

2、新股發(fā)行不是提高A股質量的良藥

新上市的企業(yè)質量未必優(yōu)于已經上市的企業(yè)。從信息披露和規(guī)范化治理的角度來說，已經上市的公司整體比未上市企業(yè)質量高，新上市企業(yè)在排隊期間為了保持業(yè)績曲線，很多公司已經透支了未來幾年的利潤，這也是很多次新股迅速變臉的原因之一。在當前經濟增速下行期，優(yōu)質企業(yè)的數量較順周期時愈發(fā)稀少，如果加速IPO只會給A股市場制造更多的問題公司。

3、證監(jiān)會最新的政策調整正在朝著正確的方向

證監(jiān)會已經認識到了上述問題，并正在將并購重組監(jiān)管調整到正確的方向上。并購重組是實體經濟轉型升級的有效方式，如果給戴上忽悠式重組的帽子和采取道德綁架，會讓積極因素變成負面情緒。證監(jiān)會應對市場少一些道德譴責式的監(jiān)管，用案例事實和監(jiān)管實際來傳遞監(jiān)管邏輯，將企業(yè)的行為和市場的行為交還給企業(yè)和市場，證監(jiān)會要做的就是要抓住害群之馬和嚴懲違法亂紀，讓市場保持公平公正。

證監(jiān)會應鼓勵存量的優(yōu)質上市公司進行深度產業(yè)并購，對于新股發(fā)行要遵循補缺式發(fā)展，鼓勵代表未來發(fā)展方向的戰(zhàn)略新興產業(yè)企業(yè)上市，而對于傳統(tǒng)行業(yè)里已經有若干家上市公司的行業(yè)要采取抑制IPO鼓勵產業(yè)并購的政策，否則股市質量永遠也無法提升。