楊忠容

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、引言

近幾年，高管薪酬一直受到人們的關(guān)注，每年的年度報表披露的高管薪酬都引起大眾注意。近幾年，政府也開始對高管薪酬進行一系列的監(jiān)控與管制。2004年、2006年、2009年分別出具了管制高管薪酬的相關(guān)文件。在2013年，國務(wù)院將管控國有企業(yè)高管薪酬作為一項重要的議題。最近幾年，我國經(jīng)濟增速下降的情況下，上市公司的高管薪酬并沒有顯著下降[1]。

國內(nèi)外學(xué)者都對高管薪酬業(yè)績效敏感性進行了一些探索，可到目前為止還沒達成一致的意見。不同的學(xué)者也從不同的角度進行了一些探索，主要包括：企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險程度（資產(chǎn)負(fù)債率）、董事會特征、行業(yè)以及地區(qū)等因素對高管薪酬業(yè)績效敏感性的影響，但是，股權(quán)制衡對高管薪酬業(yè)績敏感性的相關(guān)研究較少[2]。由于我國特殊的經(jīng)濟體制，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中所發(fā)揮的作用也值得探究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡與高管薪酬的關(guān)系

Pagano&Roell（1998）發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡可以達到牽制大股東侵占小股東利益的作用。大多表明股權(quán)制衡能夠達到抑制大股東的“掏空行為”、防止明顯不合理的投資，進而增強高管薪酬業(yè)績敏感性[3]。宋丹等（2016）通過研究也得出結(jié)論：股權(quán)制衡可以顯著地提高高管薪酬業(yè)績敏感性[4]。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡程度越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越強

（二）產(chǎn)權(quán)對股權(quán)制衡與高管薪酬業(yè)績敏感性關(guān)系的影響

與西方資本主義國家不同，我國是特殊的市場經(jīng)濟體制，在一些國有控股的上市公司中，由于存在著“所有者缺位”的現(xiàn)象，最后導(dǎo)致了一系列的代理問題。國有企業(yè)特殊的薪酬體制，使得與非國有上市公司相比，國有企業(yè)的高管薪酬常常受到政府的一些政策較大的影響，因為國有企業(yè)還承擔(dān)著整個國家經(jīng)濟與社會穩(wěn)定的責(zé)任，這就導(dǎo)致與非國有企業(yè)的股東利益最大化有所偏差，這可能會降低高管薪酬的業(yè)績敏感性。其次，國有企業(yè)可能會有更好的福利、在職消費等，這些并不表現(xiàn)在薪酬上面，也可能會導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績敏感性較低。

Kato和 Long（2006）對我國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相對比，國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性顯著較低。

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，股權(quán)制衡對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響在非國有企業(yè)中更顯著

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取

本文的數(shù)據(jù)主要源于國泰安，選取在上海和深圳證券交易所上市交易的非金融類A股上市公司2013—2017年5年的年報數(shù)據(jù)。將所得數(shù)據(jù)采取以下處理：（1）剔除 ST、*ST 公司；（2）剔除2013—2017年連續(xù)5年數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到1 224個公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）研究模型及變量界定

為了檢驗前面提出的假設(shè)，設(shè)置如下模型

其中，Lnsal為被解釋變量，高管薪酬的自然對數(shù)。本文所指高管為企業(yè)管理層的高級管理人員，所以Lnsal變量值為企業(yè)前三名高管薪酬的總額取自然對數(shù)[5]。對于衡量股權(quán)制衡的常用方法有三種：首先La Porta et al.（1999）采用臨界值的方法，僅僅考慮第一大股東的持股比例，認(rèn)為如果第一大股東的持股比例沒有達到20%，則股權(quán)制衡度比較理想。其次Comes和Novaes（2001）進一步研究認(rèn)為，臨界值方法不太合適，第二大股東也應(yīng)該是考慮的因素之一。因此用Z指數(shù)來衡量股權(quán)制衡效果，即第二大股東與第一大股東持股比例的比值。從理論上說Z指數(shù)越大，說明股權(quán)制衡的效果越好，即股權(quán)越分散。除此之外，也有學(xué)者選擇用第二大股東到第十大股東持股比例之和與第一大股東的持股比例來衡量股權(quán)制衡效果[6]。SOE產(chǎn)權(quán)。本文以實際控制人為標(biāo)準(zhǔn)，實際控制人為政府或者國有企業(yè)則為1，否則為0。

除此之外的控制變量主要包括：總資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)Lnsize）、負(fù)債水平（期末資產(chǎn)負(fù)債率LEV）、成長性（營業(yè)收入增長率growth）、行業(yè)和年度變量，具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量及其定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

表2 全樣本的描述性統(tǒng)計

表2列示了全樣本的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，包括高管薪酬的自然對數(shù)，股權(quán)制衡程度，總資產(chǎn)凈利率，總資產(chǎn)凈利率與股權(quán)制衡的乘積，期末總資產(chǎn)自然對數(shù)，期末資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收入增長率。

由表可以看出高管薪酬自然對數(shù)的最小值為9.038 4，而最大值為 17.352 5，平均值為 14.294，標(biāo)準(zhǔn)差為0.709 1，可以看出高管薪酬的差異較大，這可能是多方面原因的綜合。Z的最小值為0.002 195，而最大值為1，均值為0.332 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.280 8，說明企業(yè)間的股權(quán)制衡程度比較分散。

表3 非國有企業(yè)的描述性統(tǒng)計

表3列示了非國有樣本的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過比較可以看出高管薪酬的最大值、最小值和平均值都與全樣本一樣，但是非國有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差稍微大一點，這說明了非國有企業(yè)的高管薪酬差異會大一點兒。

表4 國有企業(yè)的描述性統(tǒng)計

表4列示了國有樣本的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過比較可以看出高管薪酬的最大值、最小值和平均值均與非國有企業(yè)有所差異，而國有企業(yè)的最小值比非國有企業(yè)大，最大值比非國有企業(yè)小，但是非國有企業(yè)的平均值比國有企業(yè)的平均值略大，這在一定程度上能夠證明假設(shè)2。這說明可能是薪酬體制不同的原因，使得國企與非國企高管薪酬有所差異。而國企的總資產(chǎn)凈利率標(biāo)準(zhǔn)差比非國企也小一些，這是各方面的一個綜合原因，而這也是導(dǎo)致高管薪酬差異的主要原因之一。而Z最大值、最小值、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差均與非國企有所差異。

（二）相關(guān)性分析

從表5的結(jié)果來看，整體上各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低，均小于0.5，說明各自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題[5]。

（三）多元回歸分析

1.股權(quán)制衡與高管薪酬業(yè)績敏感性分析。通過表6的全樣本回歸結(jié)果，首先可以看出股權(quán)制衡對高管薪酬存在著顯著的正向影響關(guān)系，而且還可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系，二者存在顯著相關(guān)性，且高管薪酬與ROA和Z的乘積也存在顯著的正相關(guān)。這驗證了假設(shè)1，這表明股權(quán)制衡與高管薪酬業(yè)績敏感性存在著協(xié)同作用。

表5 全樣本中主要變量間的Pearson相關(guān)性分析

表6 回歸分析結(jié)果

2.在不同的產(chǎn)權(quán)中，股權(quán)制衡對高管薪酬業(yè)績敏感性關(guān)系的影響分析。除此之外，通過全樣本數(shù)據(jù)我們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，這說明在其他條件相同的情況下，與非國企相比，國企的高管薪酬較低。為了進行更細致的研究，把全樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，分別研究其對股權(quán)制衡對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。

通過表6可以看出，在國有A股上市企業(yè)中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)樣本的Z、ROA、ROA*Z系數(shù)均不相同，且都顯著，但國有企業(yè)樣本中ROA*Z在5%的顯著性水平下顯著，而在非國有企業(yè)中在1%顯著性水平下顯著，這說明在非國有企業(yè)中，股權(quán)制衡對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績敏感性的影響更大，這證明了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性分析檢驗

為了進一步驗證前面的結(jié)論，用第二大股東到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值替代前面的Z值，檢驗結(jié)果與上面所得結(jié)果無差異。另外用ROE代替ROA的檢驗結(jié)果也沒有發(fā)生改變。考慮到篇幅的原因，沒有列出相關(guān)的結(jié)果。

五、研究結(jié)論與建議

本文對我國2013—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)的分析，研究股權(quán)制衡、產(chǎn)權(quán)對薪酬業(yè)績敏感性的影響。實證結(jié)果表明：股權(quán)制衡水平越高，薪酬業(yè)績敏感性越大；產(chǎn)權(quán)對高管薪酬也有顯著的影響；基于此，得出以下結(jié)論，股權(quán)制衡、產(chǎn)權(quán)都可以顯著地影響高管薪酬，股權(quán)制衡度越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越大。

基于所得出的結(jié)論，提出如下建議：

1.增強股權(quán)制衡，分散股權(quán)。在我國，存在很多一股獨大、兩職兼任的情況，而這就很容易造成權(quán)力集中，產(chǎn)生代理沖突，高管可能會為了自己的私利而不是為了股東權(quán)利最大化。因此，可以通過股權(quán)分散來相互制約，以薪酬激勵的方式達到提升高管薪酬業(yè)績敏感性。

2.構(gòu)建有效的薪酬業(yè)績評價體系。高管應(yīng)該以企業(yè)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，因為業(yè)績是企業(yè)的目標(biāo)，所以高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤具有非常重要的意義，但現(xiàn)在很多企業(yè)高管拿天價薪酬，而企業(yè)業(yè)績不一定很好，因此有效的薪酬評價體系很有必要。