張華強(qiáng) 苗啟虎

摘 要：本文首先介紹了美國的匯率干預(yù)制度安排和匯率預(yù)期管理發(fā)揮的作用，對美國上世紀(jì)八十年代以來不同時期匯率干預(yù)的典型案例對其預(yù)期管理的實踐進(jìn)行了分析，總結(jié)了美元預(yù)期管理的經(jīng)驗，歸納了政策取得成功的因素。提出了加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：美元；匯率預(yù)期；外匯干預(yù)

中圖分類號：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（11）-0020-06

長久以來，美國政府從未放棄過對美元匯率的干預(yù)，即使是在浮動匯率制下亦是如此。但從上世紀(jì)90年代中期開始對外匯市場的直接干預(yù)基本停止，主要依賴匯率預(yù)期管理來影響匯率。近年來，人民幣匯率形成機(jī)制逐漸完善，市場化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但這并不意味著放棄對匯率的干預(yù)完全聽由市場決定，人民幣匯率需要運(yùn)行在與國家宏觀政策相協(xié)調(diào)的水平上。近年來，我國通過動用外匯儲備來干預(yù)人民幣匯率在取得一定效果，未來我國應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向通過預(yù)期管理來實現(xiàn)該目標(biāo)。對美國相關(guān)歷史經(jīng)驗進(jìn)行考察，可以為我國提供經(jīng)驗借鑒。

一、美元匯率管理的制度安排

（一）美國政府對匯率干預(yù)的態(tài)度及演變

國際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基者斯特蘭奇認(rèn)為，無論是什么樣的政府，都具有兩個基本的政策目標(biāo)：領(lǐng)土完整和保持貨幣價值。固定匯率制度下，貨幣當(dāng)局認(rèn)為匯率穩(wěn)定是一個非常重要的、有時甚至是唯一的貨幣政策目標(biāo)。牙買加體系下，對匯率的干預(yù)為貨幣當(dāng)局應(yīng)對三元悖論問題提供了一個新的工具，使其能夠?qū)崿F(xiàn)獨立的通脹目標(biāo)，還不犧牲資本流動帶來的好處。因此，美國政府從未放棄過對美元匯率的干預(yù)。

美國政府影響美元匯率的主要手段是外匯干預(yù)。根據(jù)1983年外匯工作小組的《杰根森報告》（Jorgenson Report），外匯干預(yù)有狹義和廣義之分。狹義的外匯干預(yù)又稱為直接干預(yù)，指在外匯市場買賣本國貨幣從而影響匯率。廣義的外匯干預(yù)除了直接干預(yù)之外，還包括間接干預(yù)，如通過調(diào)整貨幣政策、預(yù)期引導(dǎo)等方式間接影響匯率。上世紀(jì)90年代中期以后，美國政府很少采用直接干預(yù)方式干預(yù)匯率，但仍然通過其他方式間接影響美元匯率。

（二）美國的匯率直接干預(yù)機(jī)制

1.干預(yù)的決策機(jī)構(gòu)。在美國，財政部和美聯(lián)儲都對美元匯率干預(yù)擁有合法的權(quán)利，但根據(jù)1934年的《黃金儲備法》，財政部在這種制度安排中更具優(yōu)先權(quán)。通常，外匯市場干預(yù)由財政部提出，并同美聯(lián)儲商議，最終由紐約聯(lián)邦儲備銀行負(fù)責(zé)執(zhí)行。財政部和美聯(lián)儲在干預(yù)操作上通常協(xié)作進(jìn)行，或根據(jù)各自特性協(xié)同行動。

不同時期里，這兩個機(jī)構(gòu)會根據(jù)各自對干預(yù)操作的整體恰當(dāng)性和成功可能性評估，來游說對方進(jìn)行或者放棄外匯干預(yù)。有時由財政部全權(quán)干預(yù)，有時財政部又全權(quán)委派美聯(lián)儲干預(yù)，但財政部會密切監(jiān)控具體細(xì)節(jié)。在任何情況下這兩個機(jī)構(gòu)都求同存異，以求最佳解決途徑。美聯(lián)儲不會出于自己的考慮而在財政部未授權(quán)的情況下進(jìn)行干預(yù)，財政部也不會根據(jù)自身意愿指揮美聯(lián)儲進(jìn)行干預(yù)。美聯(lián)儲還曾經(jīng)很不情愿地參與到財政部發(fā)起的干預(yù)中去，因為一旦兩個法定干預(yù)機(jī)構(gòu)暴露出行動上的不配合，會使市場出現(xiàn)猜疑，從而破壞操作的成功。20世紀(jì)90年代中期，美聯(lián)儲在財政部的默許下，暫停了一切外匯干預(yù)，以免影響貨幣政策獨立性并使市場懷疑其可信度，尤其是在財政部主導(dǎo)干預(yù)時。

2.美聯(lián)儲在匯率干預(yù)中的作用。聯(lián)邦儲備法賦予聯(lián)邦公開市場委員外匯市場干預(yù)權(quán)，1980年通過的《貨幣控制法》進(jìn)一步擴(kuò)展了美聯(lián)儲投資外匯資產(chǎn)的權(quán)利。1962年，美聯(lián)儲重建了外匯資產(chǎn)組合，并通過外匯市場干預(yù)來避免黃金的進(jìn)一步流失，穩(wěn)定美元匯率。從1962年到1990年中期，美聯(lián)儲持續(xù)扮演了外匯市場積極參與者角色。自1995年以來美聯(lián)儲只進(jìn)行了四次干預(yù)，但一直保留外匯資產(chǎn)以備干預(yù)之用。在美聯(lián)儲系統(tǒng)內(nèi)，聯(lián)邦公開市場委員會保持干預(yù)操作的權(quán)利。

美聯(lián)儲獲得外匯的能力取決于公開市場委員會所愿面臨的外匯風(fēng)險。美聯(lián)儲系統(tǒng)買賣外匯的資金既可能來源于其外匯組合資產(chǎn)，也可能來源于其在其他央行或美財政部的借款或買到的外匯。美國也會與其他國央行保持密切的干預(yù)合作。美國和相關(guān)的國外央行協(xié)調(diào)合作，是為了表明在操作目標(biāo)上的一致性，同時增加干預(yù)額度。從上世紀(jì)中期開始，美聯(lián)儲暫停了在市場上直接干預(yù)，但并沒有正式放棄該政策手段。目前，美聯(lián)儲內(nèi)部依然有不少公開市場委員會成員堅持認(rèn)為可以通過直接干預(yù)來平穩(wěn)市場。

3.外匯平準(zhǔn)基金。外匯平準(zhǔn)基金是1934年美國《黃金儲備法》的產(chǎn)物，財政部通過它來進(jìn)行外匯干預(yù)。財政部長對基金操作有控制權(quán)，他直接向美國總統(tǒng)匯報，其決定是最終的?；鸬氖滓繕?biāo)是通過買賣國外貨幣和黃金來穩(wěn)定美元匯值?；鸪跏冀痤~為20億美元，在政策操作中所獲的利潤可以全部保留，操作的私密性得到保證。它擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債的能力有限，要想獲得額外美元還可通過特定機(jī)制從美聯(lián)儲獲得，但總體來說，其擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的能力有限，干預(yù)操作受到限制。

（三）匯率預(yù)期管理的傳導(dǎo)機(jī)制

美國外匯直接干預(yù)通過兩個渠道發(fā)生作用：一是直接影響外匯的供求，二是影響市場預(yù)期。匯率預(yù)期管理在美元匯率干預(yù)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國外匯市場較為成熟和發(fā)達(dá)，每天有數(shù)萬億美元交易量，其中八成發(fā)生在傳統(tǒng)做市商之間或做市商與金融消費者之間。這種看似過量的交易源于市場參與者的信息差異，這種差異對價格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要。外匯市場是個非常有效的信息處理器，但并不完美。研究表明，外匯市場上對未來匯率走勢的判斷是典型的異質(zhì)性預(yù)期。羊群效應(yīng)、噪聲交易、投資者情緒等都會對短期匯率動態(tài)地產(chǎn)生影響，就連那些被認(rèn)為掌握更多信息的交易者、包括貨幣當(dāng)局也會在交易中隨著市場變動其交易價格。

關(guān)于外匯市場干預(yù)的研究很多是基于貨幣當(dāng)局比其他市場參與者更具信息優(yōu)勢這一假設(shè)之下的，干預(yù)是傳達(dá)貨幣當(dāng)局擁有的信息的渠道。Bhattachary和Weller （1997） 建立了央行作為信息優(yōu)勢者、并將信息散發(fā)至市場的理論模型。Popper和Montgomery （2001）等人也做出了央行握有大量個體市場交易者信息、并通過干預(yù)將這些信息傳遞出去的模型。央行會與一些大的銀行保持信息上的關(guān)系，并同這些銀行發(fā)生外匯交易。這些銀行為了換取排他性權(quán)利，他們會給央行提供一般市場狀況信息、市場活動原因的見解和訂單流情況。

Mussa（1981）認(rèn)為，央行通過操作向市場發(fā)出信號，這些信號遠(yuǎn)比當(dāng)局宣告來得強(qiáng)烈。Reeves（1997）進(jìn)一步完善了Mussa的理論，認(rèn)為如果信號不是完全可信，則匯率對干預(yù)的反應(yīng)就微乎其微。若匯率與市場基本面不一致時，貨幣當(dāng)局通常會宣布對外匯市場的干預(yù)，通過干預(yù)將信號傳遞給市場，就可以改變市場預(yù)期。但如果央行可信度較高，就沒有必要通過干預(yù)來發(fā)出發(fā)出信號，可以通過口頭聲明發(fā)出信號。

二、美元匯率預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗

（一）美元匯率干預(yù)案例分析

美國政府對美元匯率的干預(yù)從未改變過，改變的只是干預(yù)方式而已，從直接干預(yù)逐漸轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。

1.卡特政府時期

1977年10月，面對因基本面等因素引發(fā)的美元大幅下跌的局面，上臺不久的卡特政府保持沉默，財政部幾乎沒有發(fā)布官方聲明對美元匯價下跌表示擔(dān)憂，而只是含蓄地表示“美元匯率應(yīng)同基本經(jīng)濟(jì)因素相適應(yīng)”。官方的放任態(tài)度給市場以政府默許美元下跌的預(yù)期，美元匯率持續(xù)向下。

到1978年中期，卡特政府開始意識到美元匯率下跌已造成了外匯市場上的混亂，開始決定干預(yù)美元匯率。1978年11月1日，卡特總統(tǒng)出人意外地宣布，連續(xù)下跌的美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面不符，危及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和反通脹計劃，將出臺阻止美元匯價下跌的方案。美國財政部和中央銀行將直接進(jìn)行干預(yù)，以糾正外匯市場上美元的過度下跌。干預(yù)計劃包含兩項重要的內(nèi)容：第一，必要時財政部和美聯(lián)儲將對外匯市場進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)?？捎糜诟深A(yù)的資金規(guī)模高達(dá)282億美元，并公布了資金來源。第二，貨幣政策將緊縮，聯(lián)儲將把貼現(xiàn)率提高一個百分點。

這次干預(yù)短期內(nèi)取得了極大的成功，主要是扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，當(dāng)天投入外匯市場干預(yù)的總金額不到1億美元，相對于龐大的外匯市場來說是微不足道的，但當(dāng)天美元對主要外匯的匯價平均上升了7%-10%。匯率預(yù)期管理的成功得益于三個因素。第一，政策時間上具有突然性，政策出臺之前只有極少數(shù)高級官員知悉。第二，政策轉(zhuǎn)變具有突然性，外匯市場完全沒有意料到卡特政府政策的巨大轉(zhuǎn)變。根據(jù)華盛頓郵報的報道，這是美國政府美元政策“令人震驚的反轉(zhuǎn)”，一改過去不干預(yù)的政策（hands-off policy）。直到10月中旬政府官員還堅持認(rèn)為美元匯率下跌只是“有點重要”而已。第三，組合政策出臺，彰顯政府決心。財政部長布魯門塔爾還發(fā)表了措辭強(qiáng)硬的聲明，表示外匯市場的混亂情況“必須結(jié)束，也將會結(jié)束”。這是如此高級別官員首次作出這樣明白無誤的承諾。

2.里根政府時期

標(biāo)榜信奉自由放任保守主義哲學(xué)的里根政府，在其第一個任期內(nèi)對外匯市場的態(tài)度是明確的“自由放任”（laissez faire）。官方多次表示政府將無意進(jìn)行外匯市場干預(yù)。負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)的財政部副部長斯普林克爾在任職第三個月就明確表示，財政部不會進(jìn)行外匯干預(yù)，除非外匯市場陷入混亂。與此同時，美聯(lián)儲也作出了同樣的聲明。在此背景下，整個八十年代上半期，由于國內(nèi)外高利差等因素，美元匯率持續(xù)上揚(yáng)。1980年7月到1985年3月，美元對其他主要發(fā)達(dá)國家貨幣的匯率升值了55%。強(qiáng)勢美元還助長了外匯市場上的投機(jī)氛圍，因為流入美國的資金可以獲得利差和匯差的雙重收益。財政部長雷根將強(qiáng)勢美元解釋為國際社會對本屆政府政策充滿信心的結(jié)果，絲毫不愿干預(yù)。

強(qiáng)勢美元導(dǎo)致美國商品的競爭能力日益下降，美國日益受困于巨額貿(mào)易逆差的不利形響。1985年1月，里根總統(tǒng)開始了其第二個任期，他通過人事安排，向市場傳遞了政策轉(zhuǎn)變的信號。以財長貝克為首的新一屆財政部政策制定團(tuán)隊的在匯率政策上的理念與上一屆截然不同，開始重視強(qiáng)勢美元帶來的負(fù)面影響。在貝克的任命聽證會上，他就顯示出要改變匯率政策的跡象，指出財政部之前的不干預(yù)政策顯然需要審視。事實上，從2月份開始美元匯率就開始走弱，廣場協(xié)議后加速貶值，開啟了長達(dá)數(shù)年的貶值之路。

1985年9月22日，美國、英國、法國、德國和日本等五國的財長與央行行長在紐約廣場飯店開會并發(fā)表聲明稱，“非美元貨幣對美元的匯率應(yīng)進(jìn)一步走強(qiáng)”，他們“必要時將進(jìn)一步密切合作，以促進(jìn)該目標(biāo)實現(xiàn)”。盡管在官方聲明中沒有出現(xiàn)干預(yù)一詞，市場普遍預(yù)期五國可能聯(lián)合干預(yù)外匯市場。第二天早上，在沒有進(jìn)行直接干預(yù)的情況下，外匯市場美元加權(quán)匯率便立刻大跌4%。美元從此一路下跌，以致到年底，日本和德國的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1989年年初美國中央銀行也參加市場干預(yù)時才止住。

3.布什政府時期

在布什總統(tǒng)執(zhí)政后期，從1992年3月中旬開始，美元對主要歐洲貨幣的匯率一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行進(jìn)行了兩次大規(guī)模干預(yù)外匯市場，均以失敗告終。第一次干預(yù)是在7月20日，美國聯(lián)合14個國家的中央銀行在外匯市場上拋售馬克買入美元，美元在兩天內(nèi)出現(xiàn)小幅反彈。但是這次干預(yù)并沒有終止美元的跌勢，半個多月后美元又繼續(xù)下跌。8月11日，美國聯(lián)合13個國家的中央銀行于再次出手干預(yù)，但效果更差。第一輪干預(yù)使美元對馬克的匯率僅上升150個基點，而且效果僅維持了半個多小時，第二輪干預(yù)也僅僅使美元略有反彈。兩天以后，美元又跌過干預(yù)前的最低點。失敗的原因是這兩次干預(yù)更多注重市場的直接干預(yù)，對市場預(yù)期的引導(dǎo)不夠重視。并且，外匯市場對這些干預(yù)早有預(yù)期。政府沒有能夠使得市場相信其扭轉(zhuǎn)匯率走勢的決心，也沒有能夠動搖市場對匯率走勢判斷的信心。

4.克林頓政府時期

克林頓政府時期對美元匯率進(jìn)行了多次干預(yù)，匯率預(yù)期管理在其間的作用得到淋漓盡致地發(fā)揮，期間重點是對美元與日元之間匯率預(yù)期的干預(yù)。

上任伊始，出于對美日貿(mào)易逆差迅速增長的擔(dān)憂，克林頓政府開始“談低”（talk down）美元對日元匯率。1993年2月19日，新任財政部長本特森在被問道“你希望見到美元走弱嗎？”，他答道，“我樂見日元走強(qiáng)”。財政部副部長薩默斯表示，“日元今年以來對美元升值，如果一直持續(xù)的話，將會部分化解日本積累貿(mào)易順差的力量”?？偨y(tǒng)克林頓也在4月16日與日本首相宮澤喜一會見后的記者招待會上表示，“我們今天討論了三到四件事情可能會有助于改善（美國對日本的貿(mào)易赤字）：第一，日元的升值”。由于相關(guān)高級官員接二連三的表態(tài)，市場認(rèn)為美國政府想要一個相對日元來說“弱”的美元，于是在克林頓政府任期的前幾個月，美元對日元匯率大幅下跌，但美元相對其他貨幣的匯率保持相對穩(wěn)定。

隨著形勢的變化，美國政府認(rèn)為美元對日元的匯率不能再繼續(xù)調(diào)整，需要服從于“強(qiáng)美元”的大方向，為美國的科技立國和金融立國的大戰(zhàn)略服務(wù)。政府開始明確表明態(tài)度，財政部長本特森聲明，政府不尋求美元對日元的進(jìn)一步貶值，需要是匯率穩(wěn)定。此聲明與克林頓政府上臺初始的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。為了避免市場認(rèn)為這只是官方語言，對此言論的真誠性懷疑，美國加入日本的干預(yù)行動，賣出日元買入美元。日元升值的勢頭得到一定程度扭轉(zhuǎn)。在政府態(tài)度發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，對市場的直接干預(yù)起到了宣示作用。

但是，日元仍然慢速穩(wěn)步升值，到1993年8月時，已經(jīng)接近101，眼看就要突破100。8月19日，副財長薩默斯發(fā)表聲明，表示政府擔(dān)憂“日元的快速升值會妨礙日本的經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而影響到全球經(jīng)濟(jì)”，必要時將對市場進(jìn)行干預(yù)。隨即，美元對日元的匯率在4個小時內(nèi)升值4%。日元升值的勢頭完全被扭轉(zhuǎn)，在9個月內(nèi)沒有再達(dá)到干預(yù)前的水平。

5.小布什、奧巴馬和特朗普時期

小布什政府重視發(fā)展實業(yè)，刺激出口，促進(jìn)就業(yè)，弱勢美元與其大戰(zhàn)略相符。主要政府官員通過各種場合的表態(tài)，打壓美元匯率。例如，財長斯諾認(rèn)為，“美元跌至一個更低的水平，將有助于出口，出口正變得越來越強(qiáng)勁”。在這種預(yù)期引導(dǎo)下，美元匯率在小布什的任期內(nèi)總體上呈下跌態(tài)勢。

奧巴馬政府上臺伊始，面臨著金融危機(jī)的爛攤子，提出了5年內(nèi)出口倍增計劃，設(shè)立了總統(tǒng)出口委員會，將促進(jìn)出口和復(fù)興制造業(yè)上升為國家戰(zhàn)略。在這種背景下，“弱美元”符合美國大戰(zhàn)略的需要，美國政府不斷向中國施壓，要求人民幣升值。一方面，美國制造輿論，把世界經(jīng)濟(jì)不平衡歸咎于人民幣匯率的低估。另一方面，威脅將中國列入?yún)R率“操縱國”。在奧巴馬的第一個任期，美元呈弱勢，在低位波動。奧巴馬的出口倍增計劃最終沒有實現(xiàn)，在其第二個任期，美國重回金融立國和科技立國的老路，需要大量資本回流華爾街和硅谷，強(qiáng)勢美元成為政策目標(biāo)。美國對中國匯率操縱的指責(zé)的聲音開始變?nèi)酢?/p>

特朗普從競選開始就強(qiáng)調(diào)制造業(yè)回流和就業(yè)問題，因而弱勢美元符合其政策需要。他上任之初在接收采訪時就斷言“強(qiáng)勢美元正在將我們推入深淵”，此言一出，美元指數(shù)馬上大跌。8月份，特朗普在一次訪談中又表示，“我真正喜歡的是不太強(qiáng)的美元，...強(qiáng)勢美元讓大量糟糕的事情發(fā)生。”此外，國家貿(mào)易委員會主席納瓦羅、財政部長努欽齊也紛紛表態(tài)，指責(zé)其他國家操縱匯率，獲取對美不公平競爭優(yōu)勢，目的也都是為了打壓美元匯率。

（二）美元匯率預(yù)期管理實踐總結(jié)

1.政府執(zhí)政理念是影響匯率預(yù)期最根本性因素。執(zhí)政黨和政府財經(jīng)團(tuán)隊的政策理念是影響外匯市場預(yù)期的最根本的、穩(wěn)定的、長期的因素。由于不同的施政理念和政策目標(biāo)，共和黨和民主黨人執(zhí)政期間的匯率政策傾向不同。因此，在一個總統(tǒng)的任期內(nèi)，美元匯率大多呈單邊上升或下降的走勢（見圖1）?？傮w上來講，共和黨執(zhí)政期間更加關(guān)注實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制造業(yè)和美國出口的增長，匯率政策偏向于弱美元，不太重視強(qiáng)勢美元的虛名。而民主黨政府更強(qiáng)調(diào)金融和科技立國，偏好強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略，吸引國際資本流入美國。市場對美元匯率的預(yù)期會隨著政治周期改變而調(diào)整。

2.預(yù)期管理在匯率干預(yù)中發(fā)揮越來越大的作用。70年代浮動匯率制度開始實施后到90年代初，美國頻繁通過直接外匯市場干預(yù)的方式影響美元匯率走勢。但自90年代中期開始，美國政府已經(jīng)基本放棄直接干預(yù)的方式，越來越倚重間接干預(yù)，主要是通過“口頭干預(yù)”等匯率預(yù)期管理方式來調(diào)節(jié)美元匯率。 Dominguez and Frankel（1993）對外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行了區(qū)分并進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外匯干預(yù)通過這兩個渠道均有顯著的影響，但預(yù)期渠道的影響在數(shù)量上會更大。與動用真金白銀在外匯市場買賣的直接干預(yù)方式相比，匯率預(yù)期管理具有明顯的優(yōu)勢，更容易受政府的青睞。美國政府的政策轉(zhuǎn)向正是在這種背景下發(fā)生的。

從實踐經(jīng)驗來看，單靠預(yù)期管理方式就足以達(dá)到影響匯率的目標(biāo)。例如，克林頓政府在1995年2月至1998年年底期間，通過財政部的表態(tài)影響投資者預(yù)期，支撐了美元長時間走強(qiáng)。小布什政府時期通過政府措辭的細(xì)微變化引導(dǎo)預(yù)期，成功實現(xiàn)了匯率從2002-2008年的長達(dá)6年的貶值。

3.形成了多樣化的預(yù)期管理工具。在實際操作中，美國有多種管理匯率預(yù)期的手段可供選擇：直接干預(yù)傳遞信號、政策表態(tài)和聯(lián)合其他國家央行發(fā)表聲明等。由于外匯市場每日的交易規(guī)模越來越大，政府可動用的資金與之相比是微不足道的。政府秘密在外匯市場上進(jìn)行小規(guī)模的買賣幾乎對匯率不會造成多大的影響。直接干預(yù)更多的是一種信號作用，表明政府的決心。因此，盡管美國有10多年沒有在市場上進(jìn)行直接干預(yù)了，但其仍然發(fā)揮著威懾作用。如現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普就曾經(jīng)威脅要在市場上進(jìn)行干預(yù)。

最常見的預(yù)期管理工具是政策表態(tài)，又稱為口頭干預(yù)。通常是由財政部的高級官員實施，如果總統(tǒng)直接表態(tài)，影響會更大。此外，政府還可以通過指控其他國家為匯率操縱國，施加壓力，影響市場預(yù)期。為了強(qiáng)化預(yù)期管理的效果，美國政府還可以通過與其他國家央行聯(lián)手干預(yù)或發(fā)表聯(lián)合聲明，向市場發(fā)出更強(qiáng)烈的信號。

4.政策實踐既有成功案例也有失敗教訓(xùn)。美國政府的匯率干預(yù)政策并不是總能收到預(yù)期的效果，幾十年來，既有成功經(jīng)驗也有失敗教訓(xùn)。運(yùn)用得當(dāng)，預(yù)期管理可以對匯率產(chǎn)生期望的影響。從前述美元干預(yù)的歷史回顧中我們可以看出，總體上來講，預(yù)期管理對匯率的短期和長期走勢都可以產(chǎn)生影響。當(dāng)然，長期匯率的走勢的改變還需要基本面等因素的配合。

（三）影響美元預(yù)期管理效果的因素分析

從美元匯率預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗看，成功進(jìn)行匯率預(yù)期管理受以下幾方面因素的影響。

1.市場情緒。外匯市場規(guī)模非常大，政府能夠動用的資源有限。成功的前提是市場對美元被高估或低估的預(yù)期不是那么強(qiáng)烈時，愿意被當(dāng)局引導(dǎo)。如果市場的觀點非常強(qiáng)烈，對其判斷非常自信，即使政府對宏觀基本面的看法是正確的，也不會成功。

2.政府的信譽(yù)。政府通過預(yù)期渠道對匯率進(jìn)行影響主要是依賴信號傳遞的作用。信號能否為市場正確接收和接受，政府信譽(yù)在其中起到了非常重要作用。研究表明，一個具有很高可信度的政府或央行只需宣告匯率偏離，市場就會自然做出回應(yīng)，而缺乏可信度的政府或央行就需要往市場上大把撒錢。

3.時機(jī)選擇。經(jīng)驗表明，越是出乎市場意料之外的政策措施更容易取得效果。如果政策已經(jīng)在市場意料之中，則不會改變市場預(yù)期，對匯率幾乎沒有影響。

4.協(xié)調(diào)干預(yù)。相關(guān)國家政府或央行之間的協(xié)調(diào)會更容易改變市場預(yù)期，政策更容易成功。

根據(jù)Frankel（1995）對匯率干預(yù)的經(jīng)驗總結(jié)，干預(yù)要取得成功的前提條件是政府要比市場更加理解匯率的基本面，并且市場預(yù)期不是非常堅定。因此，匯率預(yù)期管理要取得成功必須要選擇外匯市場在選擇方向上猶豫的時候，并能順應(yīng)匯率基本面，否則即使取得一時成功，卻積累了更大的風(fēng)險隱患，具體見表1。

三、美元匯率預(yù)期管理對我國的借鑒與啟示

盡管美元和人民幣在國際貨幣體系中的地位及美元市場與人民幣市場之間存在差異，美元匯率預(yù)期管理的操作仍有不少可資借鑒的地方。

未來，我國應(yīng)建立人民幣匯率預(yù)期管理的常態(tài)化管理機(jī)制，使得其成為未來外匯管理機(jī)制的核心部分。整個機(jī)制應(yīng)包含外匯市場預(yù)期監(jiān)測預(yù)警機(jī)制、匯率預(yù)期管理的觸發(fā)機(jī)制、匯率預(yù)期的管理工具箱、政策效果評估機(jī)制。尤其是要借鑒美國經(jīng)驗，發(fā)揮高級別政府官員甚至國家領(lǐng)導(dǎo)人的口頭干預(yù)的作用。

建立指標(biāo)體系，準(zhǔn)確把握外匯市場預(yù)期現(xiàn)狀。只有準(zhǔn)確把握市場預(yù)期現(xiàn)狀、特征和走勢，才能有針對性地制定有效的預(yù)期管理策略，運(yùn)用合適的工具進(jìn)行預(yù)期管理。應(yīng)做一些基礎(chǔ)性的研究工作，形成能夠較為準(zhǔn)確描述刻畫市場預(yù)期的指標(biāo)或指標(biāo)體系，進(jìn)行動態(tài)跟蹤，建立預(yù)警機(jī)制。在市場預(yù)期非常強(qiáng)烈時，可采取組合措施先進(jìn)行削弱和分化，避免貿(mào)然進(jìn)行干預(yù)。

強(qiáng)化研究能力，建立央行在外匯市場上的信譽(yù)。我國外匯市場干預(yù)主要由央行負(fù)責(zé)，央行在進(jìn)行決策時要做到“言行一致”，并要樹立自身的專業(yè)權(quán)威。市場參與者對央行的政策宣示有一個不斷學(xué)習(xí)、修正的機(jī)制，言行前后矛盾或偏離現(xiàn)實太遠(yuǎn)，公眾對央行的信任度會消減。專業(yè)能力是外匯市場上權(quán)威的重要來源，中央銀行要獲得廣泛的關(guān)注和高度的信任，相關(guān)研究能力不可或缺。央行對人民幣匯率基本面的深入研究可以避免對匯率朝著錯誤的方向進(jìn)行持續(xù)干預(yù)，防止風(fēng)險累積。

注重協(xié)調(diào)配合，提升引導(dǎo)預(yù)期的能力。在需要扭轉(zhuǎn)很強(qiáng)的外匯市場預(yù)期時，應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)干預(yù)，相互配合，以期取得較好的效果。這既包括與貨幣政策、財政政策的配合，也包括與其他國家中央銀行之間的協(xié)作。盡管人民幣還不具有美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，難以像美國那樣動輒聯(lián)合10多個國家央行發(fā)表聯(lián)合聲明，但進(jìn)行多邊政策溝通，在符合各方利益時，還是可以有所作為。

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The Practice of US Dollar Exchange Rate Expectation

Management and the Enlightenment on China

ZHANG Huaqiang MIAO Qihu

（Haikou Provincial Sub-branch PBC，Hai Kou 570105）

Abstract：The paper firstly introduces American exchange rate intervention system arrangement and the role of the exchange rate expectation management， analyzes the typical cases of exchange rate intervention in different periods in the United States since the 1980s and the practice of the expectation management， summarizes US dollar expectation management experience， concludes the successful factors of the policies， and puts forward the policy suggestions to strengthen RMB exchange rate expectation management.

Keywords： US dollar； exchange rate expectation； foreign exchange intervention