蔣和勝，費(fèi) 翔，唐 虹

（四川大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院;b.馬克思主義學(xué)院，成都 610065）

0 引言

資產(chǎn)擔(dān)保債券作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一，其較資產(chǎn)支持證券具有更穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)擔(dān)保債券可以替代資產(chǎn)支持證券作為銀行業(yè)新的融資工具。但是，與資產(chǎn)支持證券相比，資產(chǎn)擔(dān)保債券喪失了靈活性以及不能以一次性交易的方式發(fā)行[1]，所以歐洲中央銀行在2007—2008年金融危機(jī)以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，同時依靠這兩種工具作為恢復(fù)銀行融資的途徑，以加強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和提供進(jìn)一步的貨幣政策調(diào)節(jié)。因此，研究資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響具有非常重要的現(xiàn)實意義。

盡管學(xué)術(shù)界從資產(chǎn)證券化影響銀行信貸渠道[2-5]以及貨幣政策傳導(dǎo)效率[6-8]方面進(jìn)行了相關(guān)研究，但這些研究依然存在兩點(diǎn)不足：一是大量研究將研究區(qū)間限制在2007年次貸危機(jī)以前，次貸危機(jī)期間和次貸危機(jī)以后資產(chǎn)證券化對銀行信貸的影響研究較少；二是大量的文獻(xiàn)將研究的對象集中于資產(chǎn)支持證券，沒有區(qū)分不同類型資產(chǎn)證券化工具對銀行信貸的影響。為此，本文利用歐洲174家商業(yè)銀行2001—2015年的季度數(shù)據(jù)實證研究資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響，以及資產(chǎn)擔(dān)保債券對資產(chǎn)支持證券的替代性問題。

1 研究假設(shè)

Shin（2010）[9]在將銀行體系作為整體進(jìn)行分析后提出了銀行體系的平衡公式，該公式認(rèn)為制約銀行信貸增長的主要因素是外部融資來源和資本金。資產(chǎn)支持證券作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，其誕生的初衷即解決儲蓄貸款銀行的流動性風(fēng)險，因此，增加流動性是資產(chǎn)證券化的最主要功能。次貸危機(jī)期間，資產(chǎn)支持證券市場大面積的崩潰導(dǎo)致銀行業(yè)面臨嚴(yán)重的流動性危機(jī)，以致于大量銀行或者收縮貸款，或者折價出售流動性資產(chǎn)。因此資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的正效應(yīng)也將有所變化。

正是由于資產(chǎn)支持證券對市場風(fēng)險高度敏感，次貸危機(jī)后資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行量大幅增加。資產(chǎn)擔(dān)保債券是銀行從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中挑選出一部分貸款，以貸款為抵押擔(dān)保物支持債券發(fā)行。與資產(chǎn)支持證券不同，以貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的債券不允許將這一部分貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中注銷。為此，資產(chǎn)擔(dān)保債券不適合作為降低貸款組合風(fēng)險和實現(xiàn)監(jiān)管資本套利的工具。但是，資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)支持證券一樣可以作為銀行的融資工具，所以它正向影響銀行的信貸供給。

資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券的相似性表明，資產(chǎn)擔(dān)保債券可以作為抵押貸款證券化的替代品。此外，與資產(chǎn)支持證券不同的是，資產(chǎn)擔(dān)保債券不能將信貸風(fēng)險由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給投資者，而且其通過雙重追索機(jī)制為投資者提供額外的保護(hù)。資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券之間的差異使資產(chǎn)擔(dān)保債券成為一種更具比較優(yōu)勢的籌資工具。因此，危機(jī)前發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行在金融危機(jī)期間更愿意改用資產(chǎn)擔(dān)保債券來替代資產(chǎn)支持證券。

基于以上分析本文提出以下三個假設(shè)：

假設(shè)1：次貸危機(jī)前，資產(chǎn)支持證券正向影響銀行信貸；次貸危機(jī)期間和次貸危機(jī)后，資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的影響逐漸減弱。

假設(shè)2：次貸危機(jī)期間和次貸危機(jī)后，資產(chǎn)擔(dān)保債券可以為銀行提供穩(wěn)定的流動性來源，其對銀行信貸具有正影響。

假設(shè)3：次貸危機(jī)前發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行在金融危機(jī)期間改用資產(chǎn)擔(dān)保債券來替代資產(chǎn)支持證券市場的資金損失以及作為融資工具。

2 模型設(shè)定

其中，Y表示因變量，其值根據(jù)不同假設(shè)的驗證而不同；SEC表示資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)擔(dān)保債券與總資產(chǎn)的比率；ln(GDP)表示GDP的對數(shù)值；X是銀行層面的控制變量，包括資本與總資產(chǎn)的比率(CAP)、流動性資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率(LIQ)、銀行總資產(chǎn)的對數(shù)值(ln(AST))和貸款損失準(zhǔn)備與總資產(chǎn)的比率(LLPTL)；Δ表示一階差分；t-j表示滯后j期，j=0表示當(dāng)期。所有銀行層次的變量都采用滯后一期以避免內(nèi)生性偏差。

為了分析資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響，本文構(gòu)建如下的基本回歸模型：

3 實證結(jié)果及分析

3.1 資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的影響

在驗證資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的影響時，Y表示銀行信貸的對數(shù)值，SEC表示資產(chǎn)支持證券與總資產(chǎn)的比率。表1報告了資產(chǎn)支持證券在危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后對銀行信貸的影響。

表1 ABS對銀行信貸影響的結(jié)果

表1中ABSt-1的系數(shù)γ反映了資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的影響。在危機(jī)前（2001—2006年），γ在5%的水平下顯著為正，表明銀行參與發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券越多，其發(fā)放的信貸規(guī)模也越大，即每增加一單位資產(chǎn)支持證券的發(fā)行會導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模上升6.8%?？赡艿脑蚴牵旱谝?，信貸資產(chǎn)支持證券市場表現(xiàn)良好，銀行能夠通過資產(chǎn)支持證券獲得大量的外部融資，從而增加信貸的發(fā)放；第二，銀行通過資產(chǎn)支持證券將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，這使銀行放松了對借款人的審查，降低了放貸標(biāo)準(zhǔn)，增加了對資信較差借款人的貸款；第三，資產(chǎn)支持證券與貸款發(fā)放之間存在反饋回路，即更多的貸款會導(dǎo)致更多資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。

從2007—2015年ABSt-1的系數(shù)γ來看，其在5%的水平下顯著為負(fù)，但系數(shù)的值為零，這是由于系數(shù)只保留到小數(shù)點(diǎn)后3位。這表明資產(chǎn)支持證券對銀行信貸的影響已經(jīng)很小，同時也說明次貸危機(jī)的爆發(fā)減弱了二者之間的正向關(guān)系?？赡艿脑蚴牵?007—2009年，隨著資產(chǎn)支持證券市場的崩潰，資產(chǎn)支持證券在市場上難以進(jìn)行初級交易，導(dǎo)致大量新發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，使銀行無法將資產(chǎn)支持證券作為融資工具從資本市場獲取資金，從而減少了銀行貸款的發(fā)放。為了驗證這一可能的原因，進(jìn)一步將SEC分解為留存在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)支持證券(ABS(Retained))和發(fā)行后由投資者持有的資產(chǎn)支持證券(ABS(Placed))。從表1可以看到ABS(Retained)在10%的顯著性水平下負(fù)向影響銀行信貸，而ABS(Placed)的系數(shù)對銀行信貸的影響并不明顯。

控制變量方面，在危機(jī)期間流動資產(chǎn)-資產(chǎn)比率和資本-資產(chǎn)比率的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明具有較高流動性資產(chǎn)和資本的銀行在面對外部沖擊的情況下能夠更好的吸收損失，保持其信貸的穩(wěn)定。

3.2 資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響

在驗證資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響時，Y表示銀行信貸的對數(shù)值，SEC表示資產(chǎn)擔(dān)保債券與總資產(chǎn)的比率。表2報告了資產(chǎn)擔(dān)保債券(CB)影響銀行信貸的結(jié)果。資產(chǎn)擔(dān)保債券在危機(jī)前對銀行信貸并沒有顯著的影響，但是在危機(jī)和后危機(jī)期間其在5%的顯著性水平下正向影響銀行信貸。這很有可能是因為資產(chǎn)擔(dān)保債券在危機(jī)和后危機(jī)期間保持了良好的流動性，銀行能夠依靠資產(chǎn)擔(dān)保債券獲得大量的外部融資。

表2 CB影響銀行信貸的結(jié)果

表3采用三類資產(chǎn)流動性指標(biāo)測度了危機(jī)后資產(chǎn)擔(dān)保債券市場和資產(chǎn)支持證券市場的流動性情況。第一類是價格法，收益率波動和買賣價差較小意味著投資者可以以較小的價值損失而出售資產(chǎn)；從表3可以看到，資產(chǎn)支持證券的收益率波動和賣出差價分別是資產(chǎn)擔(dān)保債券的4.17倍和2.27倍。第二類是交易量法，交易量越高說明變現(xiàn)較大規(guī)模資產(chǎn)所需的時間越短；資產(chǎn)擔(dān)保債券在2009—2012年的交易量為2110億歐元，而資產(chǎn)支持證券的交易量僅為0.302億歐元。第三類是價量結(jié)合法，非流動性指標(biāo)反映了在單位成交額下，證券價格波動的大小。非流動性指標(biāo)越小，表明在成交金額相同的情況下，證券的折價較小，說明它的流動性好；相反，則表示證券的非流動性。資產(chǎn)支持證券的流動性指標(biāo)是資產(chǎn)擔(dān)保債券的2.56倍。綜合上述三類指標(biāo)來看，在危機(jī)和后危機(jī)期間資產(chǎn)擔(dān)保債券的流動性都要好于資產(chǎn)支持證券?？梢詮囊韵氯齻€方面來解釋資產(chǎn)擔(dān)保債券流動性較好的原因：（1）資產(chǎn)擔(dān)保債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的質(zhì)量，所以大部分的資產(chǎn)擔(dān)保債券被三大信用評級機(jī)構(gòu)認(rèn)定為3A級，危機(jī)期間投資者往往傾向投資于具有較高信用評級的資產(chǎn)。（2）與政府債券和企業(yè)債券相比，資產(chǎn)擔(dān)保債券在不承擔(dān)額外風(fēng)險的情況下提供了更高的收益率；而與資產(chǎn)支持證券相比，雖然資產(chǎn)擔(dān)保債券的收益率較低，但其風(fēng)險更小，所以危機(jī)期間投資者在其資產(chǎn)組合中會增加資產(chǎn)擔(dān)保債券的持有。（3）資產(chǎn)擔(dān)保債券以雙重追索的形式給予投資者充分的保護(hù)，這意味著投資者對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有優(yōu)先償付權(quán)，而且一旦發(fā)起銀行違約，投資者對該銀行的一般資產(chǎn)和現(xiàn)金流具有優(yōu)先的追索權(quán)。雙重追索權(quán)降低了資產(chǎn)擔(dān)保債券的風(fēng)險，使其更為安全，保證了資產(chǎn)擔(dān)保債券市場的流動性和穩(wěn)定性。

表3 CB和ABS的流動性測度[11]

上文已經(jīng)驗證了不同融資工具對銀行信貸具有不同的影響，然后進(jìn)一步分析發(fā)行不同融資工具銀行貸款的穩(wěn)定性。根據(jù)危機(jī)前銀行參與資產(chǎn)證券化活動的不同將其分為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行(ABSIssuer2006)、發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的銀行(CBIssuer2006)以及未參與資產(chǎn)證券化活動的銀行（對照組）。ABSIssuer2006和CBIssuer2006是虛擬變量，當(dāng)銀行在2006年是ABS或CB的發(fā)行者時，ABSIssuer2006=1或者CBIssuer2006=1，否則ABSIssuer2006=0或CBIssuer2006=0；另外，再設(shè)置一個時間虛擬變量Post2007，它表示時間是否在2007年以后，即在2007年之后則 Post2007=1，否則Post2007=0。對這一問題，本文估計如下模型：

其中，Δln(Loan)t表示銀行信貸的對數(shù)值。表4是上述模型的估計結(jié)果。

表4 發(fā)行ABS和CB銀行的信貸穩(wěn)定性

表4中最后一行的參數(shù)估計結(jié)果為-0.143，這表明次貸危機(jī)導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)整體上縮減了大約14.3%的銀行貸款；從表4第一行可以看出，2007以前發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行，其信貸規(guī)模減少了30.2%。表4第二行表示發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的銀行的信貸規(guī)模同樣受到了次貸危機(jī)的負(fù)向影響，但是其信貸規(guī)模下降的幅度小于發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行。這也意味著發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券銀行的貸款穩(wěn)定性好于發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行。本文對此結(jié)論作出的解釋是：（1）與資產(chǎn)支持證券相比，資產(chǎn)擔(dān)保債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的信用等級，同時資產(chǎn)擔(dān)保債券以雙重追索的形式給予投資者充分的保護(hù)，而且其擔(dān)保資產(chǎn)并沒有從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這些特點(diǎn)使資產(chǎn)擔(dān)保債券的風(fēng)險減小。為此，通過發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券融資的銀行的信貸結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，從而在金融危機(jī)中這些銀行對市場風(fēng)險的敏感性較小。（2）與資產(chǎn)擔(dān)保債券相比，資產(chǎn)支持證券的中介鏈較長，而長中介鏈具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，所以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行更容易受到外部沖擊的影響。資產(chǎn)擔(dān)保債券可以提供較長的久期，以匹配資產(chǎn)端的久期，這意味著具有較短中介鏈的資產(chǎn)擔(dān)保債券可以減少銀行的期限轉(zhuǎn)換行為。

3.3 銀行融資工具替代性問題

3.3.1 銀行轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y工具的意愿分析

在分析資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人在金融危機(jī)期間是否會改用資產(chǎn)擔(dān)保債券來替代資產(chǎn)支持證券時，本文采用公式（2），去除 ΔYi,t-1和CBIssueri2006Posti2007兩個變量，其中Y=FirstTimeCB，F(xiàn)irstTimeCB是二值變量，當(dāng)銀行第一次發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券時，F(xiàn)irstTimeCB=1；反之，則為0。

從表5的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，銀行一般不太可能在2007后開始發(fā)行有擔(dān)保債券（列1）。然而，那些在危機(jī)前發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行更有可能在危機(jī)和后危機(jī)時期成為資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行人（列2）。這與本文在假設(shè)3中分析的發(fā)行資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券具有類似的發(fā)行體系和技術(shù)一致。

表5 銀行由ABS發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行CB

3.3.2 原因分析

進(jìn)一步分析銀行愿意發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的原因。分析樣本采用2007—2015年發(fā)行CB與沒有發(fā)行CB的銀行，以沒有發(fā)行CB的銀行作為對照組。本文采用公式（2），并去除公式中的ABSIssuer2006和Post2007，只保留一個虛擬變量CBIssuer2006。銀行只要在2007—2015年發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券，CBIssuer2006=1；否則，CBIssuer2006=0。另外，公式（2）中，Y分別表示流動性資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率(LIQ)、資本與總資產(chǎn)的比率(CAP)和貸款損失準(zhǔn)備與總資產(chǎn)的比率(LLPTL)，以及平均資產(chǎn)收益率(ROA)。LIQ用于測度銀行融資工具的轉(zhuǎn)變是否是因為對流動性和資金的需求造成的；CAP用于測度銀行融資工具的轉(zhuǎn)變是否是需要改善其監(jiān)管資本頭寸造成的；LLPTL用于測度銀行融資工具的轉(zhuǎn)變是否是因為信用風(fēng)險暴露造成的；ROA用于測度銀行融資工具的轉(zhuǎn)變是否是因為降低融資成本造成的。

表6 銀行融資工具轉(zhuǎn)變原因分析

從表6可以看到，在以LIQ和ROA為因變量的研究組中，CBIssuer2006的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著性為正，這表明與沒有發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的銀行相比，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的銀行具有更高的流動性水平和平均資產(chǎn)收益率；而在以CAP和LLPTL為因變量的研究組中，CBIssuer2006的系數(shù)都不顯著，這說明發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券和沒有發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的銀行在分散信貸風(fēng)險和實現(xiàn)監(jiān)管資本套利上并沒有區(qū)別。因此，本文認(rèn)為銀行愿意用資產(chǎn)擔(dān)保債券替代資產(chǎn)支持證券的原因主要是：（1）融資渠道的多元化。由于資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)支持證券在發(fā)行結(jié)構(gòu)上具有相似性，而其在降低系統(tǒng)性信貸風(fēng)險和降低融資成本上具有比較優(yōu)勢，所以資產(chǎn)擔(dān)保債券可以作為危機(jī)時期資產(chǎn)支持證券的替代品，以吸引不同的投資者群體，從而使銀行獲得更加穩(wěn)定的融資渠道。從長遠(yuǎn)來看，資產(chǎn)擔(dān)保債券豐富了銀行的融資方式。（2）降低融資成本。資產(chǎn)擔(dān)保債券具有較高的信用評級，這使銀行降低了資金成本，也就是說銀行向投資者支付較低的利率，從而降低了成本，增加了收入。

4 結(jié)論

本文利用歐洲174家商業(yè)銀行2001—2015年的季度數(shù)據(jù)實證研究了資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券對銀行信貸的影響以及資產(chǎn)擔(dān)保債券對資產(chǎn)支持證券的替代性問題。得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，資產(chǎn)支持證券在不同時期對銀行信貸具有不同的影響。在危機(jī)前，銀行可以從資產(chǎn)支持證券市場獲得融資，因此降低了放貸標(biāo)準(zhǔn)，增加了貸款的發(fā)放，所以資產(chǎn)支持證券對銀行信貸具有正影響；隨著次貸危機(jī)的到來，資產(chǎn)支持證券市場的流動性降低，使大量資產(chǎn)支持證券留存在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，從而影響了其作為融資工具的效率，進(jìn)而減弱了這種正向關(guān)系。

第二，在危機(jī)和后危機(jī)期間，資產(chǎn)擔(dān)保債券正向影響銀行信貸。資產(chǎn)擔(dān)保債券具有較高的信用評級、以雙重追索的形式給予投資者充分的保護(hù)以及穩(wěn)定收益、較小風(fēng)險，這使投資者對其增加持有，保證了其在不利的金融環(huán)境下仍然具有良好的流動性。所以，銀行能夠依靠資產(chǎn)擔(dān)保債券獲得外部融資，保證其貸款的發(fā)放。

第三，危機(jī)前發(fā)行資產(chǎn)支持證券的銀行在危機(jī)期間更容易發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券。銀行愿意由發(fā)行資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券是因為資產(chǎn)擔(dān)保債券具有較高的信用評級、可以降低融資成本以及作為資產(chǎn)支持證券的替代品使銀行融資渠道更加多元化。另外，資產(chǎn)擔(dān)保債券具有較短的中介鏈，這使銀行信貸結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，以及減少了銀行的期限轉(zhuǎn)換行為。

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