尹國(guó)俊，謝智賢

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)投資具有共生關(guān)系，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。2016年國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》，文件要求要深刻認(rèn)識(shí)并準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的新要求和國(guó)內(nèi)外科技創(chuàng)新的新趨勢(shì)，加速邁進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家行列。這充分說(shuō)明了發(fā)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的必要性。經(jīng)過(guò)30年的努力，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，并成為世界第二大創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。但近些年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用的同時(shí)，也出現(xiàn)了一系列問(wèn)題，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行，還是政府部門(mén)的監(jiān)管，都存在偏離促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的“初心”。風(fēng)險(xiǎn)投資偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的宗旨（沈麗萍，2015）[1]，出現(xiàn)投資階段成熟化（馬軍偉、王劍華，2011；錢(qián)野、2014；崔毅、陳培，2014；劉俊、朱欣民等，2014）[2-3]、投資領(lǐng)域傳統(tǒng)化（單威，2017）[4]、投資工具非股權(quán)化、股權(quán)比例小規(guī)?；ê罱ㄈ?、李強(qiáng)，2009）、增值服務(wù)功能弱化（成海燕、王凱，2014；趙瑋、溫軍，2015；黃福廣、張曉等，2015）[5]、公司治理邊緣化（謝科范、彭華濤，2003；劉俊、朱欣民，2014）、持股期限短期化（李娜、隋靜，2015）[6]等特征。這種發(fā)展趨勢(shì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)帶來(lái)了極大的障礙，回歸風(fēng)險(xiǎn)投資本源迫在眉睫。文章將風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)緊密聯(lián)系在一起，通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的作用機(jī)制，構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)，并借以對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的程度做出明確判斷，提出引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資回歸其本源的對(duì)策建議，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)協(xié)同發(fā)展。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的機(jī)理分析

風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本入股創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為企業(yè)提供長(zhǎng)期的資金支持和多元化的增值服務(wù)，并監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)生和發(fā)展（王啟飛，2012；高蓉，2007；龍 勇，2011；Yi Yang，2012；Sophie Pommet，2017）[7-8]。結(jié)合已有的文獻(xiàn)和理論，我們將風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的作用機(jī)制概括為資本投資機(jī)制、技術(shù)積累機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制、社會(huì)資本提供機(jī)制，重點(diǎn)分析這些機(jī)制作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的路徑與機(jī)理，并對(duì)影響機(jī)理進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的路徑

從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的角度出發(fā)分析風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的路徑。第一步，風(fēng)險(xiǎn)投資從眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)中篩選出具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第二步，風(fēng)險(xiǎn)投資與篩選出來(lái)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，合作協(xié)議的內(nèi)容以投資安排、資金的投放以及股權(quán)持有為主；第三步，風(fēng)險(xiǎn)投資輔助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，它是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的實(shí)質(zhì)階段，是對(duì)合作協(xié)議內(nèi)容的實(shí)施。在風(fēng)險(xiǎn)投資輔助經(jīng)營(yíng)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)占有董事會(huì)席位、控制總經(jīng)理任免權(quán)、審核決定重大資本預(yù)算和股權(quán)投資的方式參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理；在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期，風(fēng)險(xiǎn)投資將融通的風(fēng)險(xiǎn)資本投入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，并在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的后期發(fā)展階段進(jìn)行增資，明確風(fēng)險(xiǎn)投資持有年限以及股權(quán)出售時(shí)機(jī)與規(guī)范；同時(shí)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)支持，幫助其進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以及推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新；除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、制定生產(chǎn)規(guī)劃、制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，還利用其聲譽(yù)作為擔(dān)保，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供進(jìn)一步的服務(wù)。通過(guò)以上步驟，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行支持，并獲得創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成果。風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的路徑如圖1所示。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)路徑圖

1.資本投資機(jī)制。在我國(guó)，大多數(shù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)都處于初創(chuàng)階段，與那些已經(jīng)擁有一定客戶基礎(chǔ)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)金流充裕的成熟企業(yè)相比，大多數(shù)的初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)歷著財(cái)務(wù)上的困境（王啟飛，2012）。而且，企業(yè)成長(zhǎng)越快，資金鏈越會(huì)顯得捉襟見(jiàn)肘。另外，由于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都處于企業(yè)發(fā)展的早期階段，對(duì)投資人吸引不足，而且創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身原因及外界因素導(dǎo)致其信息披露程度較低，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在篩選被投企業(yè)時(shí)，容易存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題（盧智健，2012）[9]。在簽訂投資合約前，由于對(duì)被投企業(yè)信息評(píng)估不完全，容易產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，導(dǎo)致一些發(fā)展?jié)摿Υ螅哂懈咴鲩L(zhǎng)潛力的企業(yè)落選，一些被投企業(yè)商業(yè)價(jià)值較低反而入選。在簽訂合約之后，由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)的激勵(lì)約束不夠完備，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)欠缺，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使得初創(chuàng)企業(yè)迅速倒閉。Yi Tan，Hong Huang&Haitian Lu（2013）基于中國(guó)中小企業(yè)來(lái)證明被風(fēng)險(xiǎn)投資的公司IPO被低估，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)差，部分原因是由于逆向選擇導(dǎo)致?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的不良后果，通過(guò)傳統(tǒng)融資方式獲得資金也非常困難，企業(yè)往往只能依靠自身的積累或內(nèi)源融資獲得資金，但是這些資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求。而風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)可以幫助科技型中小企業(yè)克服資金困難，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的投資，不僅包括資金的支持，還包括除資金支持外的各種增值服務(wù)（買(mǎi)憶媛、李江濤，2012），加速高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化，逐漸成長(zhǎng)為新興企業(yè)或產(chǎn)業(yè)部門(mén)。同時(shí)，崔毅、陳培（2014）實(shí)證結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入被投企業(yè)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用更大，而在后期進(jìn)入被投企業(yè)對(duì)企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新影響不顯著，甚至產(chǎn)生抑制作用。相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)發(fā)展更穩(wěn)定，更容易走出資金困境（馬琳、張佳睿，2013），且風(fēng)險(xiǎn)投資持有期越長(zhǎng)，公司創(chuàng)新成果越大（焦躍華、黃永安，2014）。風(fēng)險(xiǎn)資本的注入能夠有效改變市場(chǎng)的資源配置（李成、王婷，2015）[10]，促進(jìn)行業(yè)的市場(chǎng)化，通過(guò)資本提升有效帶動(dòng)創(chuàng)新增值，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)（米建華、謝富紀(jì)，2009；戚湧、丁剛，2014）。我們將這種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將募集來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本以股權(quán)或者類(lèi)股權(quán)投資的方式投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段，以幫助有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)快速發(fā)展的作用機(jī)制定義為資本投資機(jī)制。結(jié)合理論分析，將資本投資機(jī)制的影響因素概括為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的投資金額、投資階段、投資期限以及投資領(lǐng)域等?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金支持的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展得更好。

H1b：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的階段越早，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)影響越顯著。

H1c：風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行后期增資且持有時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)的成長(zhǎng)影響越顯著。

2.監(jiān)督管理機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，具有專(zhuān)業(yè)才能的風(fēng)險(xiǎn)投資家籌集資金，篩選出合適的投資對(duì)象，然后將風(fēng)險(xiǎn)資本轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一系列包括戰(zhàn)略、組織和管理等企業(yè)所需的技能增值服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資提供的管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)可以推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐漸成長(zhǎng)為新興企業(yè)（劉亮，2011），并在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)予以撤回（馬琳、張佳睿，2013）。由于風(fēng)險(xiǎn)投資人大多擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，可以幫助公司創(chuàng)始人科學(xué)地管理公司，使公司快速進(jìn)入正軌（陳孝勇、惠曉峰，2014）。程越楷（2013）[11]實(shí)證研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股使被投資公司的資本投資行為更激進(jìn)，具體來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例與派駐的董事占董事會(huì)席位比例與被投資企業(yè)資本投資行為的激進(jìn)程度正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入可以最大程度上優(yōu)化資源的配置和調(diào)整組織管理機(jī)構(gòu)，使企業(yè)的資源配置更加合理，組織機(jī)構(gòu)更加科學(xué)（Bollingtoft&Ulhoi，2000）。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有著雙重身份，在風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集者，其充當(dāng)著代理人的角色，風(fēng)險(xiǎn)資本的出資者承擔(dān)著委托人的角色。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為出資者，充當(dāng)著委托人的角色，而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為受資者，充當(dāng)著代理人的角色。盧智?。?012）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)活動(dòng)對(duì)科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)績(jī)效有積極的影響作用，且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)活動(dòng)通過(guò)影響科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司治理和企業(yè)能力繼而作用于其企業(yè)績(jī)效。蘇婷（2014）實(shí)證后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)規(guī)模存在正效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在正效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)治理行為，提供價(jià)值增值服務(wù)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于其他投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了提供初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展所需要的資金，還參與企業(yè)的管理，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“價(jià)值增值”，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的重要特征。結(jié)合委托代理理論，本文將這種風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有股份并參與企業(yè)監(jiān)督管理而促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展的作用機(jī)制定義為監(jiān)督管理機(jī)制。結(jié)合理論分析，將監(jiān)督管理機(jī)制的影響因素概括為風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中的股權(quán)占比、管理層人數(shù)以及行業(yè)相關(guān)度等。

基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的持股比例越高，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)影響越顯著。

H2b：風(fēng)險(xiǎn)投資派駐的管理人員所占比例越高，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)影響越顯著。

3.技術(shù)積累機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新型企業(yè)的重要推手，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)揮著重要的作用（Henry Etzkowitz，Chunyan Zhou，2012）[12]，對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有重要的促進(jìn)作用，技術(shù)與制度的協(xié)同創(chuàng)新共同推動(dòng)著產(chǎn)業(yè)演化和變革。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)能夠明顯提高人力資源決策、市場(chǎng)化和股票期權(quán)選擇的專(zhuān)業(yè)化水平，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響（Carlos Nunes José，Gomes Santana，2014）[13]。處于初創(chuàng)期的企業(yè)，需要大量的資金用于技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入將彌補(bǔ)其研發(fā)資金的缺口，初創(chuàng)企業(yè)將增加研發(fā)投入，不斷更新技術(shù)以增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，以獲得市場(chǎng)的占有率。企業(yè)的技術(shù)積累主要體現(xiàn)在專(zhuān)利申請(qǐng)的數(shù)量上，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入會(huì)增加初創(chuàng)企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量，而且還在一定程度上提高了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率（Ron Christian Antonc，2012）[14]。與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在獲得的專(zhuān)利方面表現(xiàn)更好，且風(fēng)險(xiǎn)投資持有期越長(zhǎng)，企業(yè)獲得的專(zhuān)利越多，但風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后減持會(huì)使企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新績(jī)效變差（焦躍華、黃永安，2014）。對(duì)于外部融資依賴度比較高、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新更加顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資持有期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)較高的公司，未來(lái)創(chuàng)新績(jī)效較好（焦躍華、黃永安，2014），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新企業(yè)的有效結(jié)合是帶動(dòng)創(chuàng)新資本提升的關(guān)鍵，只有有效改變風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的配置，才能激發(fā)企業(yè)提高創(chuàng)新傾向（李成、王婷，2015）。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為“資源的獨(dú)特集合體”，并不是企業(yè)所擁有的資源都可以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有學(xué)者將能夠通過(guò)整合上升為具有優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)能力的資源定義為能力資源。這種資源要嚴(yán)格地滿足三個(gè)條件：第一，能力資源要是行業(yè)內(nèi)密集使用的資源，且經(jīng)過(guò)恰當(dāng)整合后能上升為企業(yè)的能力；第二，能力資源是具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源；第三，能力資源是具有比較優(yōu)勢(shì)的資源。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)要提高資源的利用效率，適應(yīng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，就要積極地組織管理創(chuàng)新，然而，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般都是初創(chuàng)企業(yè)，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的管理支持能幫助企業(yè)更好地制定公司的運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率和資源的優(yōu)化配置。本文將這種風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入而促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，將科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)業(yè)成果的作用機(jī)制定義為技術(shù)積累機(jī)制。結(jié)合理論分析，將監(jiān)督管理機(jī)制的影響因素概括為風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中的股權(quán)占比、管理層人數(shù)等。

基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H3a：研發(fā)投入的增加，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展影響是正向的。

H3b：專(zhuān)利申請(qǐng)量的增加，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的發(fā)展促進(jìn)作用是正向的。

4.網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資的本源是為初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展提供所需要的資金，參與企業(yè)的管理，與此同時(shí)，還為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源。風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有巨大的網(wǎng)絡(luò)資源對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)至關(guān)重要。這些資源主要包括融資渠道、高層管理人員的重要來(lái)源、業(yè)務(wù)往來(lái)網(wǎng)絡(luò)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和有價(jià)值的戰(zhàn)略信息五大方面。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還可以以其所擁有的資產(chǎn)做保證，為初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以利用其產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道為初創(chuàng)企業(yè)提產(chǎn)品的銷(xiāo)售以及其他資源，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。從風(fēng)險(xiǎn)投資本身而言，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的高低、關(guān)系資源的復(fù)雜度（申軍靜，2011）、經(jīng)營(yíng)年限的長(zhǎng)短、規(guī)模的大?。ㄕ勔恪顣?，2011）[15]、有無(wú)外資背景（程越楷，2013）等都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。申軍靜（2011）認(rèn)為有較高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有正面的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系資源越多，創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)收益率越高；談毅、楊曄（2011）通過(guò)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)板的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)、規(guī)模越大，其所積累的聲譽(yù)越大，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響越大；程越楷（2013）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于具有內(nèi)資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資而言，具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在投資行為上越激進(jìn)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響越大。季國(guó)民（2015）通過(guò)實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)提升企業(yè)績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例高有利于企業(yè)績(jī)效的提升、聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效、國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股企業(yè)的績(jī)效總體上低于非國(guó)有背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)參股企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)投資不但為初創(chuàng)企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，更是積極地參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督中去，風(fēng)險(xiǎn)投資家利用自身在資本市場(chǎng)、原料市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)等方面的資金優(yōu)勢(shì)及人脈關(guān)系為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展提供幫助，以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更好的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力和運(yùn)營(yíng)狀況，幫助企業(yè)快速發(fā)展以實(shí)現(xiàn)資金退出并獲得高額價(jià)值回報(bào)。結(jié)合逐名理論，本文將這種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以其自身龐大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供生存發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)其快速成長(zhǎng)的作用機(jī)制定義為網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制。結(jié)合理論分析，將網(wǎng)絡(luò)資本提供機(jī)制的影響因素概括為風(fēng)險(xiǎn)投資的投資背景、投資聲譽(yù)以及投資經(jīng)驗(yàn)等。其中，投資聲譽(yù)受到風(fēng)投成立年限、風(fēng)投總資產(chǎn)等因素的影響，風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)受到累計(jì)投資輪次、投資總額以及投資企業(yè)數(shù)的影響。

基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間越長(zhǎng)，其所能提供的網(wǎng)絡(luò)資源越多，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用也越大。

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)數(shù)越多，其投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用也越大。

H4c：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的基金個(gè)數(shù)越多，管理的資本量越大，其所擁有的資源越豐富，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的促進(jìn)作用也越大。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機(jī)理的驗(yàn)證

1.模型建立。為驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)機(jī)制的有效性，即風(fēng)險(xiǎn)投資的資本投資機(jī)制、技術(shù)積累機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制、網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制等四大機(jī)制是否支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，我們采用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）進(jìn)行驗(yàn)證：

η=Rξ+ζ

X=?xξ+σ

Y=?yη+θ

其中，η代表內(nèi)生潛變量，在本文中表示創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)；ξ代表外生潛變量，在本文中表示資本投資機(jī)制、技術(shù)積累機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制以及網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制；R代表外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量的影響，即四大機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響；ζ代表結(jié)構(gòu)方程殘差。X代表外生指標(biāo)組成的向量，在文中指投資金額、投資階段、投資次數(shù)、專(zhuān)利數(shù)量、研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)占比、管理層人數(shù)、機(jī)構(gòu)成立年限、累計(jì)投資輪次、管理基金數(shù)以及管理資本；Y代表內(nèi)生指標(biāo)組成的向量，在本文中指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)，即企業(yè)退出率、投資收益率以及資產(chǎn)負(fù)債率；?x代表外生指標(biāo)和外生潛變量之間的關(guān)系，是外生指標(biāo)在外生潛變量上的因子負(fù)荷矩陣；?y代表內(nèi)生指標(biāo)和內(nèi)生潛變量之間的關(guān)系，是內(nèi)生指標(biāo)在內(nèi)生潛變量上的因子負(fù)荷矩陣；σ和θ分別代表指標(biāo)X和Y的誤差項(xiàng)。根據(jù)已有理論分析，在Amos上構(gòu)建初步的SEM模型如圖2所示。

2.實(shí)證分析。文章以IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金、紅杉資本中國(guó)基金、軟銀中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、鼎暉風(fēng)險(xiǎn)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、軟銀賽富投資顧問(wèn)有限公司、聯(lián)想投資有限公司、高盛中國(guó)、蘭馨亞洲投資集團(tuán)、凱鵬華盈中國(guó)基金等國(guó)內(nèi)100家知名投資機(jī)構(gòu)2016—2017年投資數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。運(yùn)行后的模型，標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果如圖3所示。

圖2 初步SEM模型

圖3 SEM模型運(yùn)行結(jié)果

將結(jié)果整理帶入模型后的數(shù)據(jù)如下：

通過(guò)對(duì)上述結(jié)果的分析，可以得出以下結(jié)論：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)資本投資機(jī)制、技術(shù)積累機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制以及網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制四大機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。四種機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響顯著性的大小依次為：資本投資機(jī)制、網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制以及技術(shù)積累機(jī)制。

（2）資本投資機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展有顯著正向促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資投資金額越充分、投資階段（進(jìn)入時(shí)期）越靠前、投資的連續(xù)性（投資次數(shù)）越強(qiáng)，越有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，三個(gè)指標(biāo)對(duì)資本投資機(jī)制的影響顯著性的由大到小依次為投資階段、投資次數(shù)以及投資金額；監(jiān)督管理機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展有顯著正向促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)占比越合適、管理層人數(shù)越合理，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展促進(jìn)作用就越明顯，兩個(gè)指標(biāo)對(duì)監(jiān)督管理機(jī)制的影響顯著性的由大到小依次為管理層人數(shù)以及股權(quán)占比；研發(fā)強(qiáng)度和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)技術(shù)積累機(jī)制有顯著正向影響，且專(zhuān)利數(shù)量對(duì)技術(shù)積累機(jī)制的影響作用最大，兩個(gè)指標(biāo)對(duì)技術(shù)積累機(jī)制的影響顯著性的由大到小依次為研發(fā)強(qiáng)度和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的網(wǎng)絡(luò)資源對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的網(wǎng)絡(luò)資源越多，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能提供的資源的豐富度緊密依賴于其成立的時(shí)間、累計(jì)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的輪次、企業(yè)管理的基金個(gè)數(shù)及其管理的資本規(guī)模，且網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制受到管理基金個(gè)數(shù)的影響程度最大，四個(gè)指標(biāo)對(duì)網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制的影響顯著性的由大到小依次為管理基金個(gè)數(shù)、累計(jì)投資輪次、管理資本量以及機(jī)構(gòu)成立年限。

（3）投資金額、投資階段、投資次數(shù)、機(jī)構(gòu)成立年限、管理層人數(shù)、累計(jì)投資輪次、管理基金個(gè)數(shù)以及管理資本量對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的直接效果值均為正，這說(shuō)明該部分因素對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成長(zhǎng)均呈正的促進(jìn)作用；專(zhuān)利數(shù)量、研發(fā)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的直接效果值為負(fù)，這可能受到樣本局限性的影響，因?yàn)槟壳帮L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的階段偏后期會(huì)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展有一定的抑制作用；股權(quán)占比、對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的直接效果值一正一負(fù)，股權(quán)占比對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的影響效果為負(fù)值，這說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占有創(chuàng)新創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例越高，越不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的構(gòu)建

風(fēng)險(xiǎn)投資的本源是對(duì)處于成長(zhǎng)期未上市的企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，進(jìn)而促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。本部分基于上一部分風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研究，從四大機(jī)制的影響指標(biāo)中通過(guò)熵權(quán)法篩選出相應(yīng)的指標(biāo)，構(gòu)造出評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持力度的模型，并將構(gòu)建的指數(shù)命名為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)。

（一）指標(biāo)選取

在構(gòu)建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)之前，為了使獲得的指標(biāo)更加科學(xué)、精確。熵權(quán)法可以用于評(píng)價(jià)問(wèn)題中的確定指標(biāo)權(quán)重以及剔除指標(biāo)體系中對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果貢獻(xiàn)不大的指標(biāo)。本部分將利用熵權(quán)法對(duì)已有的指標(biāo)進(jìn)行重新篩選。

（1）以IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金、紅杉資本中國(guó)基金、軟銀中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、鼎暉風(fēng)險(xiǎn)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、軟銀賽富投資顧問(wèn)有限公司、聯(lián)想投資有限公司、高盛中國(guó)、蘭馨亞洲投資集團(tuán)、凱鵬華盈中國(guó)基金等國(guó)內(nèi)100家知名投資機(jī)構(gòu)2016—2017年投資數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，14個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，形成原始的數(shù)據(jù)矩陣：

其中rij為j個(gè)指標(biāo)下第i個(gè)樣本機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)值。

（2）求各指標(biāo)權(quán)重：

（Ⅰ）先計(jì)算第j個(gè)指標(biāo)下的第i個(gè)投資機(jī)構(gòu)的指標(biāo)值的比重用pij，pij（i=1，2，3，…，100；j=1，2，3，…，14）：

將R中的數(shù)據(jù)帶入，可得：

（Ⅱ）其次，計(jì)算第j個(gè)指標(biāo)的熵值ej：

將P中的數(shù)據(jù)帶入，可得：

（Ⅲ）再者，計(jì)算第j個(gè)指標(biāo)的熵權(quán)wj：

將E中的數(shù)據(jù)帶入，可得：

（Ⅳ）確認(rèn)指標(biāo)的綜合權(quán)數(shù)βj：

根據(jù)文章理論部分的研究，本部分將指標(biāo)重要性的權(quán)重確定為 αj，j=1，2，3，…，14，結(jié)合指標(biāo)的熵權(quán)wj就可以得到指標(biāo)j的綜合指數(shù)，將上一部分各指標(biāo)的直接作用效果的權(quán)值作為指標(biāo)的權(quán)重αj。

本部分各指標(biāo)重要性的權(quán)重是根據(jù)第二部分的實(shí)證結(jié)果中各指標(biāo)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)的直接結(jié)果加權(quán)取權(quán)重后獲得：

將α，W的值帶入可得：

（二）創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)構(gòu)建

從前文的實(shí)證結(jié)果以及理論分析可知，企業(yè)退出率、投資收益率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)是因變量，專(zhuān)利數(shù)量、研發(fā)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)影響不顯著，因而在構(gòu)建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)體系時(shí)，要將上述五個(gè)指標(biāo)去除。

對(duì)（1）計(jì)算出各指標(biāo)的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整后的各數(shù)據(jù)如下：

根據(jù)（1）部分計(jì)算出各指標(biāo)的權(quán)重，本文將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的計(jì)算公式定義如下：

其中，l為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度；βi（i=1，2，3，…，9）為指標(biāo)權(quán)重，αi（i=1，2，3，…，9）為各指標(biāo)的直接效果的加權(quán)值，qi（i=1，2，3，…，9）為指標(biāo)值（即為機(jī)構(gòu)成立年限、投資收益、管理資本、企業(yè)退出率、管理基金個(gè)數(shù)、累計(jì)投資輪次、管理層人數(shù)、投資金額、投資階段、投資次數(shù)、專(zhuān)利數(shù)量、研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)占比以及資產(chǎn)負(fù)債率）。

根據(jù)上述創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的計(jì)算方式，可以得到樣本投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度：

（三）創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的有效性驗(yàn)證

本部分以IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金、紅杉資本中國(guó)基金、軟銀中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、鼎暉風(fēng)險(xiǎn)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、軟銀賽富投資顧問(wèn)有限公司、聯(lián)想投資有限公司、高盛中國(guó)、蘭馨亞洲投資集團(tuán)、凱鵬華盈中國(guó)基金等國(guó)內(nèi)100家知名投資機(jī)構(gòu)2016—2017年投資數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)獲得的樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度評(píng)判模型，并利用評(píng)判模型計(jì)算出各樣本機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度，為了驗(yàn)證該部分構(gòu)建的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的有效性，本部分將利用創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)的相關(guān)關(guān)系來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

首先，將樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)按升序排列，可得以下數(shù)據(jù)：

樣本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)新投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)如下：

其次，將樣本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度作為自變量，新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為因變量，利用EVIEWS軟件對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，計(jì)算相關(guān)系數(shù)。在散點(diǎn)圖中，橫軸表示樣本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)，縱軸表示新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從散點(diǎn)圖的分布狀況來(lái)看（見(jiàn)圖4），創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本呈線性相關(guān)關(guān)系。

圖4 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)關(guān)系圖

最后，從線性擬合結(jié)果來(lái)看（見(jiàn)表1），常數(shù)項(xiàng)的回歸系數(shù)為13.058 56，自變量的回歸系數(shù)為6.442 876，且常數(shù)項(xiàng)和自變量的回歸系數(shù)的檢驗(yàn)值（p值）都為0.000 0，因而說(shuō)明其通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，又因?yàn)榉匠痰目蓻Q系數(shù)是0.952 666，進(jìn)一步說(shuō)明自變量和因變量之間存在線性回歸關(guān)系，即樣本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)和新增創(chuàng)新創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在顯著的線性回歸關(guān)系。

表1 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出率擬合結(jié)果分析

通過(guò)EVIEWS的線性擬合后，我們可以得到樣本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出率的擬合方程為：

通過(guò)以上一系列實(shí)證，進(jìn)而可以說(shuō)明創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)在樣本數(shù)據(jù)上是有效的。

四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度分析

本部分樣本是以IDG技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、紅杉資本中國(guó)基金、軟銀中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、鼎暉風(fēng)險(xiǎn)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、軟銀賽富投資顧問(wèn)有限公司、聯(lián)想投資有限公司、高盛中國(guó)、蘭馨亞洲投資集團(tuán)、凱鵬華盈中國(guó)基金等國(guó)內(nèi)100家知名投資機(jī)構(gòu)2008—2017年投資數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。獲取數(shù)據(jù)的方法是從各投資公司的官網(wǎng)上查閱相關(guān)方面的數(shù)據(jù)。其它補(bǔ)充數(shù)據(jù)則來(lái)自投中、清科等金融網(wǎng)站、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告等。本部分運(yùn)用離差標(biāo)準(zhǔn)化方法進(jìn)行了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并設(shè)定10年內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)最低為60，最高為100，其他年份的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度在最低分的基礎(chǔ)上加上指數(shù)極差與標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)的乘積作為標(biāo)準(zhǔn)化后的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的整理，2008—2017年的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)及各指標(biāo)的影響指數(shù)如表2所示。

表2 2008—2017我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)及各指標(biāo)指數(shù)

本部分對(duì)構(gòu)建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的各影響指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均后得到了各指標(biāo)的影響指數(shù)，具體情況如圖5所示，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)分析，可以得出：

（1）近年來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度呈遞減趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的宗旨。2008—2012年期間，我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，總體呈遞增趨勢(shì)，尤其是2012年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)達(dá)到十年中的峰值；2012—2017年期間，我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)逐年遞減，且2013年后我國(guó)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)驟降，2015年我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)達(dá)到了十年來(lái)的最低水平。從上文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)休戚相關(guān)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)又代表著風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的力度，通過(guò)近5年來(lái)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的數(shù)據(jù)呈遞減的趨勢(shì)，可以得知風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的“初心”，風(fēng)險(xiǎn)投資偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的宗旨。

圖5 2008—2017年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)及各指標(biāo)影響指數(shù)

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)支持力度的弱化在各個(gè)指標(biāo)上的表現(xiàn)各不相同。相對(duì)于管理層人數(shù)指數(shù)、機(jī)構(gòu)成立年限指數(shù)、股權(quán)占比指數(shù)以及管理層人數(shù)指數(shù)而言，投資次數(shù)指數(shù)、投資階段指數(shù)、管理資本指數(shù)、投資金額指數(shù)以及累計(jì)投資輪次指數(shù)對(duì)我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的影響程度更大。但在2008—2012年期間，各指標(biāo)的指數(shù)總體都呈遞增趨勢(shì)，2012—2017年期間各指標(biāo)出現(xiàn)了大幅下滑的趨勢(shì)。投資金額指數(shù)、投資次數(shù)指數(shù)以及投資階段指數(shù)的下降，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)在資金支持力度上弱化，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的階段后移，以及在后期企業(yè)發(fā)展的增資方面更趨于保守；股權(quán)占比指數(shù)及管理層人數(shù)指數(shù)的下降，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的監(jiān)督管理弱化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源配置以及組織管理機(jī)構(gòu)得不到有效的優(yōu)化，公司的治理偏向邊緣化；機(jī)構(gòu)成立年限指數(shù)、管理資本量指數(shù)、管理基金個(gè)數(shù)指數(shù)以及累計(jì)投資輪次指數(shù)的下降，這從側(cè)面說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資以其聲譽(yù)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供信息與資源網(wǎng)絡(luò)的意愿下降，風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供增值服務(wù)的功能弱化。

五、研究結(jié)論及對(duì)策

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2016年以及2017年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資Top100的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的作用機(jī)制以及構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)投資友好度指數(shù)。通過(guò)實(shí)證分析得出的結(jié)論如下：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展具有正向的促進(jìn)作用。通過(guò)結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）結(jié)果分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用是通過(guò)資本投資機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制、技術(shù)積累機(jī)制以及網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制等四大機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，但資本投資機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制以及網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制相對(duì)于技術(shù)積累機(jī)制的作用更顯著，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的促進(jìn)作用是四大機(jī)制共同作用的結(jié)果。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的四大機(jī)制是眾多指標(biāo)共同作用的結(jié)果。通過(guò)結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）結(jié)果分析，資本投資機(jī)制是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資金額、投資階段以及投資次數(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用，且風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響最顯著；監(jiān)督管理機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)為股權(quán)占比以及派駐管理層，且風(fēng)險(xiǎn)投資的管理層占比對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的影響最顯著；網(wǎng)絡(luò)資源提供機(jī)制主要受到風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)成立年限、累計(jì)投資輪次、管理基金個(gè)數(shù)以及管理資本量的影響，其中風(fēng)險(xiǎn)資本的累計(jì)投資輪次、管理基金個(gè)數(shù)以及管理資本量對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用更顯著；技術(shù)積累機(jī)制相對(duì)于其他三個(gè)機(jī)制而言，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的促進(jìn)作用相對(duì)較弱，這主要是受風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時(shí)期的影響，由于樣本數(shù)據(jù)中的企業(yè)多為中后期的企業(yè)，因而技術(shù)積累機(jī)制對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的作用不是很顯著，但技術(shù)積累機(jī)制受到專(zhuān)利數(shù)量及研發(fā)強(qiáng)度的影響是顯著的。

第三，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量呈正的相關(guān)性。基于風(fēng)險(xiǎn)資本作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的四大機(jī)制，并結(jié)合熵權(quán)法構(gòu)造出來(lái)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的友好度指數(shù)是有效的。通過(guò)實(shí)證結(jié)果分析，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)與新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量呈線性關(guān)系。隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的增加，新增創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量是增加的，即我國(guó)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)活動(dòng)發(fā)展有著重要的影響作用。

第四，近年來(lái)我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)呈下滑趨勢(shì)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，指數(shù)投資次數(shù)指數(shù)、投資階段指數(shù)、管理資本指數(shù)、投資金額指數(shù)以及累計(jì)投資輪次指數(shù)對(duì)我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的影響程度更大，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)的下滑，說(shuō)明我風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的“初心”，風(fēng)險(xiǎn)投資偏離了促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的宗旨。

（二）對(duì)策建議

針對(duì)我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)友好度指數(shù)下滑，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)支持力度弱化的問(wèn)題，我們提出以下建議：

第一，完善風(fēng)險(xiǎn)投資的資本投資機(jī)制。針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的資金支持力度弱化，投資階段后移以及對(duì)企業(yè)后期發(fā)展增資保守的問(wèn)題，政府要鼓勵(lì)壯大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量，吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極投資早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，完善風(fēng)險(xiǎn)資本的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，解決風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后顧之憂，同時(shí)要推進(jìn)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)、政府引導(dǎo)基金的體制機(jī)制改革，降低投資早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的門(mén)檻，讓更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得足夠的資金進(jìn)行發(fā)展。

第二，加強(qiáng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理。針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的監(jiān)督管理的弱化問(wèn)題，政府要加強(qiáng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)監(jiān)管，完善監(jiān)督管理機(jī)制。要深化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督考核以及激勵(lì)約束等考核機(jī)制。繼續(xù)深化新股發(fā)行體制改革，進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新擬上市企業(yè)的支持力度，適當(dāng)加大新股供給，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板形成合理的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制；拓寬創(chuàng)業(yè)板制度的包容度，支持尚未盈利對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域；鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，明確對(duì)賭協(xié)議法律效力。

第三，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值服務(wù)的支持。為了引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資回歸其本源，要推動(dòng)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)投協(xié)同互動(dòng)發(fā)展，把眾多“創(chuàng)客空間”等創(chuàng)業(yè)服務(wù)平臺(tái)、項(xiàng)目孵化平臺(tái)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加有效對(duì)接在一起，不斷提高“雙創(chuàng)”的成活率、成功率、成效率。財(cái)政扶持科技擔(dān)保公司，推動(dòng)科技擔(dān)保機(jī)構(gòu)服務(wù)天使投資企業(yè)；同時(shí)大力發(fā)展政府引導(dǎo)基金，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資種子期企業(yè)，完善風(fēng)險(xiǎn)資本的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，解決創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后顧之憂。