周　兵，黃　芳，任政亮

(廣州大學　經(jīng)濟與統(tǒng)計學院，廣東　廣州　510006)

一、引言

當前，國內外對盈余持續(xù)性的學術研究有很多，但從上市公司競爭戰(zhàn)略角度對盈余持續(xù)性的研究卻十分有限，本文試圖通過實證的方法，選擇上市公司的相關數(shù)據(jù)為研究樣本，探究上市公司的競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系。

隨著我國資本市場的發(fā)展和利益相關者投資以及風險意識的加強，上市公司披露的盈余信息越來越作為重要的投資信息，市場中的各利益相關者對其很是關注，但是普通投資者在大多數(shù)情況下很難直接清楚地了解到上市公司的真實經(jīng)營狀況，通常只根據(jù)該上市公司主動對外披露的信息作為投資決策的依據(jù)，如年報、公司公告等。然而，根據(jù)我國企業(yè)會計準則的規(guī)定，企業(yè)管理者對本企業(yè)的會計核算有一定程度的自由裁量權，看上去沒有問題的財務報告實際上可能已經(jīng)經(jīng)過粉飾，這就使得上市公司公布出來的財務報告與其實際的經(jīng)營狀況存在偏差，沒有客觀反映企業(yè)的經(jīng)營成果。從理論上說，持續(xù)性應該是會計盈余應具有的質量要求之一，高持續(xù)性的會計盈余能向投資者傳達更豐富的預測信息，從而有利于投資者對股票的合理定價，體現(xiàn)其決策價值。從經(jīng)濟學來說，高持續(xù)性會計盈余能夠穩(wěn)定市場最優(yōu)資源配置，引導投資者進行長期的價值投資，減少要素市場的投機性波動。盈余的持續(xù)性越高，未來能夠向投資者傳達的信息就會更準確；而具有低持續(xù)性的盈余則會給投資者帶來嚴重的誤判和資本損失。因而會計盈余相關信息越來越為社會各界、相關利益者所關注。

企業(yè)想要在激烈的市場競爭中保持競爭優(yōu)勢，應該根據(jù)自身的發(fā)展狀況制定合適的競爭戰(zhàn)略。波特的3種競爭戰(zhàn)略各有特點，不同的競爭戰(zhàn)略側重點會有所不同，對會計政策的選擇也會有所不同，因此會對企業(yè)的盈余持續(xù)性行為產生影響。對于上市公司而言，采取適合自身的競爭戰(zhàn)略，以便于在激烈的競爭環(huán)境中占據(jù)領先地位，這是很重要的一環(huán)。上市公司采用不同的競爭戰(zhàn)略勢必會影響企業(yè)的決策與生產等相關經(jīng)濟活動，進而可能會對經(jīng)濟活動的核算結果——會計盈余產生影響。本文研究目的在于，對上市公司而言，采取不同的競爭戰(zhàn)略是否會對會計盈余及其組成部分的盈余持續(xù)性產生不同的影響。

上市公司的盈余持續(xù)性向來都是理論界和學術界的研究熱點，已有的文獻中學者大多從股權結構、關聯(lián)交易、內部控制、高管變更、信息披露、審計意見等公司治理方面來研究，卻鮮有學者從競爭戰(zhàn)略的角度出發(fā)來對盈余持續(xù)性進行研究。因此，本文就上市公司競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性相關性研究這一論題，在理論上，能夠深化利益相關者對二者的認識；在實踐中，希望能夠為投資者在決策時提供借鑒和參考。

文章剩余部分安排如下: 第二部分為理論分析與研究假說的提出；第三部分為計量模型、研究樣本與指標數(shù)據(jù)，本文通過建立競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的盈余一階自回歸模型，探討二者的關系；第四部分為計量結果及分析；第五部分為進一步分析，探討在不同成長性條件下和不同產權性質的條件下，企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系；第六部分為穩(wěn)健性檢驗；最后部分為研究結論及建議。

二、理論分析與研究假設

對于戰(zhàn)略類型的劃分，存在著多種方式，如 Porter(1980)[1]將公司戰(zhàn)略劃分為產品差異型與成本領先型，Treacy和Wiersema(1995)[2]將公司戰(zhàn)略劃分為產品領先型、高效運營型和親密顧客型，Miles 和Snow(2003)[3]則將戰(zhàn)略劃分為進攻型、防御型和分析型等。

波特根據(jù)企業(yè)競爭優(yōu)勢與競爭范圍將競爭戰(zhàn)略分為3種基本類型：成本領先、差異化和集中戰(zhàn)略，并認為采取3種基本戰(zhàn)略中的任何一種都可以給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。但對于哪一種戰(zhàn)略最好沒有進行說明，因此很多學者開始對波特的競爭戰(zhàn)略與企業(yè)業(yè)績的關系進行實證分析。早在1983年國外就有學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)確實存在競爭戰(zhàn)略，并且不同的競爭戰(zhàn)略對企業(yè)績效的表現(xiàn)是不同的[4-6]。在國內，劉睿智、胥朝陽(2008)[7]認為不同的戰(zhàn)略選擇都能使上市公司的短期競爭優(yōu)勢得以優(yōu)化，但相對而言，采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)比采用低成本戰(zhàn)略的企業(yè)具有更高的短期獲利能力；而就競爭優(yōu)勢而言，差異化戰(zhàn)略比低成本戰(zhàn)略更具持續(xù)性。鄭兵云等(2011)[8]進一步分析不同的競爭戰(zhàn)略對公司績效的影響，認為無論選擇何種競爭戰(zhàn)略，都可以促進企業(yè)短期績效的增長；但相比劉睿智、胥朝陽(2008)[7]的研究成果而言，低成本戰(zhàn)略相對于差異化戰(zhàn)略，更具有持續(xù)性，并且其獲利能力更強。馬紅玲(2014)[9]也認為，與差異化戰(zhàn)略相比，由于低成本戰(zhàn)略的容易實施，具有市場性社會資本的企業(yè)家更傾向于選擇低成本戰(zhàn)略，并且能顯著提高企業(yè)績效。而雷輝等(2016)[10]發(fā)現(xiàn)競爭戰(zhàn)略影響企業(yè)績效存在滯后性且差異化戰(zhàn)略比低成本戰(zhàn)略的滯后期長。另外，葉蓓(2017)[11]認為董事會職業(yè)異質性促進公司多元化發(fā)展及價值提升，社會異質性削弱公司多元化傾向及企業(yè)價值；多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會異質性對企業(yè)價值的影響。因此，對于低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略對績效的影響哪個更好并沒有得出一致的結論。

Lipe(1990)[12]將盈余持續(xù)性定義為盈余對滯后一期盈余回歸的系數(shù)，而Sloan(1996)[13]和Richardson(2005)[14]等人通過建立一階線性回歸模型，將盈余持續(xù)性定義為當期盈余對下期盈余的預測可靠程度。而在其后的理論發(fā)展中,盈余持續(xù)性是指報告盈余的序列相關性。張?zhí)m萍(2006)[15]認為盈余的持續(xù)性是指當前盈余變動的事件或交易能夠影響未來盈余的時間長短及穩(wěn)定程度。

盈余持續(xù)性還受到一些因素的影響，Baginski(1999)[16]等都根據(jù)自身的研究角度，運用自回歸移動平均模型進行盈余持續(xù)性的實證檢驗。但是，Lev和Thiagarajan(1993)[17]的研究表明，運用時間序列模型所取得的指標在衡量盈余持續(xù)性方面，缺乏可信度。Lev(1983)通過構建模型檢驗，發(fā)現(xiàn)年度盈余變動性與其變量之間存在相關關系。Baginski(1999)研究結果表明，公司規(guī)模與盈余持續(xù)性的相關關系不明顯。Riahi和Alnajjar(2002)[18]的研究則從企業(yè)的經(jīng)營方式入手，認為公司跨國經(jīng)營度與盈余持續(xù)性之間是成正相關關系。Astna與Zhang(2006)從公司的超常盈余出發(fā)，以公司和行業(yè)的研發(fā)密度作為自變量，發(fā)現(xiàn)公司和行業(yè)的研發(fā)密度都與超常盈余持續(xù)性存在正相關關系[19]。在國內，張國清和趙景文(2008)[20]發(fā)現(xiàn)更不可靠的應計項目導致盈余持續(xù)性更低，并且資本市場沒有充分預期到這種聯(lián)系從而作出錯誤反應。而劉文達和權小鋒(2011)[21]發(fā)現(xiàn)與經(jīng)四大會計師事務所審計的上市公司相比，未經(jīng)四大會計師事務所審計的公司的盈余持續(xù)性較差。呂兆德和何子衡(2012)[22]認為不同公司盈余持續(xù)性差異較大，這對持續(xù)性的計量方法不敏感。陸宇建和蔣玥(2012)[23]認為會計制度改革和股權分置改革增強了持續(xù)性盈余的定價作用。肖華等(2013)[24]、李姝和梁郁欣等(2017)[25]都發(fā)現(xiàn)公司內部控制質量越高，盈余持續(xù)性越好。王藹(2014)[26]認為差異化戰(zhàn)略和低成本戰(zhàn)略的實施都會顯著提高經(jīng)營現(xiàn)金流和應計利潤的持續(xù)性。而謝盛紋和劉楊暉(2015)[27]從高管權力出發(fā)，雷倩華和凃虹羽(2016)[28]從上市公司社會資本出發(fā)，認為二者與公司盈余持續(xù)性成負相關關系。另外，楊棉之和李鴻浩等(2017)[29]認為我國上市公司盈余持續(xù)性水平與其股價崩盤風險顯著負相關，此關系在“熊市”中更為明顯。

國內學者對競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系研究較少，陶虹(2012)[30]發(fā)現(xiàn)國際化經(jīng)營戰(zhàn)略與公司的盈余質量呈負相關性。余輝(2015)[31]研究認為采用進取型戰(zhàn)略的上市公司的會計穩(wěn)健性水平比采用防御型戰(zhàn)略的要高，即采用防御型戰(zhàn)略的上市公司更可能進行盈余管理。孫健等(2016)[32]研究得出公司戰(zhàn)略對盈余管理有顯著影響，相對于戰(zhàn)略保守的公司，戰(zhàn)略激進的公司盈余管理程度更高，并且在經(jīng)濟上升期，戰(zhàn)略對盈余管理的影響較強；在經(jīng)濟下降期，戰(zhàn)略對盈余管理的影響則較弱。但究竟不同競爭戰(zhàn)略會對盈余持續(xù)性產生怎樣的影響呢？我們猜想實施成本領先戰(zhàn)略的廣東省上市公司的盈余持續(xù)性要優(yōu)于實施差異化戰(zhàn)略的公司，因為成本領先戰(zhàn)略企業(yè)在短期內競爭優(yōu)勢較為顯著，而差異化戰(zhàn)略企業(yè)產品技術研發(fā)投入較多，短期內不一定有理想的盈利預期，因此更有盈余持續(xù)性的動機?；诖?，提出假設：

其他條件不變的情況下，相對于成本領先戰(zhàn)略企業(yè)，差異化戰(zhàn)略企業(yè)的盈余持續(xù)性更低。

三、樣本選取與研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2015年度A股上市公司作為研究樣本，并對在此期間的數(shù)據(jù)進行了篩選：(1)剔除了金融類、保險類的上市公司。(2)剔除在研究期間被特殊處理的上市公司。(3)考慮極端值的影響，所以剔除了ST和*ST類的公司。(4)由于年份的限制，剔除創(chuàng)業(yè)板的上市公司。(5)剔除了在研究期間內相關數(shù)據(jù)存在缺失的公司，最終獲得了1116個公司2005年到2015年的相關財務指標數(shù)據(jù)。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行Winsorize縮尾處理，即使小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的連續(xù)變量分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。本文數(shù)據(jù)來源：國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。此外，本文所應用的統(tǒng)計工具主要為Excel 2010和Stata 13.0。

(二)主要變量的衡量

1.盈余持續(xù)性

盈余持續(xù)性是企業(yè)當期盈余持續(xù)到下一期的程度。對于會計盈余的度量，有三種計量標準：一種是主營業(yè)務利潤率(CROA)，等于主營業(yè)務利潤(營業(yè)收入-營業(yè)成本)除以平均總資產[24]。另外兩種分別是營業(yè)利潤率、資產利潤率(ROA)或者凈營運資產利潤率(RNOA)。在本文中，我們使用二個會計盈余指標，即主營業(yè)務資產收益率 (CROA=主營業(yè)務利潤÷期初期末總資產賬面均值) 、資產收益率(ROA=凈利潤÷期初期末總資產賬面均值) 。

2.競爭戰(zhàn)略

從現(xiàn)有的文獻來看,主要有兩種方法。第一種是問卷調查的方法,如Dess和Davis(1984)開發(fā)的量表。第二種方法則利用一些已有的數(shù)據(jù)庫構建相應指標度量企業(yè)競爭戰(zhàn)略類型，如PIMS數(shù)據(jù)庫,上市公司財務信息數(shù)據(jù)庫等等。學者基于自己的研究方法，對企業(yè)戰(zhàn)略的量化存在多種方法，如David等[33]采用6個財務指標來識別上市公司競爭戰(zhàn)略的具體類型；國內學者鄭兵云、陳忻等[8]在David等[33]的研究基礎上，根據(jù)中國上市公司的特征構造了多個量化低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略的具體指標。

基于上述幾種度量方法的分析與比較，為了更好地刻畫競爭戰(zhàn)略，本文采用戰(zhàn)略識別方法，主要涉及10個指標。這10個指標有：(1)總資產周轉率。(2)固定資產周轉率?？傎Y產周轉率和固定資產周轉率可以有效度量企業(yè)的投資效率，能夠有效反映企業(yè)的資產投入產出比，企業(yè)利用資源的效率越高，對企業(yè)采取何種戰(zhàn)略具有重要意義，能夠更好地指導企業(yè)的生產經(jīng)營行為。(3)應收賬款周轉率。應收賬款周轉速度快，企業(yè)生產經(jīng)營所需要的流動資金就能快速收回，可以有效節(jié)約資金成本。這一指標在資金管理效率方面的應用廣泛。(4)勞動效率。勞動效率計算公式為主營業(yè)務收入/員工薪酬，使用支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金作為員工薪酬的替代變量。勞動效率提高，單位產品支付的勞動力成本降低。對我國企業(yè)而言，人工成本依然占據(jù)產品成本的大部分，若能提高勞動效率，則能降低成本，能夠更好地指導企業(yè)競爭戰(zhàn)略的選擇。(5)毛利率。毛利率計算公式為(主營業(yè)務收入-主營業(yè)務成本)/主營業(yè)務成本。毛利率在不同競爭戰(zhàn)略中的應用不一樣，對于差異化戰(zhàn)略而言，若能根據(jù)市場的需要，根據(jù)產品的獨特性，可以有效地提高毛利率；而對于成本領先戰(zhàn)略而言，由于產品成本的降低，為占據(jù)市場，其價格也會下降，所以毛利率也會下降，因此，毛利率對于不同的競爭戰(zhàn)略而言，同樣具有意義。(6)營業(yè)費用收入率。營業(yè)費用收入率計算公式為營業(yè)費用/主營業(yè)務收入。無論是對于何種競爭戰(zhàn)略，營業(yè)費用率都可以有效度量。實施成本領先戰(zhàn)略的企業(yè)會具有更低的營業(yè)費用率；而對于差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，因要使顧客了解其產品的獨特性，會建立更為完善的營銷網(wǎng)絡，所以，在完善銷售渠道和廣告宣傳方面支付更高的費用。(7)研發(fā)費用占主營業(yè)務收入的比例。該比例計算公式為研發(fā)費用/主營業(yè)務收入。研發(fā)費用主要用無形資產代替。(8)賬面市值比。這個指標可以公司在股票市場上的價值是否存在溢價，可以對公司未來潛在增長機會給予反映。(9)增長機會，即每年主營業(yè)務收入增長率。此指標可以反映公司的市場份額的增長，公司在不同的時期，可以根據(jù)其選擇不同的競爭戰(zhàn)略。(10)管理費用與銷售費用之和，即公司每年因管理需要、銷售產品等產生的費用?？梢杂行Ш饬吭摴緦τ趦炔抗芾砼c銷售渠道是否得到重視，是否有重大不利差異。通過這10個指標按如下方法進行計算：

第一步：分別計算各指標的三年移動平均數(shù)；第二步：將這些指標按照行業(yè)年度降序排列分為五等分；第三步：賦予最高分位數(shù)的5分，第二高分位數(shù)的4分，以此類推，最低分位數(shù)的1分；第四步：累加每個公司10個指標的得分，其中最高50分，最低10分。得分較高者視為差異化戰(zhàn)略，得分較低者視為低成本戰(zhàn)略。

3.公司成長性

本文擬采用托賓Q值(年末市值/年末總資產)作為衡量公司成長性的主要指標。

4.控制變量

根據(jù)前人的研究，我們控制了盈余持續(xù)性的其他影響因素：高管持股：Stock=公司董事、監(jiān)事和高級管理人員持股數(shù)之和/總股數(shù)；股權制衡度：Ebd=第二大股東至第五大股東持股之和/第一大股東持股；資本密集度：Emp=企業(yè)總資產/銷售收入；資產負債率：Lev=總負債賬面值/總資產賬面值；公司規(guī)模：Size=總資產賬面值的常用對數(shù)；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量：Lncash=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的自然對數(shù)；市場賬面價值比：Bmm=(股權市值+凈債務市值)/年末總資產；總資產周轉率：Taturn=營業(yè)收入/資產總額；另外，本文還控制了行業(yè)和年度的影響。

表1　變量定義

(三)模型建立

盡管盈余持續(xù)性的衡量富有爭議，但目前國內外主流方法中使用較多的還是線性一階段自回歸模型。為了檢驗如上假設，采用類似于 Sloan (1996) 、Francis等(2004) 、Rountree等(2008) 以及Dichev和Tang (2009) 的方法度量盈余持續(xù)性，即盈余的一階自回歸模型，該方法是使用當期盈余預測下一期的盈余，通過統(tǒng)計方法得到的回歸系數(shù)即代表了盈余持續(xù)性。因此，本文借鑒前人的研究，構造如下回歸模型對假設進行檢驗：

ROAi,t+1=?0+?1ROAi,t+?2Strategy+?3Strategy*ROAi,t+?4Stock+?5Ebd+?6Emp+?7Lev+?8Size+?9Lncash+?10Bmm+?11Taturn+∑Year+∑Industry+εi,t

其中，因變量為ROAi,t+1表示下一期的資產收益率；Strategy表示競爭戰(zhàn)略；Strategy*ROAi,t表示企業(yè)競爭戰(zhàn)略與當期凈資產收益率的交乘項；Stock、Ebd、Emp、Lev、Size、lncash、Bmm、Taturn分別表示高管持股、股權制衡度、資本密集度、資產負債率、公司規(guī)模、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、市場賬面價值比和總資產周轉率；?n為第n個變量的回歸系數(shù)；εi,t為隨機變量。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文使用stata軟件對主要變量進行描述性統(tǒng)計，報告了全樣本各變量的最大值、最小值、平均數(shù)、標準差以及中位數(shù)，結果如表2所示。

表2　變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計的結果，資產收益率(ROAi,t+1)的平均數(shù)為0.0322，中位數(shù)為0.0288，標準差為0.05。說明平均來看，樣本公司中的凈利潤占公司總資產的3.2%，另外，上市公司的會計盈余變動并不大。主營業(yè)務資產收益率(CROAi,t+1)的平均數(shù)為0.0320 ，中位數(shù)0.0301為，標準差為0.0595。說明上市公司的會計盈余變動不大。CROA和ROA顯示我們的樣本偏向于盈利公司。戰(zhàn)略類型(Strategy)的均值為30，說明廣東省上市公司更傾向于采用差異化戰(zhàn)略，因此后文以差異化戰(zhàn)略為戰(zhàn)略定位進行分析；托賓Q(tq)的均值為7.3663，標準差為490.4489，說明不同的上市公司其成長性水平相差很大，公司盈余持續(xù)性可能會受到成長性的影響。

而在控制變量方面，高管持股比例(stock)的均值為0.0068，標準差為0.0376，說明在研究的樣本公司里面，高管持股比例相差不大。股權制衡度(Ebd)均值為0.5205，遠小于1，也說明了上市公司股權制衡度不佳。資產負債率(lev)的平均值為0.5534，說明本文所研究的上市公司平均的財務杠桿程度處在正常狀態(tài)，不存在過高的償還債務壓力，利于其持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)規(guī)模(size)這一變量的均值為21.8026，最大值為25.2876，這說明了樣本公司規(guī)模不存在較大的差異性?？傎Y產周轉率(taturn)的均值為0.7299，說明上市公司的整體資產營運能力較好，但總體差異較大。表中還報告了其余控制變量的樣本分布情況。

(二)相關性分析

本文采用Pearson相關系數(shù)來檢驗模型各變量間的相關性，得出的相關系數(shù)結果如表3所示。

表3報告了主要變量的相關性分析，當期盈余( ROAi,t)與下期盈余(ROAi,t+1) 之間的相關系數(shù)為 0. 436,說明當期的盈余對未來盈余具有指示作用，與實際相符。另外，各變量的vif值小于10，表明本文的各變量之間不具有多重共線性，具有可靠性。

再看控制變量方面，企業(yè)的股權制衡度、公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以及資產周轉率與盈余持續(xù)性具有正相關關系，而資本密集度、資產負債率和市場賬面價值與盈余持續(xù)性負相關。這一結果說明，大公司的穩(wěn)定性好于小公司，規(guī)模較大的公司有更多的財務資源以加強公司自身業(yè)務的穩(wěn)定性，使得當期盈余的變化達到公司的預期值。資本密集度表明一個企業(yè)在某行業(yè)中需要投入的資本數(shù)量和密度，資本密集度大的企業(yè)其資源投入多，回收期長，具有較多的固定資產，因此固定成本也很大，當企業(yè)的固定成本很大時，其經(jīng)營杠桿也很大，因此，資本密集度與盈余持續(xù)性存在負相關關系。

表3　模型變量Pearson相關性表

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著相關。

(三)多元回歸分析

本文使用盈余一階自回歸模型檢驗上市公司競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性之間的關系，對前文提出的假設進行驗證，加上控制變量后的回歸結果如表4所示。

表4　回歸結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著相關，括號內為t值。

表4報告了企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的回歸結果。我們分別采用了三種回歸模型對上述關系進行了檢驗，分別為OLS回歸模型、固定效應模型和隨機效應模型，可以看出三者回歸的結果基本一致。本文采用OLS回歸模型作為最終的回歸結果。結果發(fā)現(xiàn)，交乘項(Strategy*ROAi.t) 的系數(shù)為-0.00221，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的差異化戰(zhàn)略確實負向影響上市公司盈余持續(xù)性，相對于成本領先戰(zhàn)略企業(yè)，差異化戰(zhàn)略企業(yè)的盈余持續(xù)性更低。而成本領先戰(zhàn)略會提高盈余持續(xù)性，這可能是因為差異化戰(zhàn)略公司更加注重創(chuàng)新，不會長期集中在單一的技術，會把資源更多地運用到產品技術研發(fā)上，所以可能會為了短期的業(yè)績表現(xiàn)而產生盈余管理的動機，從而降低了盈余持續(xù)性；相對差異化戰(zhàn)略企業(yè)，成本領先戰(zhàn)略企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在低成本，而這一優(yōu)勢在短期內不會有太大變動，所以進行盈余管理的可能性較低。

在其他控制變量上，股權制衡度(ebd)、資本密集度(Emp)、資產負債率(lev)和市場賬面價值比(bmm)與盈余持續(xù)性負相關，這說明，隨著股權制衡度的增加、資本密集度和資產負債率的提高以及市場賬面價值比的提高，企業(yè)的盈余持續(xù)性會降低；高管持股(Stock)、公司規(guī)模(size)、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的自然對數(shù)(Lncash)與資產周轉率(Taturn)與盈余持續(xù)性正相關，說明隨著公司高管持股比例增加、公司規(guī)模的擴大、資產周轉率的提高，企業(yè)的盈余持續(xù)性會增加。

五、進一步分析

(一)不同成長性條件下企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系

企業(yè)的成長性與很多因素有關，例如，企業(yè)的成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的比例有關，政府補助對公司成長性有一定的積極作用，資產負債率或短期資本比率會對公司成長性產生負面影響等。而關于企業(yè)成長性與盈余管理的關系，林翔、陳漢文(2005)[34]發(fā)現(xiàn)增長因素對盈余持續(xù)性的作用強于利潤操縱等因素。彭韶兵等(2008)[35]認為，企業(yè)成長性與應計利潤的持續(xù)性具有負相關。但是石軍(2011)[36]發(fā)現(xiàn)上市公司的成長性與盈余管理程度存在一種正相關性。除此之外，李濤(2013)[37]則認為上市公司的成長性與盈余質量存在非線性關系，即在上市公司不同的成長階段，成長性越好，盈余質量卻有不一樣的表現(xiàn)，因此，對于成長性與盈余管理的關系結論不一。羅琦和王悅歌(2015)[38]認為真實盈余管理使得高成長性公司權益資本成本下降，而低成長性公司進行真實盈余管理會導致其權益資本成本上升。竇歡和陸正飛(2017)[39]認為，大股東代理問題越嚴重，上市公司的盈余持續(xù)性越差，上述關系在國有上市公司、成長性好的上市公司中更加明；相對于成長性差的上市公司，大股東過度占用上市公司資金的行為對成長性好的上市公司盈余持續(xù)性的負向影響更嚴重。綜上分析，在上市公司的經(jīng)營過程中，公司自身的成長一直是經(jīng)營者的目標之一，但面對激烈的市場競爭和較高的經(jīng)營風險時，公司管理者往往會想要較高的績效表現(xiàn)而進行盈余管理，進而影響到了盈余持續(xù)性。而先前學者對公司成長性與盈余持續(xù)性的研究采用的指標、方法和公司經(jīng)營階段等方面存在差異，并沒有對兩者是正向還是負向影響得出一致結論。大多數(shù)上市公司對外表現(xiàn)出的成長性會影響到自身獲得社會資源的多少以及獲得社會資源的難易程度，因此上市公司經(jīng)營者很可能會為了更容易或更多地獲得社會融資而通過盈余管理來達到盈余預期，而表現(xiàn)為低成長性的公司更難獲得資源，因此我們認為低成長性公司盈余持續(xù)性動機比高成長性公司的更為強烈。另外，由于企業(yè)的差異化戰(zhàn)略對盈余持續(xù)性是一個負向的影響，對于成長性較低的公司，由于企業(yè)自身的資源以及能力較差，可能在短時間內不能緩解由于差異化戰(zhàn)略所導致的一個較差的盈余持續(xù)性，而成長性較高的公司能夠通過自身的能力緩解二者的負相關性，所以，差異化戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在低成長性的公司中顯著?；诖?，我們提出假設：其他條件不變的情況下，企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在成長性較低的公司中顯著，成長性較高的公司中不顯著。

本文利用托賓q代表公司的成長性，按照成長性 (Tq) 的行業(yè)年度中位數(shù)區(qū)分，若Tq的值大于行業(yè)中位數(shù)，則取值為1，即Tq=1，定義為成長性好的上市公司樣本；若Tq的值小于或者等于行業(yè)中位數(shù)，則取值為0，即Tq=0，定義為成長性較差的上市公司樣本。我們預計企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在成長性較差的上市公司中更顯著，在成長性較好的上市公司中不顯著。我們根據(jù)樣本進行回歸的結果如表5所示：結果發(fā)現(xiàn)，在低成長性的上市公司樣本中，交乘項 (Strategy*ROAi,t) 的系數(shù)為-0.00290，且在5% 的水平上顯著，表明在低成長性的上市公司中，企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負向影響更為嚴重。然而，在高成長性的上市公司樣本中，交乘項 (Strategy*ROAi,t) 的系數(shù)為-0.00158，雖然為負，但是不顯著。低成長性往往意味著公司的發(fā)展遇到了一定的瓶頸，當公司面臨經(jīng)營困境時，市場對公司的發(fā)展會缺乏信心，從而導致公司信貸難度增加、破產風險增加，所以低成長性企業(yè)的盈余管理可能性更大，反之，高成長性的公司往往會被市場看好，減少了盈余管理的可能性。

(二)不同產權性質條件下企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系

產權性質的差異一直是我國學術研究中非常值得關注的話題。因此產權性質的不同也會影響上市公司競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關系。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)無論是在資源的獲取方面，還是在政治影響力的擴散方面，均具有比較優(yōu)勢[40]。

表5　不同成長性條件下的關系

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著相關，括號內為t值。

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府官員建立關系更為容易，甚至許多國有企業(yè)的高管曾經(jīng)或者現(xiàn)在就在政府部門任職，這使得其對制度的影響能力更加強大。相比之下，非國有企業(yè)則在資源獲取、產業(yè)進入等諸多方面處于劣勢。因此，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)來由于缺乏各種資源優(yōu)勢，為了應對來自市場的競爭壓力，為使企業(yè)產品、服務、企業(yè)形象等與競爭對手有明顯區(qū)別，以獲得競爭優(yōu)勢，可能更加注重實施差異化戰(zhàn)略，學習新技術進行產品的研發(fā)，提高企業(yè)的核心競爭力，而國有企業(yè)可能由于擁有政府的扶持，在制定公司戰(zhàn)略的時候對于差異化戰(zhàn)略的實施沒有非國有企業(yè)的實施力度大，因此，國有企業(yè)由于實施差異化戰(zhàn)略而對企業(yè)的盈余持續(xù)性的影響不大，而非國有企業(yè)實施的差異化戰(zhàn)略對盈余持續(xù)性的負向影響更大。另外，民營企業(yè)的管理者通常由股東選擇，更普遍的情形是股東和管理者合二為一[40]，因此，管理者為了使公司的業(yè)績提高，獲得長遠的發(fā)展，在實施公司戰(zhàn)略的時候可能更傾向于差異化戰(zhàn)略，因此，差異化戰(zhàn)略對盈余持續(xù)性的負向影響在非國有企業(yè)中更顯著。我們按照上市公司股權性(State)將樣本分為國有控股的上市公司樣本與非國有控股上市公司樣本，即State=1和State=0。我們預計企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在非國有企業(yè)中顯著，在國有企業(yè)中不顯著。表6報告了不同股權性質的條件下企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性關系的回歸結果。結果發(fā)現(xiàn)，在非國有上市公司的樣本中，交乘項(Strategy*ROAi,t)的系數(shù)為-0.00476，在1%的水平下顯著。而在國有上市公司中，交乘項 (Strategy*ROAi,t)的系數(shù)為-0.000877，雖然為負，但是不顯著。因此在非國有上市公司中，企業(yè)競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系更顯著。

表6　不同產權性質條件下的關系

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著相關，括號內為t值。

六、穩(wěn)健性檢驗

對于盈余持續(xù)性的度量，為了檢驗其穩(wěn)定性，我們使用CROA主營業(yè)務資產收益率進行測量，將模型中的ROA換成CROA，然后對模型進行回歸，回歸的結果如表7所示，回歸的結果基本與原結果一致。另外，參考孫健(2016)[32]等的檢驗方法，對于公司層面的因素可能會同時影響公司競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性，例如公司文化、創(chuàng)始人的某些理念等。如果一家公司的公司文化表現(xiàn)出較強的侵略性，那么這種文化可能對公司的公司競爭戰(zhàn)略和盈余持續(xù)性的關系產生影響。為了排除這樣的解釋，本文采用固定效應模型和隨機效應模型分別對文中的假設重新進行檢驗，除了成長性不顯著之外，其他回歸結果基本與之前的結果一致，模型設定對本文的回歸結果沒有產生很大的影響。

七、研究結論與啟示

(1)相對于成本領先戰(zhàn)略企業(yè)，差異化戰(zhàn)略企業(yè)的盈余持續(xù)性更低；差異化戰(zhàn)略企業(yè)會更多地關注產品技術創(chuàng)新而不會強調即時業(yè)績，但會為了向市場傳遞積極的信號而產生盈余管理的動機，從而降低了盈余持續(xù)性；而成本領先戰(zhàn)略企業(yè)會更加關注穩(wěn)定和效率，已經(jīng)形成的成本優(yōu)勢在短期內不會有較大的變動，所以盈余管理水平較低。

表7　穩(wěn)健性檢驗

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著相關，括號內為t值。

(2)相對于高成長性公司，差異化戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關性在低成長性的公司中更顯著；低成長性的公司往往在經(jīng)營上遇到了瓶頸，為了取得投資者的信心，低成長性的公司盈余管理的動機會更強烈，而高成長性的企業(yè)自身經(jīng)營狀況會比較好，不必為了取悅投資者而進行盈余管理，所以盈余持續(xù)性較高。

(3)相對于國有企業(yè)，差異化戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在非國有企業(yè)中更顯著；國有企業(yè)由于擁有天然的優(yōu)勢，獲得政府的支持，在資金等方面優(yōu)于非國有企業(yè)，而非國有企業(yè)由于來自市場的壓力更大，實施差異化戰(zhàn)略能夠使其獲得更大的競爭力，所有差異化戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的負相關關系在非國有企業(yè)中更顯著。

通過對上市公司的競爭戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性二者的研究，提出以下建議。

(1)對企業(yè)管理者。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的實行、市場經(jīng)濟和科技的快速發(fā)展，企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境更加復雜和瞬息萬變，要適應這種多變的環(huán)境，只保持成本領先戰(zhàn)略會很快被市場淘汰，企業(yè)一定要逐步加大產品技術創(chuàng)新的投入，逐步形成讓競爭對手難以模仿的競爭優(yōu)勢，逐步向差異化戰(zhàn)略轉變。但是，企業(yè)也應該避免盲目的創(chuàng)新，要考慮企業(yè)自身的資源狀況、科技實力和市場需求，不然就很可能會為了向利益相關者傳遞一種積極的信號，進而進行盈余管理，而這種行為是很可能對企業(yè)的信譽造成負面影響的。

(2)對利益相關者。利益相關者可以了解到，競爭戰(zhàn)略的選擇會對上市公司的盈余持續(xù)性產生影響，因此，利益相關者在使用財務信息時可以進一步識別該上市公司所采用的競爭戰(zhàn)略類型和公司的成長性，進而對上市公司的盈余持續(xù)新有個初步的認識，然后再進行投資決策。

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