黃杜欽

摘要：雖然地方融資平臺(tái)發(fā)行債券對(duì)支持城市基礎(chǔ)建設(shè)，建立多元化融資平臺(tái)具有重大意義，但其“政府化”發(fā)行債券，對(duì)地方財(cái)政形成了一定的壓力，并可能引發(fā)財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。文章以莆田市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)行公司債券為例分析了地方融資平臺(tái)發(fā)行債券面臨的問(wèn)題，并給出解決建議。

關(guān)鍵詞：融資平臺(tái)；地方政府；杠桿

加“杠桿”是指特定主體通過(guò)借入債務(wù)，以較小規(guī)模的自有資金撬動(dòng)大量資金，以此擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的行為。比如個(gè)人、企業(yè)和政府等主體向金融機(jī)構(gòu)借貸或發(fā)債等，都是加“杠桿”的行為。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“去杠桿”列為2016年結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)之一，積極推動(dòng)在提高生產(chǎn)效率、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加權(quán)益資本比重，以可控方式和可控節(jié)奏逐步減少杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

莆田市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：莆田高新區(qū)）位于莆田市涵江區(qū)，是莆田市發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心區(qū)域之一，屬于莆田市涵江區(qū)財(cái)政局全額出資國(guó)有獨(dú)資有限公司，于2002年7月開(kāi)園建設(shè)，規(guī)劃面積11.05平方公里。2012年8月19日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)莆田高新園區(qū)升格為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)（國(guó)函〔2012〕112號(hào)）。2016年3月4日，經(jīng)國(guó)家發(fā)改委批復(fù)，成功發(fā)行了5億元6年期公司債券。（發(fā)改企業(yè)債券〔2016〕90號(hào)），為建設(shè)莆田市涵江區(qū)提供支持。本文主要以此為例對(duì)地方融資平臺(tái)發(fā)行債券問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、地方融資平臺(tái)發(fā)行債券的重要意義

發(fā)行債券對(duì)支持城市基礎(chǔ)建設(shè)，建立多元化融資平臺(tái)具有重大意義。就目前大多數(shù)融資平臺(tái)而言，其項(xiàng)目資金來(lái)源主要以公司自有資金、銀行貸款等方式為主，資本運(yùn)營(yíng)能力有限。在這種情況下擴(kuò)寬融資渠道，對(duì)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。

隨著資本市場(chǎng)投融資環(huán)境的不斷規(guī)范和完善，我國(guó)債券市場(chǎng)的容量也在不斷擴(kuò)大。公司債券具有期限長(zhǎng)、資金成本低、籌集規(guī)模大的特點(diǎn)，發(fā)行公司債券，對(duì)于優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，降低資金成本，具有非常重要的意義。

莆田高新區(qū)前期作為融資平臺(tái)，母公司項(xiàng)目資金來(lái)源主要來(lái)自于上級(jí)部門拔款及銀行貸款。其中銀行貸款來(lái)自工商銀行、興業(yè)銀行、開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等，但銀行貸款普遍存在還款期限短、籌集資金有限、限制條款多等現(xiàn)象，極大程度限制莆田高新區(qū)發(fā)揮國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)融資平臺(tái)作用。

2016年3月4日其發(fā)行5億債券募集資金專項(xiàng)用于興涵水都安仁安置區(qū)和興涵水都新港橋安置區(qū)項(xiàng)目建設(shè)，募集資金投資項(xiàng)目測(cè)算產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益6.73億元，有效促進(jìn)莆田市涵江區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展，對(duì)推動(dòng)莆田市涵江區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)跨越發(fā)展具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、發(fā)行債券存在的問(wèn)題

（一）對(duì)地方財(cái)政形成了一定的壓力

發(fā)行公司債券依靠政府財(cái)政進(jìn)行擔(dān)保，因此債務(wù)事實(shí)上成為地方政府的或有債務(wù)，發(fā)行公司債券對(duì)融資平臺(tái)及地方政府起到“加杠桿”的效果。莆田高新區(qū)發(fā)行5億債券6年期，債券承銷費(fèi)用495萬(wàn)元，債券存續(xù)期期間后四年開(kāi)始每年需要?dú)w還本金1.25億，而且總共需支付利息1.3億元，還款來(lái)源于莆田涵江財(cái)政資金。發(fā)行債券債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至地方政府，對(duì)地方財(cái)政形成了一定的壓力。實(shí)際利率經(jīng)測(cè)算達(dá)到6.15%，資金成本相對(duì)較高。

（二）融資平臺(tái)與地方政府責(zé)任主體不明

地方融資平臺(tái)運(yùn)作時(shí)無(wú)法避免地方政府的控制和干預(yù)，難以完全做到政企分開(kāi)。地方融資平臺(tái)在運(yùn)行的過(guò)程中缺乏一定的獨(dú)立性，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展均受到很大約束，政企雙方責(zé)任主體不清晰。莆田高新區(qū)發(fā)行公司債券過(guò)程，大到母公司跟子公司資產(chǎn)整合，小到主承銷商選擇，都是由涵江區(qū)政府“牽頭”促成，雖然莆田高新區(qū)在名義上是獨(dú)立的公司法人，但實(shí)際上被涵江區(qū)政府控制。

（三）無(wú)節(jié)制的借債行為可能引發(fā)財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行公司債券募集資金投資項(xiàng)目存在投資規(guī)模大、建設(shè)工期長(zhǎng)的特點(diǎn)，建設(shè)期內(nèi)的施工成本受建筑材料、設(shè)備價(jià)格和勞動(dòng)力成本等多種不可控因素影響，項(xiàng)目實(shí)際投資有可能超出原先預(yù)算，為了保證募集資金投資項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)，需要進(jìn)一步加大投資。其結(jié)果會(huì)影響投資項(xiàng)目工期并會(huì)減少投資項(xiàng)目預(yù)期收益。有些地方政府為了完成政績(jī)，在發(fā)行一期債券后，又發(fā)行二期三期等多期債券，采用舉新債還舊債等措施，短期內(nèi)雖然可以緩解地方政府還款壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看只起到加“杠桿”作用，加劇地方政府還本付息壓力。無(wú)節(jié)制的借債行為最后可能引發(fā)財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)地方政府發(fā)展存在負(fù)面影響。截至2016年12月31日，莆田高新區(qū)合并資產(chǎn)780814.57萬(wàn)元，合并負(fù)債250291.51萬(wàn)元，合并所有者權(quán)益合計(jì)為530523.06萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為32.06%。2017年擬發(fā)行14億元二期債券，60%用于莆田高新技術(shù)面板項(xiàng)目國(guó)歡南林安置區(qū)工程和莆田高新技術(shù)面板項(xiàng)目梧塘松東安置區(qū)工程，40%用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。若二期債券發(fā)行成功，不考慮其他因素，資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)測(cè)算達(dá)到42.39%，累計(jì)債券余額達(dá)到公司凈資產(chǎn)的35.85%，債券還本付息會(huì)對(duì)涵江財(cái)政會(huì)形成一定壓力。隨著地方財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，一些地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更顯突出。超出還款能力過(guò)度舉債會(huì)增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，可能引發(fā)財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)

三、存在問(wèn)題的對(duì)策及建議

（一）拓寬融資渠道，在企業(yè)層面“去杠桿”

地方政府可以制定相關(guān)政策，從企業(yè)層面“去杠桿”。可以借鑒國(guó)內(nèi)一些國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)成功融資模式，如莆田高新區(qū)可以引進(jìn)福建省具有豐富地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)上市公司（以下簡(jiǎn)稱上市公司）進(jìn)行前期土地開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)完畢后，給予具有上市公司一定比例土地收益。既利用上市公司專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)，解決莆田高新區(qū)前期建設(shè)資金問(wèn)題，同時(shí)確保上市公司再融資能力，最后真正起到“去杠桿”的作用。這種做法一方面降低了地方政府的負(fù)債水平，減少地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過(guò)融資結(jié)構(gòu)來(lái)降低融資平臺(tái)杠桿率和融資成本，確保整體財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、債務(wù)規(guī)模與企業(yè)規(guī)模相匹配。符合中央已發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》的實(shí)施“路線圖”。

（二）形成完全法人，政府融資平臺(tái)“去政府化”

改革地方融資平臺(tái)，使其成為具有獨(dú)立商業(yè)運(yùn)營(yíng)、決策和法人管理權(quán)限的完全法人，這可以稱為地方政府融資平臺(tái)的“去政府化”。當(dāng)然，這并不意味著地方政府不再投資于融資平臺(tái)，相反，地方政府可以投資于融資平臺(tái)，但必須是按照股份份額行使股東權(quán)利。相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)和管理權(quán)利必須由地方政府融資平臺(tái)自己來(lái)獨(dú)立實(shí)施。為減少地方政府融資平臺(tái)“工具化”的感覺(jué)，地方融資平臺(tái)不再是國(guó)有獨(dú)資公司，由地方政府全額出資，而需要積極引入優(yōu)質(zhì)私人投資和其他有資格的投資主體，以實(shí)現(xiàn)投資者的多樣化和改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

鑒于莆田高新區(qū)升格為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，莆田高新區(qū)應(yīng)當(dāng)與涵江財(cái)政逐步實(shí)行政企分離，實(shí)現(xiàn)“去政府化”。可以借鑒國(guó)內(nèi)一些國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)成功運(yùn)營(yíng)模式，涵江財(cái)政應(yīng)將莆田高新區(qū)開(kāi)發(fā)功能分離出來(lái)，成立獨(dú)立的開(kāi)發(fā)公司。莆田高新區(qū)不僅擁有獨(dú)立的一級(jí)財(cái)政，設(shè)立一級(jí)金庫(kù)，還把土地等主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)全部配置給莆田高新區(qū)。莆田高新區(qū)按照完全法人運(yùn)營(yíng)模式，在公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值及收益；并把資源收益全部返還給莆田高新區(qū)，增強(qiáng)莆田高新區(qū)的投資和償債能力，使其在融資、投資、回報(bào)、償債等方面實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

（三）將去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)有機(jī)結(jié)合

“去杠桿”的含義不在于使企業(yè)完全沒(méi)有負(fù)債率，而應(yīng)是把杠桿率降低到有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi)，以避免因杠桿率過(guò)高引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生，最后引發(fā)財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)把去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，把防范金融風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作當(dāng)期首要的任務(wù)。在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)做好地方政府存量債務(wù)置換工作，完善全口徑政府債務(wù)管理，改進(jìn)地方政府債券發(fā)行辦法。發(fā)行債券不僅要考慮債券本身風(fēng)險(xiǎn)，也要考慮發(fā)行人主體風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合政策風(fēng)險(xiǎn)，提高地方融資平臺(tái)整體運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)自身的積累，提升地方融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展能力，把可能產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)扼殺在萌芽階段。堅(jiān)決遏制非法集資蔓延勢(shì)頭，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，妥善處理風(fēng)險(xiǎn)案件，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

目前莆田市涵江區(qū)經(jīng)濟(jì)保持較快的增長(zhǎng)速度，2016年實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值428.72億元，未來(lái)政府綜合財(cái)力將有較大提升。為了逐步減少對(duì)上級(jí)補(bǔ)助的依賴性，莆田高新區(qū)在涵江區(qū)政府的大力支持下，經(jīng)營(yíng)好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)整理等業(yè)務(wù)以提高自身的盈利能力。同時(shí)也要積極拓展其他業(yè)務(wù)收入來(lái)源，實(shí)現(xiàn)收入多元化，進(jìn)一步提高莆田高新區(qū)的綜合實(shí)力。

四、結(jié)語(yǔ)

“去杠桿”、“去政府化”是目前地方融資平臺(tái)發(fā)行債券面臨首要問(wèn)題，其應(yīng)借鑒國(guó)內(nèi)一些國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)成功融資模式及運(yùn)營(yíng)模式，以有效促進(jìn)地方融資平臺(tái)健康有序發(fā)展，充分調(diào)動(dòng)開(kāi)發(fā)區(qū)加快發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)增加地方財(cái)政收入的目的。

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（作者單位：莆田高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)）