譚洪益

(廣東培正學(xué)院，廣東 廣州 510830)

工程機械行業(yè)是我國國民經(jīng)濟中重要的基礎(chǔ)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其行業(yè)規(guī)模目前已經(jīng)躍居世界首位，在經(jīng)濟和社會發(fā)展過程中起著非常重要的基礎(chǔ)和保障作用。2015年5月8日，國務(wù)院頒布《中國制造2025》，這是我國制造強國戰(zhàn)略第一個十年行動綱領(lǐng)，在行動綱領(lǐng)中提出我國實施“走出去”戰(zhàn)略的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，其中就包括了工程機械行業(yè)。隨著我國工程機械企業(yè)的做大做強，近幾年來，我國工程機械企業(yè)的海外投資不斷增加，投資數(shù)量和金額呈逐年上升趨勢。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)海外投資的財富效應(yīng)主要有兩種觀點。一種觀點認為海外投資顯著提升了企業(yè)的財富效應(yīng)。Agyenim Boateng等[1](2008)研究了中國企業(yè)的跨國并購，研究結(jié)果表明跨國并購有助于提升企業(yè)的財富效應(yīng)。顧露露、Robert Reed[2](2011)實證研究了我國企業(yè)海外并購的財富效應(yīng)和長期績效問題，最終結(jié)論表明海外并購提升了我國企業(yè)短期財富效應(yīng)和中長期績效。宋維佳、喬治[3](2014)實證研究了我國資源型企業(yè)海外并購的短期績效，研究結(jié)果表明我國資源型企業(yè)海外并購有助于提升企業(yè)的短期財富效應(yīng)。危平、唐慧泉[4](2016)分析了跨國并購對并購企業(yè)的財富效應(yīng)，實證結(jié)果表明跨國并購能夠為并購企業(yè)帶來財富效應(yīng)。另一種觀點認為海外投資損害了企業(yè)績效。Aybar和Ficici[5](2009)研究了新興市場國家的海外并購，研究結(jié)果表明大多數(shù)海外并購并沒有給股東帶來財富效應(yīng)。樊秀峰、李穩(wěn)[6](2014)采用二階差分的綜合評價法研究我國2009年的44個海外并購事件，研究結(jié)果表明我國企業(yè)的海外并購沒有實現(xiàn)短期的財富效應(yīng)和長期的預(yù)期績效。張丹、胡海青、陳迪[7](2017)研究了資源型企業(yè)的海外并購，結(jié)果表明海外并購并沒有帶來預(yù)期的財富效應(yīng)。

從目前的文獻來看，我國學(xué)者關(guān)于工程機械企業(yè)海外投資財富效應(yīng)方面的研究不多，尤其是實證研究較少，本文主要研究我國工程機械企業(yè)海外投資的財富效應(yīng)，并對其進行客觀評價。

1 我國工程機械企業(yè)海外投資的現(xiàn)狀分析

改革開放以來，我國工程機械企業(yè)積極加強海外投資，經(jīng)過多年的發(fā)展取得了顯著的成績，從開始的出口貿(mào)易，到設(shè)立海外辦事處，再發(fā)展到設(shè)立海外分公司、子公司，進而并購海外企業(yè)。概括而言，我國工程機械企業(yè)海外投資主要呈現(xiàn)以下幾個方面的特征。

1.1 投資時機

從海外投資的時機來看，主要是以2008年世界金融危機為界線。在2008年之前，我國工程機械企業(yè)海外投資的規(guī)模和金額都相對較小。隨著2008年美國爆發(fā)的次貸危機，引發(fā)了全球性金融危機，隨后在2012年歐洲爆發(fā)了歐債危機，一些主要發(fā)達國家的經(jīng)濟都遭遇下滑，世界經(jīng)濟也處在低迷之中。我國工程機械企業(yè)抓住機遇，在“一帶一路”倡議的推動下，加大海外投資的力度，不斷開拓海外市場，并購了一些海外知名企業(yè)。

1.2 區(qū)域分布

從海外投資的區(qū)域分布來看，我國工程機械企業(yè)海外投資的區(qū)域幾乎遍布全球，主要涉及東南亞地區(qū)、非洲地區(qū)、歐洲地區(qū)和美洲地區(qū)。以2008年為界，在2008年之前，我國工程機械企業(yè)海外投資的區(qū)域主要是東南亞地區(qū)、非洲地區(qū)、歐州地區(qū)和美洲地區(qū)，而在2008年之后，其海外投資主要轉(zhuǎn)向歐洲地區(qū)和北美洲地區(qū)。這也反映了在金融危機之后我國工程機械企業(yè)開始“抄底”海外發(fā)達國家市場[8]。比如，廣西柳工機械股份有限公司的海外業(yè)務(wù)基本覆蓋了“一帶一路”沿線國家和地區(qū)。

1.3 投資模式

從海外投資的模式來看，主要以海外新建為主、海外并購為輔。海外新建模式主要是通過在海外設(shè)立辦事處、分支機構(gòu)以及分公司、子公司等形式進行海外投資，海外并購主要是兼并和收購國外企業(yè)。據(jù)中國國際貿(mào)易促進委員會統(tǒng)計，2005年我國工程機械企業(yè)設(shè)立海外分支機構(gòu)的比例為12%，設(shè)立子公司的比例為83.7%，而海外并購的比例不到1%。不過，自2008年金融危機以來，我國工程機械企業(yè)海外聯(lián)營和海外并購開始不斷增加。比如2008年6月中聯(lián)重科收購了意大利的CIFA公司，2012年4月三一重工收購了德國普茨邁斯特公司，2015年中國南車時代電氣公司收購英國SMD公司等等。

2 樣本選取與研究方法

本文主要選取我國工程機械上市公司海外投資的事件作為樣本，樣本選擇的期間從1991年1月1日至2016年12月31日。本文的上市公司是指在國內(nèi)或者海外上市的工程機械上市公司，如果同時在國內(nèi)和海外上市的，則選取A股市場。海外投資的事件是指已經(jīng)成功進行海外投資的事件，并且剔除在事件期內(nèi)停牌和海外投資沒有最終完成的海外投資事件。本文的數(shù)據(jù)主要來自Wind并購數(shù)據(jù)庫，以及對上海證券交易所、深圳證券交易所公布的數(shù)據(jù)進行收集整理所得。經(jīng)過篩選，本文最終收集了362個海外投資事件作為樣本。

本文按照企業(yè)性質(zhì)將海外投資企業(yè)劃分為國有企業(yè)(192家)和民營企業(yè)(170家)；另外，按照海外投資模式劃分為海外新建模式(236家)和海外并購模式(126家)。

本文主要采用事件研究法研究我國工程機械上市公司海外投資的財富效應(yīng)，其計算步驟如下：

1)首先確定以海外投資公告日為中心的事件期間和事前估計期(又稱清潔期，用于估計正常收益率)。本文選取的事件期是以公司海外投資公告日為中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估計期間為150天，是從海外投資公告日前11天至前160天，即[-160，-11]。

2)計算個股和市場指數(shù)的收益率。個股實際收益率Ri，t的計算方法為Ri，t=Pi，t/Pi，t-1-1，其中t表示時間，Pi，t和Pi，t-1分別表示股票i在第t天和第t-1天的收盤價；市場指數(shù)收益率Rm，t的計算方法為Rm，t=MPt/MPt-1-1，其中：t表示時間；MPt和MPt-1分別表示上證指數(shù)或深證成指在第t天和第t-1天的收盤指數(shù)。

3)計算超額收益率AR、平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAR。本文主要采用市場模型，在事件期內(nèi)每日的超額收益率由以下公式來定義：

4)顯著性檢驗。根據(jù)AR計算出AAR和CAR之后，還需通過一定的檢驗方法對其進行檢驗，根據(jù)檢驗判斷事件對市場產(chǎn)生的影響，一般常用t檢驗進行顯著性檢驗。

5)闡釋和結(jié)論。根據(jù)計算出的超額收益率結(jié)果和顯著性檢驗就能反映事件對股價產(chǎn)生影響的機制，并解釋事件對股價的作用機制。

3 實證結(jié)果

3.1 海外投資整體樣本的財富效應(yīng)研究

首先研究我國工程機械上市公司海外投資整體樣本的財富效應(yīng)，計算得出事件期內(nèi)AAR和CAR，見表1。

表1 事件期內(nèi)的AAR 和CAR

注：*、**、***分別表示在 10%、 5%、1%水平顯著。

圖1 事件期內(nèi)的AAR 和CAR趨勢圖

結(jié)合表1和圖1分析可知，從AAR來看，在事件期內(nèi)，獲得正的AAR的交易日為12天，占事件期天數(shù)的57.14%，獲得負的AAR的交易日為9天，占事件期天數(shù)的42.86%，AAR為正的天數(shù)多于為負的天數(shù)。從AAR的趨勢圖可以看出AAR在事件期的波動比較大，在t分別為-2、-1、0時，AAR均為正數(shù)，且逐漸上升，說明市場已經(jīng)提前獲知了工程機械企業(yè)海外投資的消息，股價也提前做出了反應(yīng)，開始上漲，而在t=1時，AAR為負數(shù)，并且呈現(xiàn)下降的趨勢，說明股價開始有所下跌，這主要是投資者獲利回吐導(dǎo)致的。從CAR來看，在t=0時，CAR為正，且t檢驗在5%水平顯著，說明我國工程機械企業(yè)的海外投資得到了資本市場的認可，股東也因此獲得了財富效應(yīng)。在事件期內(nèi)，獲得正的CAR的交易日為17天，占事件期天數(shù)的80.95%，獲得負的CAR的交易日只有4天，占事件期天數(shù)的19.05%。CAR為正的交易日明顯多于為負的交易日，不過只在t分別為-10、-1、0、6、10時t檢驗顯著，大部分交易日的t檢驗不顯著。再結(jié)合CAR的趨勢圖，CAR在大多數(shù)交易日都為正數(shù)，并在t=0時達到最大。這說明我國工程機械上市公司海外投資取得了較好的市場反應(yīng)，短期績效明顯。

3.2 不同企業(yè)性質(zhì)樣本的財富效應(yīng)研究

按照企業(yè)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類，計算得出這兩類樣本的AAR和CAR，見表2。

表2 國有企業(yè)和民營企業(yè)的AAR和CAR

注：*、**分別表示在 10%、 5%水平顯著。

根據(jù)事件研究法，當t=0時，如果CAR顯著為正，說明企業(yè)在海外投資公告日獲得了財富效應(yīng)。從表2可以看出，在t=0時，兩類樣本的CAR都為正數(shù)，且民營企業(yè)CAR的t檢驗在10%水平下顯著。對于國有性質(zhì)的工程機械企業(yè)的海外投資，從AAR來看，有11天(占事件期天數(shù)的52.38%)的AAR為正值，其余天數(shù)均為負值；從CAR來看，有14天(占事件期天數(shù)的66.67%)的CAR為正數(shù)，其余天數(shù)均為負值，在t=0時CAR達到最高。CAR只有在t分別為-1、3、8時t檢驗為顯著，大部分交易日的t檢驗不顯著。而對于民營性質(zhì)的海外投資，從AAR來看，有11天(占事件期天數(shù)的52.38%)的AAR為正值，其余天數(shù)均為負值；從CAR來看，有16天(占事件期天數(shù)的76.19%)的CAR為正，其余天數(shù)均為負值，在t=0時達到最高。CAR只有在t分別為-6、0、8時t檢驗為顯著，大部分交易日的t檢驗不顯著。由此可見，資本市場更加認可民營性質(zhì)的工程機械企業(yè)的海外投資，從而民營性質(zhì)的企業(yè)相比國有性質(zhì)的企業(yè)獲得更多的財富效應(yīng)，其主要原因是民營性質(zhì)的企業(yè)在海外投資時相對比較謹慎。

3.3 不同海外投資模式的財富效應(yīng)研究

按照海外投資模式劃分為海外新建模式和海外并購模式，計算得出不同樣本的AAR和CAR，見表3。

表3 海外新建和并購模式的AAR和CAR

注：**分別表示在 5%水平顯著。

從表3可以看出，在我國工程機械上市公司海外投資公告日的當天，海外新建模式的CAR為0.931%，且在10%的水平下顯著為正；而海外并購模式的CAR為0.753%，且t檢驗不顯著，這說明通過海外新建模式投資比海外并購模式投資的公司獲得了更大的財富效應(yīng)。海外新建模式的樣本中，從AAR來看，有12天(占事件期天數(shù)的57.14%)的AAR為正值，其余天數(shù)均為負值；從CAR來看，有17天(占事件期天數(shù)的80.95%)的CAR為正，其余天數(shù)均為負值，在t分別為-2、7時顯著為正，在t=6時CAR達到最大。CAR只有在t分別為-2、0、7時t檢驗為顯著，大部分交易日的t檢驗不顯著。而海外并購的樣本中，從AAR來看，有12天(占事件期天數(shù)的57.14%)的AAR為正值，其余天數(shù)均為負值；從CAR來看，有10天(占事件期天數(shù)的47.62%)的CAR為正，在t分別為-2、9時顯著為正，其余天數(shù)均為負值，在t=0時CAR達到最大。CAR只有在t分別為-2、9時t檢驗為顯著，大部分交易日的t檢驗不顯著。由此可見，海外新建模式比海外并購模式難度更小，更能夠獲得市場認可，財富效應(yīng)也更高一些。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文主要選取了1991—2016年期間我國工程機械上市公司發(fā)生的海外投資事件作為樣本，并采用事件研究法對海外投資產(chǎn)生的財富效應(yīng)進行了研究，首先是對海外投資的整體樣本進行分析，然后按照企業(yè)性質(zhì)和投資模式將總體樣本劃分為兩組樣本分別進行研究。通過以上的實證分析，本文主要得出以下結(jié)論：

首先，通過對海外投資整體樣本的研究，在t=0時累計超額收益率CAR顯著為正，并在整個事件期內(nèi)，CAR為正數(shù)的交易日占事件期天數(shù)的80.95%，說明我國工程機械上市公司海外投資增加了股東財富，其海外投資總體獲得了資本市場的認可。

其次，通過對國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組樣本的研究，在t=0時，民營企業(yè)獲得的CAR顯著高于國有企業(yè)的CAR，說明資本市場更加認可民營性質(zhì)的工程機械企業(yè)的海外投資。

最后，通過對海外新建模式和海外并購模式兩組樣本的研究，在t=0時，海外新建模式獲得的CAR顯著高于海外并購模式的CAR，說明海外新建模式相比海外并購模式獲得更大也更顯著的財富效應(yīng)，海外新建模式更能得到市場的認可。

4.2 建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文主要針對政府部門和工程機械企業(yè)提出以下建議：

對政府部門來說，政府應(yīng)當進一步扶持我國工程機械企業(yè)，由政府牽頭建立工程機械企業(yè)海外投資的信用制度、管理制度等，加強與發(fā)達國家在工程技術(shù)標準方面的溝通與聯(lián)系，為工程機械企業(yè)海外投資方面的爭端提供相應(yīng)的法律援助，為工程機械企業(yè)“走出去”保駕護航。

對工程機械企業(yè)來說，借助于國家相關(guān)政策，積極利用海外市場、資源和技術(shù)，制定多層次、全方位的海外投資戰(zhàn)略，加強海外投資方面的人才培養(yǎng)，選擇合適的投資時機，提高應(yīng)對國際投資糾紛的能力，提高海外投資的整體績效。

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