路漫漫

現(xiàn)代制藥（600420.SH）成立于2000年12月，2004年6月成功上市，IPO融資2.67億元。

到了2015年，公司營業(yè)收入26.82億元，凈利潤2.21億元。2016年10月，現(xiàn)代制藥耗資77億元的巨額并購更是讓業(yè)績飛起來。由于是同一控制下合并，現(xiàn)代制藥合并報(bào)表需要調(diào)整2015年數(shù)據(jù)，這樣，2015年?duì)I業(yè)收入變成89.88億元，凈利潤變成5.30億元。2016年?duì)I業(yè)收入91.26億元，凈利潤4.77億元，2017年?duì)I業(yè)收入85.18億元，凈利潤5.16億元?？梢?，苦心經(jīng)營不如大手筆并購。但是，如果并購溢價(jià)過多，恐怕收獲的未必是碩果。

大手筆并購

2016年10月，現(xiàn)代制藥向國藥控股購買其持有的蕪湖三益51%股權(quán)、國藥一心26%股權(quán)，向杭州潭溪購買其持有的國藥一心25%股權(quán)；向國藥一致購買其持有的致君制藥51%股權(quán)、坪山制藥51%股權(quán)、致君醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)、坪山基地經(jīng)營性資產(chǎn)；向國藥工業(yè)購買其持有的國工有限100%股權(quán)、國藥威奇達(dá)67%股權(quán)、汕頭金石80%股權(quán)、青海制藥52.92%股權(quán)、新疆制藥55%股權(quán)；向自然人韓雁林購買其持有的國藥威奇達(dá)33%股權(quán)、中抗制藥33%股權(quán)；向楊時(shí)浩等購買其持有的汕頭金石20%股權(quán)。

如此大手筆下來，本次并購花費(fèi)77億元，為同一控制下合并。

并購當(dāng)年，9家被并購公司整體表現(xiàn)不錯(cuò)，只有青海制藥廠沒有完成業(yè)績承諾，其承諾業(yè)績4545.31萬元，完成業(yè)績3353.10萬元，差額1192.21萬元，另外8家公司均超額完成業(yè)績承諾。整體來看，超額完成業(yè)績承諾。

但到了2017年，業(yè)績承諾不超過2000萬元的3家公司均完成業(yè)績承諾，另外6家公司業(yè)績大幅下降，業(yè)績?nèi)笨诔^2億元，為業(yè)績承諾的三分之一。

逆行業(yè)而波動(dòng)的國藥威奇達(dá)

在上述收購的一系列標(biāo)的中，國藥威奇達(dá)的交易作價(jià)高達(dá)25.80億元，占整個(gè)交易額的三分之一，是作價(jià)最高的公司，也是增值最多的公司。但2017年的業(yè)績承諾缺口最大，為1.33億元，2017年完成業(yè)績僅僅2913.30萬元，比2016年的1.79億元暴降83.73%。

現(xiàn)代制藥在致歉公告中表示，國藥威奇達(dá)未能完成盈利預(yù)測(cè)的主要原因是，在限抗、行業(yè)產(chǎn)能過剩及環(huán)保政策日益趨嚴(yán)的多重壓力下，產(chǎn)品市場(chǎng)需求仍未放量，使得產(chǎn)品實(shí)際銷量與原評(píng)估預(yù)測(cè)有一定差距；受環(huán)保監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)影響，上游原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本有較大幅度增加；作為威奇達(dá)主要產(chǎn)品的頭孢類中間體7-ACA銷量有較大幅度下跌，等等。

限抗就是限制抗生素濫用。針對(duì)抗生素的濫用，這幾年各地陸續(xù)出臺(tái)限抗政策，紛紛控制或取消醫(yī)院門診輸液治療。相關(guān)上市公司如科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、濟(jì)民制藥（603222.SH）、華仁藥業(yè)（300110.SZ）等均表示業(yè)績受此影響較大。

重組公告顯示，國藥威奇達(dá)及其下屬公司具備頭孢菌素、青霉素的覆蓋中間體、原料藥、制劑的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力，擁有國內(nèi)最大的克拉維酸鉀生產(chǎn)線。

雖然同行業(yè)上市公司受限抗影響，但國藥威奇達(dá)“反抗”效果驚人，2014年至2016年之間，同行業(yè)的業(yè)績基本上呈下降趨勢(shì)，而國藥威奇達(dá)卻反其道而行之，2015年業(yè)績比2014年基本上暴增一倍，資產(chǎn)減值損失從2014年的858.48萬元到2015年-1639.73萬元，單單這一項(xiàng)就可以增加超過2000萬元的利潤。另外，財(cái)務(wù)費(fèi)用從2014年的2.21億元減少至2.03億元，又可以增加近2000萬元利潤。2016年繼續(xù)增長。2014年至2016年的營業(yè)收入分別為36.32億元、34.59億元、36.57億元，凈利潤分別為7559.56萬元、1.54億元、2.09億元，扣非凈利潤分別為9693.19萬元、1.68億元、1.79億元。

國藥威奇達(dá)逆勢(shì)增長的秘訣是什么？

據(jù)其稱：受限用抗生素政策的影響，抗生素市場(chǎng)整體處于低迷態(tài)勢(shì)。2014年下半年，抗生素市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)，抗感染類藥物銷量增加。同年，國藥威奇達(dá)積極提升企業(yè)運(yùn)營效率、加強(qiáng)成本管控、強(qiáng)化客戶管理，并在2015年取得了較為顯著的效果，推動(dòng)資產(chǎn)收益水平上升。2016年以來，國藥威奇達(dá)繼續(xù)通過提高產(chǎn)品技術(shù)水平和質(zhì)量水平、加強(qiáng)資金管理、優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，以及嚴(yán)控各項(xiàng)費(fèi)用、進(jìn)一步降低運(yùn)營成本等措施，確保業(yè)績?cè)?015年度的基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)定增長。這說明國藥威奇達(dá)在控成本、提效率等方面能力遠(yuǎn)在同行之上。

但是，2016年10月完成重組，并且完成當(dāng)年的業(yè)績承諾后，2017年國藥威奇達(dá)的業(yè)績就崩盤了，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，把握的非常到位。要知道，2017年同行業(yè)公司可是紛紛預(yù)增的。如健康元（600380.SH）2016年年報(bào)顯示，頭孢類中間體7-ACA的平均銷售價(jià)格比2015年下跌約30%，旗下廠家業(yè)績因此受到很大的影響。但2017年上半年回暖，主要是因7-ACA產(chǎn)品銷售數(shù)量增加帶來營業(yè)收入和凈利潤的提升。為什么國藥威奇達(dá)再次逆勢(shì)而動(dòng)？

不管國藥威奇達(dá)業(yè)績?nèi)绾尾▌?dòng)，國藥工業(yè)都是最大贏家。2010年5月，國藥工業(yè)以3.51億元購買了山西威奇達(dá)51%股權(quán)。6月，山西威奇達(dá)新增注冊(cè)資本1.94億元，新增注冊(cè)資本由國藥工業(yè)以貨幣認(rèn)繳。2011年5月，山西威奇達(dá)更名為國藥威奇達(dá)。通過本次交易，國藥工業(yè)無疑賺翻了。

中抗制藥業(yè)績預(yù)測(cè)與承諾相差大

中抗制藥是國藥威奇達(dá)下屬控股子公司，主要產(chǎn)品為6-氨基青霉烷酸（青霉素類抗生素的中間體）、工業(yè)鉀鹽、液體葡萄糖等。

中抗制藥的業(yè)績套路與母公司國藥威奇達(dá)差不多，營業(yè)收入從2014年的16.67億元減少至2015年的14.83億元，而凈利潤反而從7211.98萬元增加至9128.99萬元，扣非凈利潤從7068.98萬元增加至8929.13萬元。

業(yè)績預(yù)測(cè)方面很樂觀，預(yù)計(jì)2016年至2020年，中抗制藥營業(yè)收入及凈利潤都穩(wěn)步增加，凈利潤分別為1.69億元、1.76億元、1.82億元、1.91億元和2.04億元，未來永續(xù)為2.2億萬元。但承諾方面相對(duì)很保守，自然人韓雁林承諾中抗制藥2016年至2018年的扣非凈利潤分別為1億元、1.12億元、1.21億元。承諾與預(yù)測(cè)相差甚遠(yuǎn)。

更有意思的是，中抗制藥2016年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.03億元，超額僅僅85.23萬元。2017年扣非凈利潤大幅下降為6572.88萬元，業(yè)績?nèi)笨?530.50萬元。

業(yè)績逐年下滑的致君制藥

交易價(jià)格高居第二位的是致君制藥，現(xiàn)代制藥收購其51%股權(quán)，作價(jià)15.43億元，增值12.78億元。致君制藥主打產(chǎn)品為頭孢類抗生素口服固體、頭孢類抗生素針劑。

2014-2016年，致君制藥的營業(yè)收入分別為13.75億元、13.91億元和11.4億元，凈利潤分別為2.65億元、2.64億元、2.31億元。盡管業(yè)績有逐年走低的趨勢(shì)，但出讓方的業(yè)績承諾卻只高不低，承諾致君制藥2016年至2018年業(yè)績分別為2.23億元、2.33億元、2.42億元。

事實(shí)怎樣？2016年致君制藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11億元，比原預(yù)計(jì)少了近2億元，不過凈利潤卻不降反升，精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾。2017年?duì)I業(yè)收入和凈利潤有所增加，但扣非凈利潤反而減少2000多萬元，導(dǎo)致業(yè)績?nèi)笨谶_(dá)到2542萬元。

巨額擔(dān)保纏身

77億元并購僅僅是燒錢的開始，這9家公司負(fù)債多，資金需要量大，其中國藥威奇達(dá)更是如此，雖然資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到70%以下，但截至2017年年末，國藥威奇達(dá)負(fù)債總額依然高達(dá)34.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65.41%。

剛剛完成重組，現(xiàn)代制藥就巨額擔(dān)保纏身。2016年年底，公司為新納入合并體系的子公司致君制藥、致君坪山、致君醫(yī)貿(mào)、國藥威奇達(dá)、中抗制藥相關(guān)流動(dòng)資金銀行授信提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保金額合計(jì)為42.70億元。將來，這是否也會(huì)構(gòu)成業(yè)績之外的其他風(fēng)險(xiǎn)？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票