婁飛鵬

摘 要：中美央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有差異，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)差距較大，所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)也不一樣，在是否縮表的問(wèn)題上也需要采取不同的策略。本文在分析中美央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及2008年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化的基礎(chǔ)上，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表操作和影響進(jìn)行預(yù)判分析，并對(duì)人民銀行的貨幣政策選擇提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債；縮表；人民銀行；美聯(lián)儲(chǔ)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（11）-0032-07

2017年2月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在國(guó)會(huì)證詞中表示，希望縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模即縮表。2017年6、7月份的美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）的會(huì)議聲明都討論了縮表問(wèn)題。作為全球最大經(jīng)濟(jì)體的央行，美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化備受各界關(guān)注。從中美央行各自的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模變化、貨幣政策目標(biāo)以及所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)看，美聯(lián)儲(chǔ)存在較大的縮表壓力，而人民銀行則沒(méi)有。中美央行不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了其資產(chǎn)負(fù)債變化所隱含的貨幣政策含義也不一樣。人民銀行在制定并執(zhí)行貨幣政策時(shí)，需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響，但作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的央行，更多的需要把注意力集中在國(guó)內(nèi)。

一、中美央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

中美央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在較大差異。人民銀行資產(chǎn)以外匯占款、對(duì)其他存款性公司即存款類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)為主；負(fù)債以貨幣發(fā)行、準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金、政府存款為主。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)以持有證券為主；負(fù)債以存款、聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)銀行持有凈額、逆向回購(gòu)協(xié)議為主。

（一）人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

人民銀行的資產(chǎn)以國(guó)外資產(chǎn)為主，在資產(chǎn)中的占比從2010年1的83.09%降至2016年的66.86%，下降主要集中在2016年。在國(guó)外資產(chǎn)中以外匯占款為主，外匯占款在資產(chǎn)中的占比從2010年的79.75%降至2016年的63.84%，黃金在資產(chǎn)中的占比從0.26%升至0.74%，其他在資產(chǎn)中的占比從3.08%降至2.28%。可見(jiàn)，外匯占款的變化主導(dǎo)了國(guó)外資產(chǎn)的變化。對(duì)其他存款性公司的債權(quán)在資產(chǎn)中的占比也較高，從2010年的3.66%升至2016年的24.65%，上升主要集中在2016年，這部分主要包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)，以及SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具形成的資產(chǎn)。人民銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，還有對(duì)中央政府債權(quán)也就是央行持有的國(guó)債，對(duì)其他金融性公司債權(quán)也即對(duì)資產(chǎn)管理公司的再貸款以及對(duì)證金公司的貸款，對(duì)非金融性公司債權(quán)以及其他資產(chǎn)，2016年其在資產(chǎn)中的占比分別為4.44%、1.84%、0.02%、2.18%。人民銀行貨幣供給方式的變化與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同步變化。本世紀(jì)以來(lái)，人民幣升值以及國(guó)際貿(mào)易雙順差導(dǎo)致居民和企業(yè)結(jié)售匯意愿較強(qiáng)，外匯占款在人民銀行資產(chǎn)中的占比高，2014年以來(lái)人民幣單邊升值進(jìn)入拐點(diǎn)，2015年8月人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣加速貶值，外匯流入減少，人民銀行貨幣供給方式從外匯占款逐步調(diào)整為公開(kāi)市場(chǎng)操作，2016年貨幣供給基本依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作，以逆回購(gòu)和MLF為主，外匯占款反而成了貨幣回籠的方式，而在此過(guò)程中形成了對(duì)其他存款性公司債權(quán)并導(dǎo)致其在資產(chǎn)中的占比提高。

人民銀行的負(fù)債以儲(chǔ)備貨幣即基礎(chǔ)貨幣為主，在負(fù)債中的占比從2010年的71.47%升至2016年的89.9%。在基礎(chǔ)貨幣中，貨幣發(fā)行在負(fù)債中的占比相對(duì)較低，從18.76%升至21.79%，而準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金在負(fù)債中的占比較高，并且在近幾年有較大增長(zhǎng)，從52.64%升至68.11%。政府存款也即各級(jí)政府在央行的財(cái)政性存款在人民銀行的負(fù)債中占比也較高，但近年來(lái)有明顯下降，在負(fù)債中的占比從2010年的9.36%降至2016年的7.29%。人民銀行的其他負(fù)債項(xiàng)目還有不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款，債券發(fā)行，國(guó)外負(fù)債，自有資金以及其他負(fù)債，2016年其在負(fù)債中的占比分別為1.89%、0.15%、0.93%、0.06%、-0.21%。對(duì)人民銀行而言，債券發(fā)行即發(fā)行央行票據(jù)簡(jiǎn)稱央票，其主要是回收市場(chǎng)的流動(dòng)性。外匯占款減少導(dǎo)致被動(dòng)發(fā)行的貨幣較少，人民銀行暫停發(fā)行央票導(dǎo)致其在負(fù)債中的占比迅速下降，從2010年的15.62%降至2016年的0.15%。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)以持有證券、未攤銷證券溢價(jià)和折扣、回購(gòu)協(xié)議和貸款為主，在資產(chǎn)中的占比從2010年的90.82%升至2016年的98.38%。在這其中以持有證券為主，在資產(chǎn)中的占比從88.96%升至94.83%。美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券以美國(guó)中長(zhǎng)期名義債券為主，在資產(chǎn)中的占比從38.93%升至52.55%。美國(guó)國(guó)債中的短期債券、中長(zhǎng)期通脹指數(shù)債券、通脹補(bǔ)償債券等持有的較少，持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券在資產(chǎn)中的占比從6.09%降至0.36%，目前持有也較少。抵押貸款支持債券（MBS）在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)中占比也較高，從2010年的40.94%略微降至2016年的39.12%。當(dāng)前持有的未攤銷證券溢價(jià)和折扣在資產(chǎn)中的占比分別為3.89%、-0.34%，正向回購(gòu)協(xié)議、其他貸款目前為零。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)項(xiàng)目還有黃金證券賬戶、特別提款權(quán)賬戶、硬幣、外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)、持有貝爾斯登（Maiden Lane）資組合凈額、持有美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）住房抵押貸款支持債券（RMBS）（Maiden Lane II）投資組合凈額，持有AIG相關(guān)債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）（Maiden Lane III）投資組合凈額、持有定期資產(chǎn)支持證券貸款工具有限責(zé)任公司（TALF LLC）投資組合凈額、托收中項(xiàng)目、銀行不動(dòng)產(chǎn)、中央銀行流動(dòng)性互換、外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)、其他聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)，2016年其在資產(chǎn)中的占比均不足1%。特別是持有Maiden Lane投資組合凈額、持有AIG RMBS投資組合凈額、持有AIG CDO投資組合凈額，是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，拯救貝爾斯登和AIG而采取的非常規(guī)貨幣政策形成的非常規(guī)資產(chǎn)，并且2012年之后陸續(xù)到期。總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)以持有證券為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其通過(guò)購(gòu)買國(guó)債發(fā)行貨幣的貨幣供給方式有關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債以存款為主，在負(fù)債中的占比從2010年的55.72%略微降至2016年的53.68%。在這其中以存款機(jī)構(gòu)其他存款為主，其主要由法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金構(gòu)成，在負(fù)債中的占比從43.13%升至44.05%，2015年高達(dá)49.67%，這主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松（QE）政策，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，銀行業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)大量存儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金所致。美國(guó)財(cái)政部一般賬戶存款在負(fù)債中的占比也有明顯提高，從3.76%升至8.45%。存款中的外國(guó)官方存款、其他存款在負(fù)債中的占比較低，2016年分別為0.12%、1.06%。聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)銀行持有凈額在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中的占比也較高，這部分主要是貨幣發(fā)行，從2010年的39.87%降至2016年的33.16%。逆向回購(gòu)協(xié)議在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)中的占比有較大提高，從2010年的2.5%升至2016年的13.01%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債項(xiàng)目中，延遲入賬現(xiàn)金項(xiàng)目，其他負(fù)債及應(yīng)計(jì)股息也都很少，2016年在負(fù)債中的占比分別為0.02%、0.13%。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。幾個(gè)占比較高的負(fù)債項(xiàng)目也是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策操作的主要來(lái)源。

二、中美央行2008年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化

中美央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化有相似之處，也存在差異。從變化趨勢(shì)看，人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模在2008年以來(lái)都有快速增長(zhǎng)，之后增長(zhǎng)速度下降，且與GDP的年增長(zhǎng)速度相比，央行不同年份資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度波動(dòng)幅度均比較大，伴隨著資產(chǎn)增長(zhǎng)負(fù)債也在同步增長(zhǎng)，這是相似點(diǎn)。從差異看，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)實(shí)施三輪QE，引起其資產(chǎn)規(guī)模有了較大幅度的增長(zhǎng)，且非國(guó)債資產(chǎn)占比快速擴(kuò)大導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，從而決定了其在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回暖后需要縮表，同期人民銀行的資產(chǎn)規(guī)模并沒(méi)有像美聯(lián)儲(chǔ)一樣大規(guī)模增長(zhǎng)，因而不存在縮表的必要。

（一）2008年以來(lái)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化

人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)較慢。人民銀行總資產(chǎn)從2008年的207096億元人民幣增加至2016年的343712億元人民幣，年均增長(zhǎng)率為8.43%。2008年、2010年增長(zhǎng)較多，2015年反而下降6.03%。從在資產(chǎn)中占比較高的科目看，2008-2016年，國(guó)外資產(chǎn)從162544億元人民幣增加至229796億元人民幣，2014年達(dá)到最高值278623億元人民幣，年均增長(zhǎng)7.68%；外匯占款從149624億元人民幣增加至219425億元人民幣，同樣是2014年達(dá)到最高值270681億元人民幣，年均增長(zhǎng)8.16%；對(duì)其他存款性公司債權(quán)從8433億元人民幣增加至84739億元人民幣，年均增長(zhǎng)43.25%，在2012年、2014年、2016年增長(zhǎng)較快，2009年、2013年是負(fù)增長(zhǎng)。截至2017年6月，人民銀行總資產(chǎn)比2016年略微增長(zhǎng)，但國(guó)外資產(chǎn)和外匯占款都有所下降。總體來(lái)看，人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)較少，外匯占款作為主要的資產(chǎn)項(xiàng)目年均增長(zhǎng)速度低于總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)主要是來(lái)源于對(duì)其他存款性公司債權(quán)等科目的增長(zhǎng)。

事實(shí)上，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)主要來(lái)自對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增長(zhǎng)。2008-2016年，雖然對(duì)非金融公司債權(quán)年均增長(zhǎng)44.74%，黃金年均增長(zhǎng)39.5%，其他國(guó)外資產(chǎn)年均增長(zhǎng)13.66%，增速高于總資產(chǎn)增速，但其絕對(duì)規(guī)模較小決定了對(duì)人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度較低；對(duì)其他金融性公司債權(quán)年均增長(zhǎng)-7.57%，對(duì)政府債權(quán)年均增長(zhǎng)-0.73%，其他資產(chǎn)年均增長(zhǎng)6.86%，均低于人民銀行總資產(chǎn)年均增速，同樣不是其總資產(chǎn)增加的主要推動(dòng)因素。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

在資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，人民銀行的負(fù)債規(guī)模也在主要負(fù)債科目的推動(dòng)下同步增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)的科目看，儲(chǔ)備貨幣作為主要的負(fù)債科目，在2008-2016年平均有13.62%的增長(zhǎng)，這其中主要是準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金增長(zhǎng)較快，年均增長(zhǎng)率15.44%?？紤]到這些科目在人民銀行總負(fù)債中的占比較高，其快速增長(zhǎng)推動(dòng)人民銀行總負(fù)債增長(zhǎng)。政府存款作為主要的負(fù)債科目，其在2008-2016年平均增長(zhǎng)5.53%，不及總負(fù)債的平均增長(zhǎng)率。不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款年均增長(zhǎng)40.52%，國(guó)外負(fù)債年均增長(zhǎng)34.53%，雖然增長(zhǎng)較快，但在總負(fù)債中的占比較低，不構(gòu)成推動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)的主要因素。自有資金沒(méi)有變化，債券發(fā)行年均增長(zhǎng)率-23.73%，其他負(fù)債年均增長(zhǎng)率-23.89%，對(duì)人民銀行總負(fù)債的增長(zhǎng)都沒(méi)有起到助推作用。截至2017年6月，人民銀行總負(fù)債相對(duì)2016年略有上升，各項(xiàng)負(fù)債科目中儲(chǔ)備貨幣、國(guó)外負(fù)債、其他負(fù)債下降，自有資金不變，不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、政府存款增加。

從與GDP增速的比較看，人民銀行總資產(chǎn)增速也是適宜的。2008-2016年，人民銀行總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)8.43%，與我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)8.42%基本持平。就發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度大致呈下降趨勢(shì)，人民銀行總資產(chǎn)增速也大致呈下降趨勢(shì)。相對(duì)我國(guó)GDP增速的平穩(wěn)下降，人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)率波動(dòng)更大。除了2008年、2015年兩者增長(zhǎng)速度差距較大之外，其余年份差距都較小。2011-2015年，人民銀行總資產(chǎn)增速連續(xù)5年低于GDP增速。上述情況說(shuō)明，相對(duì)于我國(guó)GDP增長(zhǎng)率，人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度是適宜的。

（二）2008年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，持有證券作為主要的資產(chǎn)科目其快速增長(zhǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從2008年的19327億美元增加至2016年的44515億美元，年均增長(zhǎng)22.72%，雖然在2012年、2015年、2016年有小幅度的負(fù)增長(zhǎng)，但2008年、2011年、2013年都迅猛增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的迅猛擴(kuò)張，在很大程度上是被動(dòng)的。2008年金融危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將其同業(yè)存款以及較高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣，大量購(gòu)買國(guó)債或者存放央行，造成流動(dòng)性緊張和貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年、2010年和2012年陸續(xù)推出三輪QE，購(gòu)買國(guó)債、房地美和房利美債、MBS，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。從主要的資產(chǎn)科目看，2008-2016年，美聯(lián)儲(chǔ)持有證券、未攤銷證券溢價(jià)和折扣、回購(gòu)協(xié)議和貸款從12197億美元增加至43792億美元，年均增長(zhǎng)22.27%；合計(jì)持有證券從4956億美元增加至42212億美元，年均增長(zhǎng)36.83%；持有的美國(guó)國(guó)債中，中長(zhǎng)期名義債券從4105億美元增加至23391億美元，年均增長(zhǎng)22.75%，尤其是2009年3月以后美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模增持美國(guó)國(guó)債，第二輪QE累計(jì)購(gòu)買6000億美元的美國(guó)國(guó)債，第三輪QE期間每月購(gòu)買450億美元的美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致其占比增長(zhǎng)更快；MBS從0增加至17414億美元，年均增長(zhǎng)10.47%，第一輪QE期間美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買12500億美元的MBS，第三輪QE期間美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買400億美元的MBS?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)科目都有較快增長(zhǎng)，再加上其在資產(chǎn)中的占比較高，最終導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)金融危機(jī)后開(kāi)始持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券在2009-2011年持續(xù)超過(guò)1000億美元，最高時(shí)約有1700億美元，也對(duì)該時(shí)期的擴(kuò)表起了較大的推動(dòng)作用。2015年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)科目增速都明顯下降，資產(chǎn)規(guī)模增速也明顯下降，2017年前6個(gè)月延續(xù)小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

——Based on the View of the Reduced Balance Sheet of the Fed and the

Policy Choice of The Peoples Bank of China

LUO Feipeng

（Post-doctoral Research Station of Chinese Academy of Fiscal Sciences， Ministry of Finance， Beijing 100142）

Abstract：The structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States is different， the gap of the increase of the scale of assets and liabilities is larger， the macro economic and financial situation faced is also different， therefore， different strategies should be taken on whether or not to reduce the balance sheet. Based on the analysis of the structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States and changes of the scale of assets and liabilities since 2008， the paper makes a forecasting analysis on the operation and effect of balance sheet reduction by the Federal Reserve， and puts forward some proposals on the choice of monetary policies of the Peoples Bank of China.

Keywords： asset； liability； reduced balance sheet； The Peoples Bank of China； The Federal Reserve