魏曉琴，程　成，趙建南

（中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266000）

一、引言

2008年的次貸危機(jī)引發(fā)了全球范圍的金融危機(jī)，受此次金融危機(jī)影響較大的美、歐、日、英等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行將利率控制到零利率附近，使得利率政策失去了操作的空間。此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的代表，實(shí)施了以擴(kuò)張中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為途徑的非常規(guī)貨幣政策，是自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)規(guī)模最大、影響最廣的宏觀調(diào)控，引起了世界范圍的重點(diǎn)關(guān)注。

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中美兩國(guó)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都進(jìn)行了一定水平的擴(kuò)張，具體來(lái)說(shuō)，中美兩國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表都在絕對(duì)規(guī)模上有較大的擴(kuò)張。但由于中美兩國(guó)國(guó)家體制以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況的不同，引起兩國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的原因、擴(kuò)張的方式以及擴(kuò)張效應(yīng)有所不同。美國(guó)作為此次金融危機(jī)的起源地，在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的實(shí)施政策上和效果上都具有很強(qiáng)的代表性，而中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策上與發(fā)達(dá)國(guó)家有一定的區(qū)別。研究選取中美兩國(guó)，就兩國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的原因、擴(kuò)張規(guī)模、擴(kuò)張方式進(jìn)行對(duì)比研究，對(duì)中央銀行實(shí)施貨幣政策的過(guò)程中對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)的大小、結(jié)構(gòu)的改變等進(jìn)行分析，從而對(duì)兩國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的金融市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比研究具有重要的理論意義與積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的原因方面，Meinusch等（2016）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)引入量化寬松政策是為了在名義利率調(diào)整空間不大的情況下尋求刺激經(jīng)濟(jì)的政策手段，量化寬松政策的引入不僅擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，還改變了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)[1]。Tillmann等（2016）認(rèn)為歐洲中央銀行應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，廣泛利用其資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施非常規(guī)貨幣政策[2]。

在引起中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的項(xiàng)目方面，Dreger等（2014）對(duì)比了美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲中央銀行實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的影響，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是直接增加國(guó)債和資產(chǎn)抵押債券的購(gòu)買(mǎi)，而歐洲中央銀行是增加對(duì)商業(yè)銀行的貸款支持，之所以會(huì)有這種區(qū)別是因?yàn)槊绹?guó)的金融系統(tǒng)是由資本市場(chǎng)主導(dǎo)的，而歐元區(qū)是由商業(yè)銀行主導(dǎo)的[3]。Kenourgiosa等（2015）對(duì)比美、英、日、歐四大中央銀行應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策發(fā)現(xiàn)，美、英、日中央銀行大多是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債券和資產(chǎn)抵押債券來(lái)擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而歐洲中央銀行通過(guò)購(gòu)回長(zhǎng)期貸款來(lái)交換抵押品[4]。

在央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)方面，何德旭等（2016）認(rèn)為中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表提供了分析貨幣供給的其他角度，將基礎(chǔ)貨幣的投放分為主動(dòng)方式和被動(dòng)方式，同時(shí)對(duì)貨幣乘數(shù)的作用路徑也進(jìn)行了分析[5]。戴晚蓮等（2015）對(duì)2007年至2014年我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)研究之后指出，我國(guó)基于資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣政策表現(xiàn)在外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與現(xiàn)行匯率制度的相互作用導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，適度寬松貨幣政策導(dǎo)致儲(chǔ)備貨幣大幅增長(zhǎng)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激措施使政府存款顯著增長(zhǎng)等[6]。

綜上，學(xué)者們大多是將央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的時(shí)間節(jié)點(diǎn)定位于當(dāng)利率政策失去效果時(shí)，需要借助于非常規(guī)的貨幣政策來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)，而非常規(guī)的貨幣政策又是通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)，在這段時(shí)間主要表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。中美兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的目的與持續(xù)時(shí)間不同，美國(guó)主要是為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，而中國(guó)則是傾向于是貨幣政策的一種傳導(dǎo)路徑，因此，兩國(guó)央行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)，針對(duì)的具體項(xiàng)目也是有差異的。然而，不管兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表在具體的操作層面有哪些不同，其最終的目的都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

三、影響中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與結(jié)構(gòu)的因素分析

（一）中央銀行的貨幣政策

中央銀行通過(guò)進(jìn)行貨幣政策的不同操作，會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生相應(yīng)的影響，進(jìn)而改變資產(chǎn)負(fù)債表，包括常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策。常規(guī)貨幣政策，是由中央銀行所采取的，貨幣政策中最主要的一種政策手段。該政策主要是從總量上對(duì)貨幣供應(yīng)和信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，大多通過(guò)影響商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)決策，從而能夠?qū)χ醒脬y行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模產(chǎn)生影響，其作用的結(jié)果會(huì)影響金融系統(tǒng)的貨幣信用擴(kuò)張或緊縮。非常規(guī)貨幣政策，是指利率的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法正常發(fā)揮作用或市場(chǎng)無(wú)法大幅降息時(shí)，央行通過(guò)改變資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)或擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的行為，從而使得在利率較低時(shí)，市場(chǎng)仍能保持一定的流動(dòng)性。此類貨幣政策會(huì)同時(shí)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)及其規(guī)模。

（二）中央銀行的政策目標(biāo)

不同中央銀行對(duì)于政策目標(biāo)的使用情況不同，一些國(guó)家的央行實(shí)施單一的政策目標(biāo)，如歐洲央行將穩(wěn)定物價(jià)作為惟一貨幣政策目標(biāo)；也有一些國(guó)家的央行實(shí)施多重政策目標(biāo)，如促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、國(guó)際收支平衡等目標(biāo)。出于對(duì)經(jīng)濟(jì)的不同目標(biāo)追求，從而選擇使用不同的政策工具，最終國(guó)家間的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異。

（三）中央銀行的歷史因素

不同國(guó)家間的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化等從起源到發(fā)展都存在著很大的差異，因此央行的發(fā)展過(guò)程也有很大的區(qū)別。對(duì)于我國(guó)這樣的新興國(guó)家來(lái)說(shuō)，外匯資產(chǎn)占資產(chǎn)的主要部分；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)構(gòu)成則主要是國(guó)內(nèi)有價(jià)證券。不僅如此，不同的歷史時(shí)期，即便是同一國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表也存在很大的差異，反映出中央銀行的業(yè)務(wù)活動(dòng)在不斷變動(dòng)。

（四）中央銀行的治理結(jié)構(gòu)

中央銀行的治理結(jié)構(gòu)可以分為全部資本歸國(guó)家所有的中央銀行、國(guó)家資本和民間資本共同組建的中央銀行以及全部股份歸私人所有的中央銀行。從行政方面可以分為對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)的中央銀行以及對(duì)政府負(fù)責(zé)的中央銀行。不同的治理結(jié)構(gòu)使中央銀行財(cái)務(wù)、預(yù)算、獨(dú)立性產(chǎn)生較大的差異，這些差異都會(huì)影響到中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表[7]。

四、中美中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)比分析

以2008年金融危機(jī)的發(fā)生和2014年美國(guó)量化寬松政策退出作為分界點(diǎn)，將中美兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化情況從結(jié)構(gòu)和規(guī)模兩方面進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）2008—2013年中美中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比分析

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家和以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家為應(yīng)對(duì)此次金融危機(jī)采取了一系列的措施，對(duì)各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大的影響。

1.中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表分析

中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模從2008年底的207 095.99億元人民幣擴(kuò)張到2013年底的317 278.55億元人民幣，增長(zhǎng)了53.2%，總規(guī)模變化趨勢(shì)如圖1所示。從圖中可以看出，在該期間內(nèi)，中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模是在不斷增加的。

在資產(chǎn)方，國(guó)外資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例最高，約為80%。在國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目中，仍然是外匯所占的比重最高，貨幣黃金和其他國(guó)外資產(chǎn)在國(guó)外資產(chǎn)中所占比重較小。2008—2013年期間的對(duì)政府債權(quán)在總資產(chǎn)中的比重占到第二位，剩余項(xiàng)目所占比重較小。

圖1　2008—2013年中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)趨勢(shì)

在負(fù)債方，儲(chǔ)備貨幣在總負(fù)債中所占的比重是逐年增加的，由2008年的62.4%增加到2013年的85.42%；在儲(chǔ)備貨幣中，2011年之前是金融性公司存款占有最大比重，2011年之后是其他存款性公司存款占有最大比重，占到75%左右，而貨幣發(fā)行占的比重較??；發(fā)行債券在總負(fù)債中所占比重在2012年以前排第二位，2012年以后排第三位，但是發(fā)行債券項(xiàng)目規(guī)模是逐年下降的，政府存款在總負(fù)債中所占比重在2012年以前排第三位，在2012年以后排第二位；其他項(xiàng)目在總負(fù)債中所占的比重都較小，值得注意的是，雖然國(guó)外負(fù)債一項(xiàng)在總負(fù)債中所占比重較小，由于中國(guó)人民銀行自2011年1月起將境外金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)人民銀行存款數(shù)據(jù)計(jì)入國(guó)外負(fù)債項(xiàng)目，導(dǎo)致國(guó)外負(fù)債項(xiàng)目在2011年急劇增加。

2.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表分析

美聯(lián)儲(chǔ)從2008年開(kāi)始，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模開(kāi)始大幅度擴(kuò)張，從2008年初的9000多億美元上升到2013年底的40 000億美元，上漲了3倍，尤其在2008年底的這段時(shí)間內(nèi)直線增加，這與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策有很大的關(guān)系。

次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入衰退，GDP在2008—2009年變?yōu)樨?fù)值，失業(yè)率上升且居高不下，通脹率也在2009年變?yōu)?0.4%。美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性近乎枯竭，隔夜美元LIBOR利率在2008年升至6.875%的歷史高位。美聯(lián)儲(chǔ)從2007年8月到2008年12月連續(xù)10次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，從危機(jī)發(fā)生前的5.25%降至0.25%，并且宣布將其長(zhǎng)期維持在0至0.25%的水平。盡管如此，金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿并沒(méi)有提高，私人部門(mén)的消費(fèi)意愿仍然不高，市場(chǎng)流動(dòng)性并沒(méi)有很大的改善。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)推出了量化寬松貨幣政策。

圖2　2008—2013年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)趨勢(shì)

第一輪量化寬松政策從2008年11月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)在將聯(lián)邦基金利率維持0以上0.25%以下水平的基礎(chǔ)上，提出增加購(gòu)買(mǎi)1.25億美元的資產(chǎn)抵押債券（MBS）等方式以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。第二輪量化寬松政策從2010年11月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值6000億美元美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了以購(gòu)買(mǎi)6年期到30年期的中長(zhǎng)期國(guó)債為主要內(nèi)容的“扭轉(zhuǎn)操作”。從2012年9月開(kāi)始，進(jìn)一步實(shí)施了第三輪量化寬松政策，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。2013年1月，“扭轉(zhuǎn)操作”結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)在第三輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，推出第四輪量化寬松政策，每月購(gòu)買(mǎi)450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，以進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

3.中美央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比分析

在2008—2013年的這段時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具極大豐富，從而導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，出現(xiàn)了很多新的項(xiàng)目；而中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)依然變化不大，只是對(duì)個(gè)別科目進(jìn)行了重新定義和分類，并沒(méi)有進(jìn)行項(xiàng)目上的創(chuàng)新。

在規(guī)模上，中國(guó)人民銀行總資產(chǎn)的規(guī)模比上一階段有所增加，但增速大幅度減緩，而美聯(lián)儲(chǔ)恰恰相反，在這一階段總規(guī)模出現(xiàn)大幅度上升，主要是美聯(lián)儲(chǔ)在這一階段實(shí)施了量化寬松政策。美國(guó)實(shí)行的量化寬松政策主要是依靠公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在金融危機(jī)之后，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券買(mǎi)賣(mài)的對(duì)象范圍變大了，并且，量化寬松政策具有明確的時(shí)間性和目的性。

金融危機(jī)的爆發(fā)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的衰退之中，并且本來(lái)用于創(chuàng)造流動(dòng)性的資產(chǎn)抵押債券由于信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致流動(dòng)性不足，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將利率水平維持在低位，但是“流動(dòng)性陷阱”的存在使得利率貨幣政策失去了原有的效果。美聯(lián)儲(chǔ)只能通過(guò)買(mǎi)入中長(zhǎng)期國(guó)債和資產(chǎn)抵押債券來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以此來(lái)替代失去效力的利率政策。

（二）2014—2017年中美中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比分析

2014—2017年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策力度減弱并逐漸退出，全球經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)后的復(fù)蘇階段。

1.中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表分析

2014年之后，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模波動(dòng)幅度變大，增長(zhǎng)幅度不明顯，如圖3所示，資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模在330 000億元人民幣上下波動(dòng)。

在資產(chǎn)方，總資產(chǎn)中占比最大的仍然是國(guó)外資產(chǎn)，但是所占比重由2014年的82.37%下降到2016年的66.86%，在國(guó)外資產(chǎn)中依舊是外匯所占比重最大，達(dá)到95%以上，外匯規(guī)模在經(jīng)歷過(guò)前兩個(gè)階段的大幅擴(kuò)張之后，從2015年開(kāi)始出現(xiàn)下降的趨勢(shì)；對(duì)其他存款性公司的債權(quán)的比重占第二位，從2008年開(kāi)始其規(guī)模就一直在上升，這說(shuō)明中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的控制力度增強(qiáng)，其他金融性公司的債權(quán)規(guī)模從2008年開(kāi)始一直處于下降的狀態(tài)，這也說(shuō)明中國(guó)人民銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的管制減弱。

在負(fù)債方，儲(chǔ)備貨幣的比重最大，占到86%以上，并且其規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，儲(chǔ)備貨幣中其他存款性公司存款的比重最大；政府存款占總負(fù)債的比重處于第二位，其他的負(fù)債科目在總負(fù)債中所占的比重都較小。

2.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表分析

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月開(kāi)始每月減少100億債券的購(gòu)買(mǎi)，到2014年10月30日，結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，這意味著實(shí)施了六年的量化寬松政策宣告結(jié)束。在結(jié)束非常規(guī)的貨幣政策之后，美國(guó)開(kāi)始回歸常規(guī)化的貨幣政策。如圖4所示，總資產(chǎn)規(guī)模由2014年初的40 000億美元擴(kuò)張到2014年底的45 000億美元，之后的2015年和2017年間基本維持在45 000億美元的規(guī)模且稍有下降，擴(kuò)張速度明顯下降。

在供給儲(chǔ)備資金的因素中，持有債券項(xiàng)目占有最大的比重，達(dá)到94%以上，持有債券項(xiàng)目中以美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持債券為主；由于量化寬松政策的退出，貸款和融資項(xiàng)目的規(guī)模明顯下降，針對(duì)次貸危機(jī)實(shí)施的新型貨幣政策工具基本都不再使用。

圖3　2014—2017年中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)趨勢(shì)

圖4　2014—2017年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)趨勢(shì)

在吸收儲(chǔ)備資金的因素中，仍然是流通中的貨幣所占比重最大，但是其規(guī)模開(kāi)始緩慢下降，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性開(kāi)始減少；逆回購(gòu)協(xié)議和在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的存款在吸收儲(chǔ)備資金的因素中的比重分別占第二位和第三位。

3.中美央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比分析

在結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化不大，而由于量化寬松政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)基本回到次貸危機(jī)前的結(jié)構(gòu)，眾多新的項(xiàng)目退出使用。

在規(guī)模方面，中國(guó)人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的共同點(diǎn)是基本不再擴(kuò)張，而是維持在一個(gè)水平上，不同的是中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模在這一階段的波動(dòng)性較大，而美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)在經(jīng)歷過(guò)短暫的擴(kuò)張后，趨于平穩(wěn)，波動(dòng)性較小[8]。

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

在對(duì)金融穩(wěn)定性效應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)選取同業(yè)拆借利率和國(guó)債收益率作為指標(biāo)，針對(duì)中國(guó)的具體情況以及鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選取Shibor利率、1年期國(guó)債收益率和上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象，并分別表示為 shibor、gzc1 和 sz，選取2007年12月14日至2016年9月30日的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

在建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型之前，需要對(duì)時(shí)間序列shibor、gzc1和sz進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，當(dāng)帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)檢驗(yàn)式且滯后階數(shù)取3時(shí)，時(shí)間序列shibor、gzc1和sz在小于1%的顯著性水平下可以通過(guò)檢驗(yàn)，即在99%的置信區(qū)間內(nèi)，時(shí)間序列shibor、gzc1和sz具有平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1　中國(guó)數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

五、中美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的效應(yīng)實(shí)證分析

基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換自回歸模型對(duì)中美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比研究。其衡量指標(biāo)有利率、國(guó)債收益率和股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，因?yàn)檫@三個(gè)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的靈敏度較高，并且能夠反映貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況，如果這三個(gè)指標(biāo)較為穩(wěn)定，那么說(shuō)明金融市場(chǎng)的價(jià)格較為穩(wěn)定，繼而能反映金融市場(chǎng)的穩(wěn)定情況。

（一）中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)研究

2.模型建立

假設(shè)shibor的取值滿足：

其中，shibort為t時(shí)刻的shibor利率水平；St代表不同的區(qū)制，t的取值為1和2，即建立的是兩區(qū)制的馬爾科夫自回歸模型；p表示最大滯后階數(shù)，p 的取值為 3；表示shibor在區(qū)制St下的常數(shù)項(xiàng)，表示 shibor在區(qū)制St下的方差表示shibor在區(qū)制St下解釋變量第i階滯后項(xiàng)的系數(shù)，εst表示殘差項(xiàng)，且滿足 εst～N（0，1）。

假設(shè)馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率服從正態(tài)分布，對(duì)于模型的系數(shù)，用對(duì)數(shù)極大似然估計(jì)值法進(jìn)行估計(jì)，用Newey-West方法對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。利用matlab7.0軟件進(jìn)行模型估計(jì)，對(duì)shibor建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表2和表3所示。

表2　shibor參數(shù)估計(jì)結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為8.64，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為4.50。

表3　shibor狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，shibor利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.88，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.12。

區(qū)制2內(nèi)，shibor利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.78，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.22。

同理，假設(shè)中國(guó)國(guó)債1年期收益率滿足式（1），則gzc1可以表示為：

其中，gzc1t為t時(shí)刻的中國(guó)1年期國(guó)債收益率水平。

同理，對(duì)時(shí)間序列g(shù)zc1建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表4和表5所示。

表4　gzc1參數(shù)估計(jì)結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為12.15，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為6.53。

表5　gzcl狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，gzc1的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.92，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.08。

區(qū)制2內(nèi)，gzc1的表達(dá)式為

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.85，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.15。

假設(shè)sz的取值滿足式（1），則sz可以表示為：

其中，szt為t時(shí)刻的sz利率水平。

同樣，對(duì)sz建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表6和表7所示。

表6　sz參數(shù)估計(jì)結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為116.98，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為43.54。

表7　sz狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，sz利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.99，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.01。

區(qū)制2內(nèi)，sz利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.02。

3.中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的效應(yīng)特征分析

通過(guò)對(duì)Shibor利率、1年期國(guó)債收益率和上證綜合指數(shù)的變動(dòng)研究，能夠反映中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。不管是Shibor利率還是一年期國(guó)債收益率在某一個(gè)區(qū)制的預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間都較短，也就是說(shuō)Shibor和一年期國(guó)債收益率的波動(dòng)性較大，而上證綜合指數(shù)在低值區(qū)的預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高值區(qū)的預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間。

為了便于區(qū)分，假設(shè)在t時(shí)刻，某一區(qū)制的平滑概率大于0.5，那么t時(shí)刻的Shibor利率或者國(guó)債收益率就處于該區(qū)制內(nèi)。從上述分析過(guò)程可以看出，不管是Shibor利率或者國(guó)債收益率，處于高區(qū)制和低區(qū)制的時(shí)間節(jié)點(diǎn)數(shù)差別不是很大。在2008年初至2014年末，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模處于上升的階段，在2015年初至2016年末，開(kāi)始出現(xiàn)先下降又上升的波動(dòng)變化。盡管這兩個(gè)階段中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模變化趨勢(shì)是不同的，但Shibor利率和國(guó)債收益率卻均處于波動(dòng)的狀態(tài)。上證綜合指數(shù)在2011年底至2014年底是穩(wěn)定的，在其他時(shí)間段波動(dòng)性較大，這與中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的趨勢(shì)并不是完全吻合的。由此得出，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)利率和國(guó)債收益率的影響不顯著，即中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張所帶來(lái)的金融穩(wěn)定效應(yīng)并不明顯。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的效應(yīng)實(shí)證分析

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

針對(duì)美國(guó)的具體情況以及鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選取聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國(guó)債收益率以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為研究對(duì)象并且分別表示為ffr、gzm1和 sp，選取 2007年 12月 3日至 2016年9月30日的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

在建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型之前，同樣需要對(duì)時(shí)間序列ffr、gzm1和sp進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，當(dāng)帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)檢驗(yàn)式且滯后階數(shù)取3時(shí)，時(shí)間序列ffr、gzm1和sp在小于1%的顯著性水平下可以通過(guò)檢驗(yàn)，即在99%的置信區(qū)間內(nèi)，時(shí)間序列ffr、gzm1和sp具有平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8　美國(guó)數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.模型建立

假設(shè)ffr的取值滿足式（1），則ffr可以表示為：

其中，ffrt為t時(shí)刻的ffr利率水平；同樣假設(shè)馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率服從正態(tài)分布，對(duì)ffr建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表9和表10所示。

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為38.37，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為6.47。

表9　ffr參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表10　ffr狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，ffr利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.97，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.03。

區(qū)制2內(nèi)，ffr利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.85，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.15。

同理，假設(shè)美國(guó)國(guó)債一年期收益率滿足式（1），則gzm1可以表示為：

其中，gzm1t為t時(shí)刻的美國(guó)1年期國(guó)債收益率水平；對(duì)時(shí)間序列g(shù)zm1建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表11和表12所示。

表11　gzm1參數(shù)估計(jì)結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為49.96，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為10.15。

表12　gzm1狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，gzm1的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.02。

區(qū)制2內(nèi)，gzm1的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.9，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.1。

假設(shè)sp的取值滿足式（1），則sp可以表示為：

其中，spt為t時(shí)刻的sp利率水平；對(duì)sp建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計(jì)結(jié)果如表13和表14所示。

表13　sp參數(shù)估計(jì)結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計(jì)持續(xù)期間為66.26，區(qū)制2預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間為31.06。

表14　sp狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，sp利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.02。

區(qū)制2內(nèi)，sp利率的表達(dá)式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.97，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.03。

3.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的效應(yīng)特征分析

同理，通過(guò)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國(guó)債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)證研究，能夠反映美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國(guó)債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在低值區(qū)的持續(xù)時(shí)間明顯大于在高值區(qū)。

從2008年11月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)張，一直持續(xù)到2014年年底，2015年初開(kāi)始資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模較為穩(wěn)定，這與美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、國(guó)債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的區(qū)制變化情況基本吻合。由此可以得出，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)利率、國(guó)債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的影響較顯著，其擴(kuò)張能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng)的價(jià)格，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定起到積極的作用。

（三）中美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)對(duì)比分析

通過(guò)分析可以得出，在中美央行資產(chǎn)負(fù)債表都擴(kuò)張時(shí)，中國(guó)的上海銀行間拆放利率（Shibor）和國(guó)債收益率的波動(dòng)性較大，高低區(qū)制的預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間相差不大，同一區(qū)制持續(xù)的概率相對(duì)較低；而美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（Libor）和國(guó)債收益率則在較多時(shí)刻處于低利率區(qū)制和低收益率區(qū)制，低區(qū)制的預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間要明顯大于高區(qū)制，同一區(qū)制的持續(xù)概率相較于中國(guó)而言要高。由此可以看出，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張所帶來(lái)的金融穩(wěn)定效應(yīng)不如美聯(lián)儲(chǔ)的明顯。

六、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文首先通過(guò)對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，了解了各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的形式，以及可能會(huì)產(chǎn)生的效應(yīng)，并主要研究央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張所帶來(lái)的金融穩(wěn)定效應(yīng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。其次，對(duì)中美兩國(guó)的央行資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機(jī)前后的結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化進(jìn)行了對(duì)比分析。最后，對(duì)中美兩國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張所帶來(lái)的金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行了定量的對(duì)比分析，并得出了以下結(jié)論：

一是中美兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的時(shí)間段有所區(qū)別，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張主要出現(xiàn)在2008年以前，在2008年至20013年的漲幅減緩；而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表卻恰恰相反，從2008年開(kāi)始至2014年末出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。兩國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的方式也有所不同，中國(guó)主要是通過(guò)資產(chǎn)項(xiàng)目的增加，而結(jié)構(gòu)未出現(xiàn)較大變化；而美國(guó)主要是通過(guò)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，增加了眾多新的科目。

二是通過(guò)建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)中美兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析得出，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)，中國(guó)的Shibor利率和國(guó)債收益率出現(xiàn)了波動(dòng)的趨勢(shì)，上證綜指的波動(dòng)趨勢(shì)較弱，但與中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的時(shí)間段吻合效果不佳，即中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)促進(jìn)金融穩(wěn)定效應(yīng)較弱；而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)期對(duì)應(yīng)著美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、國(guó)債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)較為穩(wěn)定的時(shí)期，即美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶來(lái)的金融穩(wěn)定效應(yīng)較強(qiáng)。

（二）政策建議

1.對(duì)中央銀行流動(dòng)性管理工具進(jìn)行創(chuàng)新。在我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中，國(guó)外資產(chǎn)占比較高，并且在一定程度上能夠決定中央銀行總資產(chǎn)的規(guī)模。就近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，伴隨著中國(guó)國(guó)際收支順差的規(guī)模逐漸減小，顯示出我國(guó)國(guó)際收支得到很大改善，因此國(guó)外資產(chǎn)占比過(guò)高的現(xiàn)象將得到改善，其增長(zhǎng)速度將逐漸放緩。因此，中央銀行需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行不斷注入流動(dòng)性。我國(guó)當(dāng)前對(duì)于貨幣政策的使用，正在由直接貨幣政策向間接貨幣政策的不斷轉(zhuǎn)化當(dāng)中，因此人民銀行應(yīng)當(dāng)把握機(jī)會(huì)，進(jìn)行貨幣政策工具的創(chuàng)新，從而利用創(chuàng)新貨幣政策工具改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，便于更有效地管理資產(chǎn)負(fù)債表。包括：融資體系多層次化加強(qiáng)，傳統(tǒng)貨幣政策工具運(yùn)用靈活性完善，貨幣政策工具的信號(hào)傳遞效應(yīng)強(qiáng)化等。

2.深化利率市場(chǎng)化改革。我國(guó)目前完全放開(kāi)利率的市場(chǎng)有債券和貨幣市場(chǎng)，人民幣貸款利率和外幣存貸款利率基本放開(kāi)，而存款利率上限還有待于完善。商業(yè)銀行為了緩解由于實(shí)際存款利率過(guò)低而流失的存款，不斷發(fā)展監(jiān)管較弱的表外業(yè)務(wù)，使得表外業(yè)務(wù)迅速膨脹。若能夠放開(kāi)對(duì)于利率的管制，則商業(yè)銀行的存款利率將會(huì)得到改善從而回歸正常水平，存款業(yè)務(wù)也會(huì)因此得到改善，進(jìn)而可緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。并且，取消對(duì)于利率的管制，商業(yè)銀行的存款期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)也會(huì)因此改變，從而進(jìn)一步改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的管理水平，保持銀行一定的流動(dòng)性水平。

3.評(píng)估資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資產(chǎn)負(fù)債表安全。為保持中國(guó)人民銀行一定的財(cái)務(wù)水平，央行應(yīng)對(duì)在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中可能會(huì)發(fā)生的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)適時(shí)管控。建議建立跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)，在貨幣政策的完善和實(shí)施過(guò)程中對(duì)中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債安全性進(jìn)行分析評(píng)估并及時(shí)做出調(diào)整。逐步建立并完善中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系，避免由于貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)銀行財(cái)務(wù)實(shí)力的波動(dòng)，進(jìn)而影響公信力。完善應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，適時(shí)采取應(yīng)對(duì)方法，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行分類管理等，降低其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

4.改善外匯在資產(chǎn)負(fù)債表中的占比。由于我國(guó)的結(jié)售匯制度以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，使得中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中外匯資產(chǎn)在資產(chǎn)方占比過(guò)高。該制度在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，穩(wěn)定匯率的同時(shí)，也迫使中國(guó)人民銀行釋放大量基礎(chǔ)貨幣，從而容易引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。為解決這一問(wèn)題，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于外匯制度的管理，采取更加靈活的外匯制度并不斷推進(jìn)人民幣國(guó)際化的發(fā)展進(jìn)程。

5.建立并完善央行成本補(bǔ)償機(jī)制。若一國(guó)中央銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，則會(huì)打擊該國(guó)的市場(chǎng)信心，致使貨幣政策的實(shí)施效果大打折扣。為此，人民銀行應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，采用審慎的會(huì)計(jì)制度。同時(shí)，根據(jù)其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等相關(guān)制度，及時(shí)彌補(bǔ)各種潛在的損失，從而提高人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

［1］MEINUSCH A，TILLMANN P.The Macroeconomic Impact of Unconwentional Monetary Policy Shocks［J］.Journal of Macroeconomics，2016（47）.

［2］TILLMANN P.Unconventional Monetary Policy and the Spillovers to Emerging Markets［J］.Journal of International Money and Finance，2016（66）.

［3］DREGER C，ZHANG Y.Does the Economic Integration of China Affect Growth and Inflation in Industrial Countries in Industrial Countries?［J］.Economic Modelling，2014（38）.

［4］KENOURGIOSA D，PADHI P.Emerging Markets and Financial Crises:Regional，Global or Isolated Shocks?［J］.Journal of Multinational Financial Management，2015，22（1-2）.

［5］何德旭，張捷.貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)與新選擇［J］.銀行家，2016（4）.

［6］戴晚蓮，彭玨.基于我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表探討貨幣政策演變［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2015（12）.

［7］康志須，周一靜.中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表性質(zhì)研究［J］.河北金融，2013（12）.

［8］蔡利那.美國(guó)退出QE以來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響和啟示［J］.商業(yè)研究，2015（11）.